"Недисциплинированный подход к стратегиям приносит большие потери"

Российский срочный рынок стремительно преодолевает последствия 2008 года, объемы торгов срочными инструментами уже превышают докризисные значения. Вместе с тем отсутствие гибких финансовых инструментов и излишняя прозрачность рынка, слабое законодательное обеспечение и одновременно зарегулированность рынка приводят к тому, что российские участники предпочитают торговать срочными инструментами на Западе. Об особенностях зарубежного и проблемах российского срочного рынка рассуждает начальник управления по работе с деривативами "Уралсиб Кэпитал" ВЛАДИМИР СОЦКОВ в беседе с обозревателем "Ъ" ДМИТРИЕМ ЛАДЫГИНЫМ.

Биржевой ренессанс

— Насколько сейчас развит российский рынок производных инструментов? В каком состоянии он находится по сравнению с тем, что было до кризиса 2007-2008 годов?

— Сейчас мы всего лишь возвращаемся к докризисным значениям. Но если посмотреть на торговлю срочными инструментами на FORTS, то рынок восстановился. А объемы торгов фьючерсом на индекс РТС уже превзошли докризисные значения. Если до кризиса они составляли $1,0-1,5 млрд в день, то сейчас — $2,0--2,5 млрд.

Но FORTS никогда не был центральной площадкой для деривативов на российские акции и индексы. Более высокая активность всегда была в Лондоне. До кризиса сделки в основном заключались на внебиржевом рынке (OTC) и немного на EDX. Эта секция срочного рынка LSE начала работать в середине 2000-х годов, и до кризиса на нее проходилось 10-15% всего объема срочных сделок. В кризис резко поменялось отношение к кредитному риску. И в такой ситуации услуги EDX оказались востребованы. Сейчас около 90% всех сделок со срочными инструментами, которые заключаются в Лондоне, проходит через EDX.

Сейчас объемы торгов по опционам на EDX и FORTS сравнимы: ежемесячно они составляют $4-5 млрд. Но 95% этого объема на FORTS приходится на опционы на фьючерс РТС. Вместе с тем торги фьючерсами на EDX неликвидные — те, кто хочет торговать акциями, торгуют ими на спот-рынке. Основной же объем торгов на EDX приходится на производные инструменты на три акции — "Газпрома", "Роснефти", ЛУКОЙЛа. При этом общее число акций, на которые можно делать опционы, на EDX больше — около 25. Но с другими акциями объем срочных сделок несравнимо мал. Кроме того, на EDX существует еще индекс RIOB, рассчитываемый FTSE на основе котировок депозитарных расписок. На него тоже существуют опционы, но объем торгов ими также небольшой.

Разница в предпочтении инвесторами срочных инструментов в России и в Лондоне легко объясняется. В состав индекса RIOB входят депозитарные расписки 15 эмитентов. Подавляющее большинство из них — бумаги нефтяных компаний. Но в отличие от российского индекса, в RIOB ограничений на максимальную долю одной ценной бумаги в индексе нет, и в результате около 75% индекса приходится на "Газпром", "Роснефть" и ЛУКОЙЛ. Остальные эмитенты, в частности ВТБ, металлургические компании, занимают малую долю. Индекс РТС более диверсифицирован. В его состав входит и нефтянка, но доля ее меньше, чем в RIOB, и Сбербанк, который занимает 15% индекса. Российский индекс в большей степени отражает российский рынок. Поэтому из индексов игроки, конечно, предпочитают индекс РТС.

Но существуют и другие индексы на российские ценные бумаги, хотя они и не пользуются такой популярностью, как индекс РТС. Например, индекс RDX рассчитывается Венской биржей. В его состав входят 15 ценных бумага российских эмитентов. Этот индекс является основой большого числа структурных продуктов, выпущенных западными банками. Но из-за того, что нет биржи, которая может предоставлять возможности расчетов, сделки заключаются на внебиржевом рынке, Поэтому трудно оценить объем сделок с этим индексом.

— Сейчас ситуация на фондовых рынках более стабильная, чем два года назад. Не заметно ли обратной тенденции — ухода торговой активности на внебиржевой рынок?

— Нет, такой тенденции нет. На западных рынках уже сформировалась устойчивая тенденция перевода расчетов если не на биржу, то на центральный клиринг, на центрального контрагента. Это не означает, что ОТС исчезнет. Внебиржевой рынок сохранится, ведь именно на нем формируются все новации.

— К тому же и торговать на ОТС дешевле, чем на бирже...

— Да, особенно для профучастников. У любой биржи, у любой торговой системы существуют комиссии, и они не такие уж маленькие. В случае внебиржевого рынка мы также не отвлекаем ликвидность на обеспечение. Но для клиентов это снижение стоимости сделки менее заметно.

Но не всегда экономия оправданна. И рынок, понимая это, использует институт центрального контрагента. В этом случае не обязательно заключать сделки на бирже. Например, EDX называется биржей, но это скорее клиринговая площадка. Биржа — это площадка, которая дает прозрачность ценообразования, торговой активности. Но EDX не публикует объемов открытых позиций ни по одному из контрактов, не публикует и ежедневные объемы торгов, только за месяц. По сути, никакого ценообразования на ней не происходит. Есть пять контрактов, по которым существуют маркет-мейкеры, но даже в этих контрактах спрэды очень широкие. EDX — это клиринговая платформа, позволяющая всем участникам, как из России, так и на Западе, работать на срочном рынке, не боясь кредитного риска.

— Как же здесь формируется цена?

— Существует институт голосовых брокеров, которые находятся в постоянном контакте со всеми участниками рынка, и через них интерес инвесторов проходит на рынок. Они и являются той площадкой, на которой происходит ценообразование. Через этих посредников ведутся переговоры, через них заключаются сделки. Как только сделка заключена, она рапортуется бирже. EDX заводит сделку в свою книгу, В дальнейшем все отношения по расчетам, по исполнению сделки происходят уже между банком и биржей.

FORTS — это классическая биржа. Здесь есть четкие спецификации контрактов, раскрываются ежедневные объемы торгов, объемы открытых позиций. Эффективно ли это для торговли? Не уверен. Как ни парадоксально звучит, прозрачность является одной из проблем FORTS: к ней не готовы профучастники. И это объясняется узостью российского рынка. Здесь мало крупных игроков и не так много клиентов. Любое раскрытие информации некомфортно для них. Во-первых, это снижает брокерскую маржу. Во-вторых, может показать рынку их намерения, что в итоге негативно сказывается на цене сделок.

Национальные особенности

— Выходит, что формализация контрактов и открытость торгов — излишние требования для повышения ликвидности рынка?

— Если строить биржу, то от формализации не уйдешь. Например, та же EDX. Здесь также существуют контракты, так называемый лист, на пять-семь акций. Но вся торговля идет в других инструментах, которые называются flex-option. Это опцион, который абсолютно не стандартизован с точки зрения страйка и экспирации. У него есть стандартный лот — он бывает европейским или американским, опционом-call или опционом-put. Но такие параметры, как страйк и экспирация, в этом контракте не фиксированы. Об этих параметрах уже договариваются сами игроки. И это придает большую гибкость инструменту. На FORTS таких возможностей, таких инструментов нет. У контрактов на FORTS есть фиксированные страйки и фиксированная экспирация. Профучастники давно предлагают изменить условия контрактов, но этот вопрос до сих пор не решен.

— Что же требуется изменить на FORTS, чтобы он был популярен у банков и инвесторов?

На FORTS многое необходимо изменить. Например, популярный индекс РТС рассчитывается в долларах. И хотя фьючерс также рассчитывается в долларах, но вариационная маржа по нему пересчитывается в рубли. Раньше пересчет делался по курсу ЦБ, который запаздывал на один день. Сейчас пересчет делается по курсам, которые фиксируются по времени, близкому к клиринговым сессиям. Но и это неудобно. Те деньги, та вариационная маржа, которая у меня накапливается и списывается по моему счету, я не могу ее забрать и конвертировать обратно в доллары. И в другом месте я вынужден делать хедж, отвлекая на это дополнительную ликвидность. Почему нельзя сделать расчеты в долларах?

Другой пример — обеспечение. Я должен иметь деньги на FORTS до того, как совершу сделку. Для профессиональных участников это ужасно неудобно с точки зрения управления ликвидностью. На всех биржах расчеты происходят по условию Т+1. Почему это нельзя сделать на FORTS? Вероятно, в данном случае этого не позволяет сделать кредитное качество участников торгов. Значит, надо повысить их кредитное качество. В других странах на биржах существуют достаточно жесткие критерии к тем, кто собирается стать расчетной фирмой. Для этого требуется определенный капитал, который поддерживает кредитоспособность биржи, и гарантийный фонд. На FORTS пока всего этого недостаточно.

Кроме того, клиринговые организации должны иметь возможность передавать контракты третьим лицам без совершения сделок. В нашем законодательстве есть такое понятие — "новация". Но срочном рынке это передача контракта от одного лица другому лицу. Но это не трансакция, не продажа. Есть две стороны сделки — A и B. Потом появляется сторона C. Сторона B хочет передать свой контракт стороне C, но так, чтобы A и C остались сторонами контракта. Это нужно, чтобы брокер, совершивший сделку для своего клиента, мог передать контракты клиенту на его счет. Все так же, как на рынке акций: брокеру приходит заказ, он его выполняет и через депозитарий купленные акции передает клиенту. Та же самая процедура должна быть и со срочными контрактами. Но на FORTS этого сделать невозможно — клиент обязан торговать со своего счета.

Поэтому FORTS остается провинциальной биржей, на которую трудно выйти всем, кроме местных российских участников. А здесь должны работать крупные мировые расчетные фирмы. Они предоставляют инвесторам доступ к рынку, повышают его ликвидность. На этом у них построен бизнес, и для этого у них есть ресурсы. JP Morgan, Deutsche Bank сами, по сути, являются мини-биржами. На всех торговых площадках они имеют возможность делать клиринг для огромного количества клиентов. Их появление сразу повысило бы статус FORTS.

Но чтобы на российский рынок пришли мировые клиринговые компании, им нужно предоставить условия, в которых они работают во всем мире. Ведь при нынешнем состоянии российского рынка им трудно предоставлять те услуги, к которым привыкли их клиенты. И это проблема FORTS и проблема законодательства.

Законодательные рамки

— Чего же не хватает в законодательстве для нормального функционирования и развития срочного рынка?

— Проблема в законодательном и нормативном обеспечении рынка двоякая. С одной стороны, рынку не хватает правильного регулирования. С другой стороны, функционирование рынка, действия инвесторов на рынке очень сильно зарегулированы.

Например, в прошлогоднем приказе ФСФР, который открыл реальные возможности работать управляющим компаниям со средствами ПИФов на срочном рынке, слишком жестко все прописано. Введены непонятные критерии, необходимо рассчитывать много всяких коэффициентов, которые нередко лишены экономического смысла. И к тому же действует ограничение, что все срочные сделки должны совершаться на бирже. При этом FORTS не предоставляет инвесторам особо гибких инструментов для работы. Тогда почему надо ограничиваться биржей, не понятно.

В то же время появилось несколько законопроектов, которые открывают возможности развития внебиржевого рынка в России. Совсем недавно был принят закон о ликвидационном неттинге. Его отсутствие было камнем преткновения для многих профучастников, и прежде всего для иностранцев. Ликвидационный неттинг — это неттинг обязательств по некоему рамочному соглашению в случае банкротства контрагента. До того как закон был принят, при банкротстве компании-должника у арбитражного управляющего была возможность отказаться от зачета требований по рамочному соглашению, а также отказаться от исполнения невыгодных для должника сделок, так называемый cherry-picking в английском праве. Сейчас такие действия ограничены. Новый закон разрешает ликвидационный неттинг по сделкам на финансовом рынке. Теперь отказ от исполнения таких сделок может быть заявлен только в отношении всей их совокупности, но не в отношении отдельной сделки. В результате риск заключения сделок на внебиржевом рынке снижается. Теперь можно не бояться, что в случае банкротства контрагента все контракты, входящие в какое-то рамочное соглашение, не будут подлежать неттингу.

Рынок валютных и процентных деривативов от этого, безусловно, выигрывает, потому что с этими инструментами работают преимущественно банки. Но из сегмента, где торгуются деривативы на акции, выпадают управляющие компании, которые сейчас становятся одними из крупнейших потребителей этих продуктов. Ведь они должны совершать сделки в интересах ПИФов только на биржевом рынке. То есть положительный эффект от одного документа немного снижается от воздействия другого. Хотя в целом направление развития законодательного регулирования задано правильно, к мировой практике.

— В этой связи насколько проработано законодательство по структурным продуктам? Ведь такие продукты, особенно с возможностью возврата капитала, сейчас очень востребованы клиентами.

— Как показал европейский опыт, структурный продукт является очень удобным продуктом для инвестиций. Особенно для индивидуальных инвесторов. Когда мы говорим о деривативах на российском рынке, то, кроме спекулирования на FORTS, они никак не задействованы. Структурные же продукты позволяют привлекать на этот рынок большую массу инвесторов. Однако для этого пока не хватает законодательного обеспечения.

На Западе много разнообразных форм инвестиционных продуктов. Их можно сделать и в виде ноты, облигации, можно сделать в виде депозита. Все зависит от Гражданского кодекса, который применяется в той или иной стране. Российское законодательство пока не позволяет полностью раскрыть гибкость подобных инструментов. Например, депозит. По российскому законодательству депозит можно забрать в любой момент, но для структурного продукта такая возможность губительна. Он является срочным по определению и должен работать до того срока, на который рассчитан. Другой пример — облигации. В России выпуск облигаций достаточно громоздкий, негибкий. На Западе можно зарегистрировать программу, по которой очень легко в течение одного-двух дней выпускать продукты любого рода, но у нас так сделать нельзя. Кроме того, по облигациям эмитент обязан вернуть инвестору как минимум ее номинальную стоимость. Но это обстоятельство исключает возможность создания продуктов без гарантии возврата капитала. Сейчас появилась возможность делать структурные продукты в виде паевых фондов. Но из-за сложности такого продукта пока не понятно, кто им будет пользоваться.

Дисциплинарная ответственность

— В истории фондового рынка случалось, что использование срочных инструментов приводило инвесторов к большим потерям. Бывали случаи и банкротства банков. Почему инструмент хеджирования превращается в инструмент разорения?

— Ответ простой — от отсутствия дисциплины. К большим потерям при использовании инструментов срочного рынка приводит недисциплинированный подход к собственным стратегиям.

— А насколько в этой ситуации важна ликвидность срочного рынка?

— Когда исчезает рынок, как это было в 2008 году, то остается только надеяться, что как-то можно пересидеть. Срочный инструмент — на то он и срочный, что когда-нибудь заканчивается. Когда он заканчивается, сделать уже ничего нельзя. В акциях можно сказать: "Ок, буду ждать еще пять лет!" Но продлить срочный инструмент, пересидеть с ним я не могу. Это врожденный риск срочных инструментов, и об этом нужно помнить.