Игра на размещение

Рост активности на глобальном рынке привлечения капитала показался российским компаниям манной небесной: более 25 из них запланировали в этом году выход на IPO. Однако конкуренция за деньги инвесторов оказалась крайне высока. Чтобы привлечь средства, эмитентам приходится снижать аппетиты. И планы российского правительства выгодно продать госпакеты крупных предприятий опять под вопросом.

МАРИЯ ГЛУШЕНКОВА

Надежды на лучшее

В конце прошлого — начале этого года ситуация на рынках привлечения капитала, казалось, складывается благоприятно для российских компаний. Процентные ставки низки, ликвидность на рынках есть. По данным Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), который отслеживает приток и отток средств фондов, инвестирующих в Россию и страны СНГ, с сентября 2010 года в эти фонды наблюдается почти непрерывный приток средств. Еще в январе был установлен рекорд: за одну неделю в них поступило $723,9 млн. Единственный заметный отток ($58 млн) был отмечен синхронно с катастрофой в Японии. Что, впрочем, не меняет общей картины: с сентября 2010-го по май 2011-го приток средств достиг $5,8 млрд. Российские фондовые индексы за тот же период выросли на 37% (РТС) и 24% (ММВБ).

Россия очень нравится инвесторам — таковы результаты опроса управляющих фондов, инвестирующих в развивающиеся рынки, которые ежемесячно публикует BofA Merrill Lynch. Аналитики объясняют это тем, что при отличных перспективах роста акции российских компаний торгуются с большим дисконтом по отношению к аналогам.

Например, в начале 2011 года дисконт в цене российских компаний исходя из коэффициента P/E (отношение капитализации компании к прогнозной чистой прибыли за 2011 год) оценивался от 30 до 50% по сравнению с акциями компаний других стран BRIC. До кризиса эта скидка, как правило, не превышала 20-25%.

Кажущийся парадокс здесь в том, что приток средств на российский фондовый рынок идет на фоне масштабного оттока частного капитала и крайне негативных, иногда на грани истерики, оценок инвестиционного климата в стране. Действительно, по данным платежного баланса Банка России, с октября 2010-го по март 2011-го из страны утекло около $43 млрд. Впрочем, как не раз писали "Деньги", большого противоречия тут нет: уровень прямых иностранных инвестиций в России по мировым меркам совсем не мал, а показатель оттока капитала, фиксируемого ЦБ, по большей части лишь бухгалтерское отражение высоких цен на нефть и относительно медленного роста объема импорта.

Впрочем, дурной инвестклимат все же сказывается на фондовом рынке. Причем не только в виде слишком большого дисконта. "C 2007 года вес России в индексе MSCI EM (индекс развивающихся рынков, рассчитываемый Morgan Stanley.— "Деньги") снизился с 10 до 7%,— отмечает Ованес Оганисян из "Ренессанс Капитала".— Это связано прежде всего с размещениями китайских и бразильских компаний, которые в большом количестве выходили в этот период на IPO". Объем IPO одного только Agricultural Bank of China в 2010 году составил $22 млрд. Это лишь немногим меньше того, что, по оценке аналитической группы ReDeal Group, привлекли в докризисный 2007 год 26 российских компаний ($23,9 млрд). Теперь появились надежды на то, что вес России в индексе опять вырастет.

Назад в будущее

Возможность воспользоваться благоприятной конъюнктурой оказалась заманчивой для многих. Тем более что в 2008-2010 годах окно для выхода на рынок капитала было практически закрыто. В начале 2011-го о намерении привлечь деньги заявили не менее 25 компаний, запланировавших привлечь $25-30 млрд. И хотя эта цифра включает в себя потенциальную стоимость привлечений в рамках продажи акций госкомпаний — $10-12 млрд,— она все равно выглядит внушительно.

Уже в первом квартале 2011 года стало понятно: компании не могут разместиться по заявленным ценам. Из четырех запланированных в феврале частных публичных размещений — NordGold, ЧТПЗ, "Кокса" и группы ГСМ — провести сделку решилась только последняя. Да и этой компании пришлось и пойти на дисконт (цена размещения была снижена с $9,25 до $8,25 за GDR), и снизить его объем с 47,3 млн до 43,6 млн GDR. Вместо планируемых $437 млн компания привлекла $360 млн.

Даже февральское размещение 10-процентного госпакета ВТБ было проведено с ощутимым дисконтом. Несмотря на, казалось бы, незначительную скидку 0,3% к рынку, за две недели после объявления о сделке котировки акций ВТБ снизились на 15%. Нельзя забывать и о том, что буквально за неделю до размещения правительство урезало объем продаваемого пакета вдвое.

Частные практики

Впрочем, когда наши компании не переоценивают свои акции, спрос на них часто оказывается высок. Удачные размещения апреля — наглядная тому иллюстрация. И крупнейший российский производитель сахара "Русагро", подконтрольный семье сенатора Вадима Мошковича, проводивший свое IPO в Лондоне, и "Мечел", разместивший привилегированные акции в России, сделали это почти по нижней границе объявленного ценового диапазона. Причем размещение "Мечела" проходило при двукратной переподписке книги заявок, а объем размещения увеличивался дважды, составив в результате 32 млн GDR вместо начальных 26 млн GDR.

IPO Номос-банка, которое прошло в апреле в Лондоне и Москве, было проведено по средней цене объявленного диапазона. Впрочем, перед сделкой банк снизил оценку, предложенную организаторами, с $3,2-3,8 млрд до $3 млрд. Причем цена была снижена даже несмотря на то, что в размещении участвовали якорные инвесторы — бизнесмен Александр Мамут и шведский фонд East Capital, выкупившие, по разным данным, акции на сумму от $100 млн до $200 млн (всего банк привлек больше $718 млн). Но в результате размещение акций банка проходило при трехкратной переподписке.

В апреле же стало известно, что из трех компаний, отложивших размещение в начале года, только ЧТПЗ решил предпринять вторую попытку. По данным газеты "Коммерсантъ", компания провела в середине апреля non-deal road-show (презентация для инвесторов), с тем чтобы определить, состоится все-таки размещение или нет, при условии, что ценовой диапазон ($3,5-4,6 за акцию) останется прежним. А "Евросеть" и вовсе официально отказалась от проведения IPO в Лондоне, в рамках которого планировала привлечь $1 млрд.

Кризис жанра

То, как российским компаниям приходится сейчас менять свои планы, не идет ни в какое сравнение с тем, что происходило на рынках во время кризиса не только с нашими, но и с мировыми компаниями. По оценке Thomson Financial, в 2007-2008 годах объем привлечений в мире сократился втрое, с $295 млрд до $96 млрд. Только в первом квартале 2008-го от планов по размещению отказалось рекордное количество игроков — 83, а решение о переносе листинга приняли 24 компании, отмечала тогда же в своем отчете Ernst & Young. По оценке Dealogic, в первом полугодии 2008-го было отложено или отменено 177 IPO.

Если в 2008-2009 годах активность на глобальном рынке привлечения капитала сократилась в разы, то его российский сегмент практически вымер. В первом полугодии 2008-го The Wall Street Journal констатировал: Россию по объему привлеченных средств обогнала даже Украина. В начале 2008 года в Лондоне смогла провести IPO лишь одна российская компания — Globaltrans Investment, которая привлекла $450 млн, в то время как украинские компании провели размещения почти на $600 млн.

В результате, согласно оценкам ReDeal Group, объем рынка российских IPO и SPO в 2008 году сократился в девять раз по сравнению с 2007-м, с $23,9 млрд до $2,6 млрд. А в 2009 году составил $1,3 млрд, то есть продемонстрировал падение еще в два раза по сравнению с 2008 годом и сокращение в 18 раз (!) по сравнению с уровнем 2007-го.

Лишь в 2010 году мировой и российский рынки IPO и SPO продемонстрировали рост стоимостного объема. Объем мирового рынка, по оценке Thomson Financial, практически полностью вернулся на докризисный уровень — $285 млрд. А объем средств, привлеченных российскими компаниями в 2010 году, по данным ReDeal Group, составил $6,7 млрд, то есть вырос по сравнению с 2009-м в пять раз.

Лист ожидания

Рост объемов рынка привлечения капитала в 2010 году не столь показателен. Глобальный рынок вырос не в последнюю очередь благодаря тем самым крупным бразильским и китайским размещениям, часть которых представляла собой фактически эксклюзивное предложение. А в России почти половина всех привлеченных компаниями средств пришлась всего на два размещения — "Русала" ($2,2 млрд) и Mail.ru Group ($912 млн).

При этом очередь за деньгами инвесторов не только из российских, но и из мировых компаний, сформировавшаяся за время кризиса, никуда не делась, если не увеличилась. Так, если в 2007 году на мировые биржи вышли свыше 2 тыс. компаний, то в 2008-м это смогли сделать менее 800 компаний, а в 2009-м — менее 600. В 2010 году размещение в целом в мире провели почти 1400 компаний — гораздо больше, чем в 2009-м, но на треть меньше, чем в 2007-м. Судя по всему, этот отложенный спрос российский бизнес мало учитывал. В результате по итогам первого квартала 2011 года лидирующие позиции по привлечению средств, как и прежде, заняли азиатские компании, что следует из обзора Ernst & Young о глобальной активности на рынке IPO частных компаний.

Так, по количеству размещений в первом квартале этого года в лидерах оказался Большой Китай (Китай, Тайвань и Гонконг) — 111 размещений, 38% всех размещений, прошедших за этот период в мире. В нашем географическом регионе (EMEA — Европа, Ближний Восток и Африка) Россия по количеству размещений находится на седьмом месте и делит его с Германией, Нидерландами и Эмиратами (каждая из стран по 0,3% мировых размещений). Нас опережают компании из Польши — 10,7% мировых сделок (31 размещение), Турции и Израиля — по 1,4% (по 4 размещения), Великобритании — 1% (3 размещения). Если сравнивать Россию с нашими соседями по BRIC, то окажется, что помимо Китая, который является лидером по количеству сделок, индийские размещения занимают 3,4% мировых (10 сделок), а бразильские — 1,7% (5 сделок).

Причина такой оценки России, похоже, очень проста. "Многие участники рынка отмечают нежелание именно российских эмитентов, что называется, to leave money on the table, то есть соглашаться с несколько более низкой оценкой компании, с тем чтобы инвесторы увидели рост своих инвестиций уже в первые месяцы после IPO,— говорит директор группы по сопровождению сделок на рынках капитала PwC Михаил Субботин.— Поэтому инвесторы не готовы заходить в переоцененные, по их мнению, акции, что в немалой степени ведет к отмене IPO".

"Только в России и, пожалуй, в Египте компании размещаются по самой высокой цене, после чего котировки падают и еще долго приходят в себя,— соглашается Ангелика Генкель из Альфа-банка.— Инвесторы это наблюдали неоднократно и больше не готовы покупать по высокой цене".

Русские не сдаются

В отношении слишком высоких цен при размещении российских компаний аналитики, похоже, правы. Если по количеству частных размещений в первом квартале среди стран EMEA мы стоим на седьмом месте и нас опережают Польша и Турция (два размещения, или 0,7% мировых сделок), то по объему привлеченных средств — уже на втором ($400 млн, или 0,8% объема мировых IPO). И вот тут мы опережаем и Польшу ($100 млн), и Турцию ($300 млн), и Израиль ($36 млн). А среди стран азиатского региона — Индию ($300 млн), Японию ($200 млн) и Сингапур ($200 млн).

Надо сказать, что во всем мире компании сейчас соглашаются на дисконт, причем порой на очень большой. Что вполне объяснимо: конкуренция велика. В частности, согласно результатам исследования PricewaterhouseCoopers, оценивавшего ситуацию с европейскими сделками IPO, стоимость сделок в первом квартале 2011 года упала в Европе на 71% по сравнению с четвертым кварталом 2010-го, так же как снизилось и количество новых размещений (на 27%). Согласно оценкам PwC, в первом квартале в Европе прошло 94 новых размещения, в рамках которых компаниям удалось привлечь менее €3 млрд. В то время как в четвертом квартале 2010 года по результатам 129 размещений компании смогли привлечь средства в объеме, превышающем €10 млрд.

Ernst & Young оценивает ситуацию несколько иначе, сравнивая результаты привлечений с участием фондов прямых инвестиций в мире в целом за первый квартал 2011 года с итогами аналогичного периода 2010-го. Однако и здесь видно сокращение и количества размещений, и объема привлеченных компаниями средств.

Так, согласно исследованию Ernst & Young, в мире в целом за первый квартал 2011 года всего 294 компании привлекли $46,9 млрд. По сравнению с первым кварталом 2010-го это на 13% меньше объема, который тогда привлекли 300 компаний,— $54,1 млрд. Получается, что средняя стоимость сделок снизилась в этом году почти на 12%. Справедливости ради отметим, что перенос сроков проведения IPO зафиксирован не только в России, но и в мире: по данным Ernst & Young, в первом квартале этого года восемь компаний с долевым участием фондов прямых инвестиций отложили IPO в связи с конъюнктурой рынка (четыре компании в качестве причины назвали события в Японии).

Продать слона

Безусловно, ухудшение мировой конъюнктуры рынков нельзя сбрасывать со счетов. И возможно, неудачи российских компаний связаны и с неудачными действиями организаторов размещений — инвестбанков, которые не смогли провести запланированные сделки. Ведь для них не секрет, что сегодняшняя посткризисная конъюнктура такова, что инвесторы более тщательно подходят к выбору объектов для своих вложений. И всплеск в секторе альтернативных инвестиций, наблюдающийся в последние годы, это именно ответ рынка на спрос со стороны инвесторов, пытающихся диверсифицировать свои риски. Россия же для инвесторов такой альтернативой не является, вызывая интерес совершенно определенного толка.

"Инвесторы в России сейчас ищут нефть, а в этом секторе никаких размещений не было и не предвидится,— рассказывает начальник аналитического управления УК "Уралсиб" Александр Головцов.— Единственное предложение — размещение пакета акций госкомпании "Роснефть", как ожидается, будет проведено не ранее 2013 года". Действительно, еще в начале года аналитики отмечали, что приток средств, поступающих на российский рынок, в основном происходит благодаря индексным фондам (ETF), ориентированным на покупку нефтянки. И это подтверждает динамика индекса РТС и ММВБ, хорошо коррелирующая с динамикой рынка нефти.

Сейчас аналитики констатируют, что темпы притока средств в Россию, отслеживаемые EPFR, замедляются. Похоже, что то же самое происходит и на первичном рынке. В исследовании Ernst & Young отмечается, что в то время, когда активность сделок в США нарастает, динамика IPO на развивающихся рынках, напротив, замедляется. Хотя с учетом числа компаний, находящихся в процессе регистрации, а также потенциальных эмитентов в Ernst & Young ожидают, что в 2011 году может быть достигнута самая высокая активность на рынке IPO с 2007 года.

Это значит, что конкуренция на этом рынке в ближайшее время значительно усилится. И какое место достанется здесь России, пока что неясно. "В условиях, когда за первые четыре месяца объем отмененных IPO в два раза превышает размер уже закрытых сделок — $2 млрд против $4 млрд,— прогнозировать итоги года достаточно сложно,— отмечает Михаил Субботин.— Безусловно, главным фактором, который будет определять развитие рынка IPO в России, станет общее состояние мировых рынков, поскольку именно западные площадки все еще являются для российских эмитентов главным источником привлечения собственного капитала".

Сейчас наблюдатели с нетерпением ждут ближайшей крупной сделки — IPO российского поисковика "Яндекс", в рамках которого компания планирует привлечь в конце мая на американской бирже NASDAQ от $1,04 млрд до $1,26 млрд (и это будет зависеть от спроса инвесторов). Компания представлена в Америке как крупнейший поисковик в кириллическом сегменте, где проникновение интернет-услуг еще не так велико, как в развитых странах, а значит, потенциал роста все еще огромен. Так что стратегия организаторов размещения Deutsche Bank, Morgan Stanley и Goldman Sachs может оказаться успешной. Тем более что исходя из объявленного диапазона цена компании уже была снижена: ранее источники на рынке называли оценку компании в $6-9 млрд, теперь речь идет о $6,4-7 млрд. И это при том, что "Яндекс", вероятно, самый известный и, как утверждают эксперты, самый прибыльный интернет-бизнес в России.

Зато гораздо более туманной теперь представляется перспектива размещения пакетов акций госкомпаний — очередного этапа российской приватизации. Напомним, в начале апреля президент Дмитрий Медведев поручил правительству подготовить к 15 мая график планируемых размещений. Сейчас появление такого документа может показаться преждевременным, а сами размещения могут показательно сорваться. Как это, например, случилось на прошлой неделе с компанией "Вертолеты России", планировавшей привлечь $500 млн на IPO в Лондоне, но так и не закрывшей книгу заявок. Инвесторам не понравилось и то, что вырученные деньги должны были в основном достаться материнскому "Оборонпрому", и то, что акции компании были оценены слишком дорого.