Игра в долг

Российские паевые фонды облигаций выполнили в кризис свое предназначение "тихой гавани" для инвесторов. Несмотря на обвальное падение котировок ценных бумаг и дефолты эмитентов, большинство из этих фондов осталось на рынке. Благодаря этому для инвесторов они стали самыми привлекательными — с начала 2010 года приток в них составил более 2,3 млрд руб., превысив показатели других категорий фондов. До последнего времени консервативная политика управляющих на фоне высоких ставок долгового рынка не мешала фондам демонстрировать заметные результаты. Однако падение доходности долговых инструментов вновь заставляет управляющих повышать риски инвестиций, что может привести к неоправданным потерям в условиях все еще нестабильной ситуации в экономике.

Александр Мазунин

Защита от потрясений

Фонды, инвестиционная декларация которых подразумевает покупку долговых инструментов, всегда были "тихой гаванью" на рынке коллективных инвестиций. В этой гавани можно было переждать бурные события, случавшиеся время от времени на рынке акций. Во время безудержного роста фондового рынка они находятся в тени остальных ПИФов. Но в периоды коррекции резко набирают популярность среди инвесторов, оттесняя собой более рискованные фонды акций. Не стал исключением и кризис 2007-2008 годов. В этот период к крупным российским фондам облигаций со стороны инвесторов наблюдался повышенный интерес. В моменты падения фондовых индексов инвесторы торопились конвертировать паи фондов акций в паи фондов облигаций. Именно так эксперты объясняли притоки средств в фонды облигаций. С начала 2010 года объем привлечений средств инвесторов в открытые ПИФы облигаций превысил 2,3 млрд руб., тогда как приток средств в фонды акций едва превысил 300 млн руб., а фонды смешанных инвестиций потеряли почти 1 млрд руб.

Как показывает статистика, те инвесторы, которые переждали кризис в облигационных фондах, в результате оказались в большем выигрыше, чем все остальные. По данным Национальной лиги управляющих, за последние три года (с сентября 2007 года по август 2010 года) средневзвешенная доходность открытых ПИФов облигаций составила около 24%. Остальные категории фондов за тот же период показали отрицательную доходность: от -1,6% в фондах акций до -15,4% годовых в индексных фондах. Соревноваться с облигационными ПИФами под силу было лишь фондам денежного рынка (размещающим средства на банковских депозитах), доходность которых составила 21% годовых. Однако стоимость чистых активов этих фондов невелика — менее 500 млн руб. по сравнению с 11 млрд руб. СЧА фондов облигаций или 52 млрд руб. СЧА фондов акций.

Кризис привел к существенному сокращению числа облигационных фондов. По данным НЛУ, с сентября 2008 года по настоящее время было ликвидировано более 20 ПИФов облигаций, что составляет четвертую часть от существующих фондов облигаций. Впрочем, по большей части это были небольшие фонды — средняя СЧА на момент ликвидации составляла 6,5 млн руб. Для сравнения: средняя СЧА оставшихся фондов в настоящее время составляет около 200 млн руб. Вместе с тем доля рынка, приходящаяся на фонды облигаций, остается стабильной — в диапазоне 10-15% по стоимости чистых активов.

Впрочем, специфика российского рынка коллективных инвестиций во время кризиса в ряде случаев свела теоретическое преимущество "тихой гавани" к нулю. Доходность отдельных фондов за 2008 год составляла -70%, то есть напоминала доходность более рискованных фондов акций. Управляющих подвело желание показывать большую доходность, объясняют эксперты. "Ряд управляющих включал в состав фондов облигаций большую долю акций, и когда случился обвал на фондовом рынке, эта доля потянула за собой показатели всего фонда",— говорит портфельный управляющий ФК "Открытие" Дмитрий Космодемьянский. Согласно требованиям Федеральной службы по финансовым рынкам, облигационным фондам разрешено иметь в активах до 40% акций.

Еще одним способом повысить доходность стало включение в состав активов высокорискованных облигаций. Однако часть этих эмитентов не сумели справиться с кризисом (см. материал на стр. 9-10), объявив дефолты по своим обязательствам. Только в 2008 году российские эмитенты допустили 77 дефолтов. Это было гораздо более ощутимым ударом по облигационным фондам, чем падение котировок акций. В 2009-м и начале 2010 года, когда фондовые индексы выросли более чем вдвое, потери от удешевления акций удалось почти полностью компенсировать, если, конечно, их не продали по бросовым ценам. А вот по дефолтным долговым бумагам далеко не всегда удавалось компенсировать даже малую часть их стоимости.

Но были и такие фонды, в портфелях которых имелись дефолтные облигации, но их управляющим удалось выйти из этой ситуации без особых проблем. Среди них, например, ПИФ "Илья Муромец" управляющей компании "Тройка Диалог", в составе активов которого были долговые бумаги "Инком-Лады". "К 2008 году мы подошли с достаточно большим портфелем облигаций второго-третьего эшелонов. Получилось так, что часть из этих эмитентов оказалась в тяжелом положении, а некоторые из них и вовсе отказывались расплачиваться с инвесторами",— рассказывает директор по инвестициям УК "Тройка Диалог" Олег Ларичев. От масштабного падения стоимости паев фонд спасло то, что активы были хорошо диверсифицированы. "Нам удалось сгладить ситуацию за счет присутствия в портфеле других эмитентов, которые были недооценены, например облигаций "Пятерочки" или "Дикси", и в результате мы компенсировали убытки от дефолтных бумаг",— поясняет Олег Ларичев.

Борьба за качество

Управляющие единодушно соглашаются, что один из главных уроков прошедшего кризиса — необходимость диверсификации. "Какой бы хорошей и привлекательной ни была бумага, ее не может быть очень много, она не должна занимать доминирующего положения в составе активов",— поясняет Олег Ларичев. А усиление роли оценки кредитного качества эмитента участники рынка называют одной из тенденций последнего времени. "Тщательный и регулярный кредитный анализ мы делали и до кризиса, но теперь он на 99% определяет селекцию эмитентов",— говорит управляющий директор БКС Владимир Солодухин. Следствием этого стало усиление влияния риск-менеджмента на портфельных управляющих. По словам Дмитрия Космодемьянского, "многие управляющие столкнулись с сопротивлением риск-менеджмента, который фактически диктовал им, что нужно покупать в состав портфелей".

Исправить ситуацию, сложившуюся в облигационных фондах к концу 2008 года, управляющим помог не только пересмотр стратегии, но и объективные факторы. "Многие забыли о простейшем правиле — покупать на падении и продавать на пике",— отмечает Олег Ларичев. Он напоминает, что стоимость облигаций ряда эмитентов во время кризиса оказалась несопоставимо ниже справедливой, рассчитанной исходя из кредитного качества этих эмитентов. По словам Владимира Солодухина, облигации ЛУКОЙЛа, "Газпрома", РЖД можно было купить за 60-70% от номинала. Кроме того, весной 2009 года начал оживать первичный рынок. Доступ на него тогда имели преимущественно заемщики первого эшелона, но даже они могли привлекать средства по заоблачным ставкам. Так, в мае прошлого года МТС разместила облигации со ставкой купона 16,75% годовых, РЖД — 15% годовых, "Газпром" — 13,75% годовых, а ЛУКОЙЛ разместил биржевые облигации под 13,35% годовых. Еще большую доходность предлагали эмитенты, сумевшие прорваться на рынок, но не относящиеся к высококачественным заемщикам. Кто приобрел облигации, которые размещались летом 2009 года, был надолго защищен от снижения стоимости бумаг высоким купонным доходом. Как отмечает Владимир Солодухин, сейчас формирование портфелей облигационных ПИФов происходит больше за счет вторичного рынка: "В последние месяцы фонды брали на себя меньше новых позиций, стараясь по максимуму извлечь прибыль от более ранних размещений, в том числе прошлогодних, с высокими купонными ставками". Такие возможности привели к тому, что с начала 2009 года по сегодняшний день средневзвешенная доходность фондов облигаций составляет 50%.

Ставка на риск

В условиях снижения доходности российские инвесторы начинают делать все более рискованные вложения. "В целом по рынку доля акций в облигационных фондах снова пошла вверх",— говорит Дмитрий Космодемьянский. По его оценке, чтобы облигационный фонд оставался конкурентным, "доля акций в его активах должна доходить до 20%".

В "Тройке Диалог" считают оправданным увеличение риска только за счет долговых инструментов. Олег Ларичев сравнивает нынешнюю ситуацию с 2005-2007 годами, когда на рынке была свободная ликвидность, а спрос на облигации превышал предложение. "Если в 2009 году можно было получить хорошую доходность в первом эшелоне, сейчас это стало невозможным, а потому фонды идут на включение в состав портфелей второго эшелона. Маловероятно, что в ближайшие несколько лет у тех эмитентов, которым удается разместить облигации, будут какие-то серьезные проблемы с обслуживанием долга",— поясняет эксперт.

Таким образом, со временем критерии отбора эмитентов для включения их бумаг в состав активов фондов облигаций будут все менее жесткими. Однако еще не все последствия кризиса преодолены, и участники рынка не исключают второй волны кризиса. Владимир Солодухин указывает и на специфические риски российского долгового рынка.

Основными держателями облигаций на российском рынке остаются банки, инвесторы с "короткими" деньгами. Тогда как на зарубежных рынках основными держателями являются более долгосрочные инвесторы — пенсионные фонды, страховщики и другие институциональные инвесторы. Нынешнее состояние избыточной ликвидности у российских банков, по мнению Владимира Солодухина, иллюзорно. Любые серьезные меры Федеральной резервной системы США, Европейского ЦБ или Банка России по сдерживанию ли инфляции, форсированию ли "разбора скелетов" на балансах банков, где много "плохих" долгов — все, что вызовет у банков значительную потребность в свободных деньгах,— могут привести к новому витку кризиса. "Тогда в условиях резкого сжатия ликвидности банки, в том числе иностранные, снова будут продавать отечественные облигации по любым ценам, лишь бы получить спасительный кэш",— предупреждает Владимир Солодухин.