Прогнозы--дело неблагодарное. Тем более на финансовом рынке. И тем более сейчас. Но что вы скажете, если прогнозы дают первые лица Центрального банка, Минфина, ФКЦБ? А как вы отнесетесь к прогнозам руководителей крупнейших российских банков и инвестиционных компаний? Своими оценками перспектив развития финансовых и фондовых рынков России они как раз и обменялись на прошлой неделе в ходе конференции "Деньги-98" (см. также стр. 12). На основе их оценок мы решили составить инвестиционный прогноз для российского рынка на 1998 год.
Внешние неприятности
Продолжающийся спад на российском финансовом рынке явно не улучшил настроения участников конференции, что отразилось в их выступлениях. Все без исключения признали, что азиатский кризис имел для России весьма неприятные последствия. Так, первый заместитель председателя ЦБ Сергей Алексашенко заявил, что разница между доходностью обязательств Минфина и американских бумаг на международном рынке сейчас выше, чем у облигаций стран Восточной Европы. Другими словами, интерес международных инвесторов к российским бумагам заметно упал и рассчитывать стоит только на внутренние источники капитала.
Взять, к примеру, рынок государственных облигаций. Из-за ухода нерезидентов инвестиционная база рынка ГКО только за последние два месяца уменьшилась почти на 20%. В результате Минфину оказалось просто некому продавать облигации, а сброс иностранцами ГКО повысил ставки до уровня начала 1997 года.
На рынке акций ситуация еще более драматичная. Основной капитал в этом секторе рынка — иностранный, и повальное бегство нерезидентов привело к тому, что с начала финансового кризиса фондовые индексы зафиксировали падение котировок основных акций не менее чем на 30-40%.
Крупные внутренние инвесторы по вполне понятным причинам (падение котировок продолжается вот уже несколько месяцев) вкладывают средства исключительно в короткие финансовые инструменты с абсолютной ликвидностью. В результате доходность гособлигаций "деформировалась" — ставки по коротким сериям ГКО оказались заметно выше, чем по длинным.
По той же причине — ухода нерезидентов с российского рынка — увеличился темп роста курса доллара. В сочетании с относительно высокими ставками по валютным депозитам это приводит к тому, что население в конце прошлого — начале этого года предпочитало валютные активы. Что еще больше усугубляет ситуацию с внутренними инвестиционными ресурсами.
Подведем промежуточный итог. После ухода нерезидентов Минфин лишился $15-20 млрд, которые обеспечивали на рынке ГКО низкие процентные ставки. Объективно повысившийся уровень ставок на рынке (сейчас ГКО приносят примерно 30-32% годовых) начал привлекать свободные ресурсы банков, которые были вложены в акции и промышленные проекты (этим помимо прочего объясняется падение котировок акций). Но их денег все равно не хватает, чтобы компенсировать отсутствие нерезидентов.
Сбить ставки на рынке госбумаг Минфин мог бы, сократив заимствования, но в том-то все и дело, что сокращать их дальше, похоже, некуда. Они уже и так составляют ровно столько, сколько требуется для рефинансирования предыдущих выпусков. И тут мы подходим к самой больной теме, постоянно возникавшей в ходе конференции,— теме налогов.
"В 1998 году революционных изменений в налоговой сфере не будет,— сказал как отрезал глава ГНС Александр Починок.— В ближайшее время Налоговый кодекс вряд ли будет принят, а значит, в России не будет налоговой реформы. Ставки налогов для физических лиц уменьшились, но их структура по-прежнему не способствует появлению в России людей среднего достатка". От себя добавим: не способствует она и увеличению собираемости налогов в бюджет. Вот и получается, что Минфину, быть может, еще придется повышать ставки на рынке ГКО, а не решать задачу их снижения — ведь если бюджет не будет пополняться за счет налогов, его придется наполнять, увеличивая заимствования.
Внутренние резервы
Картина, что и говорить, безрадостная. Но вот что примечательно: говоря о том, как Россия переживает финансовый кризис, никто из участников конференции не сказал о том, что ей грозит кризис экономический. Речь шла как раз об обратном.
Сергей Алексашенко заявил, что инфляция в России по итогам 1998 года составит около 10% годовых, т. е. снизится по сравнению с прошлым годом еще на 3%. А сокращение темпов обесценения рубля дает надежду на то, что привлекательность валютного рынка будет падать. Такого же мнения придерживается и начальник департамента ценных бумаг Минфина Бэлла Златкис, пообещавшая, что в 1998 году рубли будут выгоднее валюты.
По ее словам, в 1998 году на рынке госбумаг Минфин на нерезидентов не рассчитывает, однако занимать на рынке ГКО деньги для финансирования дефицита федерального бюджета все равно не будет. В результате, по прогнозу Златкис, к концу года ставки по ГКО вернутся к докризисному уровню (16-18%).
Впрочем, вполне возможно, что нерезиденты сами вскоре вернутся в Россию. Так, по мнению главного экономиста инвестиционной компании "Тройка-Диалог" Павла Теплухина, после азиатского кризиса западные инвесторы перестали рассуждать о недооцененности акций, однако больше внимания обращают на фундаментальные характеристики эмитентов. И с этой точки зрения Россия по сравнению со странами Юго-Восточной Азии выглядит неплохо. Во-первых, внешнеторговый баланс России вполне устойчив. Компании-экспортеры продают в основном минеральные ресурсы за американские доллары, что, с одной стороны, создает фундамент для поддержания положительного внешнеторгового баланса в ближайшие годы, а с другой — гарантирует независимость России от азиатских катаклизмов. Отношение золотовалютных резервов Центробанка к месячному объему импорта тоже не вызывает особых опасений, а значит, кризис, подобный азиатскому, ей не страшен. Иными словами, денег в Россию будет поступать все же больше, чем из нее вывозиться. Что создает основу для экономического роста.
Во-вторых, внешний долг России структурирован на большой срок и под меньшие проценты. Веским аргументом в пользу России являются и ее соглашения с Парижским и Лондонским клубами кредиторов — сделки с российскими внешними долгами в декабре показывают, что международные инвесторы очень высоко оценивают соглашения России с иностранными государствами и крупнейшими банками.
В-третьих, валютный риск в России хотя и существует, но не представляет серьезной опасности для иностранных вложений. Торговля акциями ведется в основном в валюте, и валютный риск возникает только при операциях с российскими контрагентами, которые при резком изменении курса не смогут расплатиться с нерезидентами. А на рынке госбумаг существуют форвардные сделки, которые гарантируют доходность при вложениях в ГКО и позволяют нерезидентам игнорировать риски российских банков. Таким образом, валютный риск для нерезидентов не представляет стратегической опасности.
Теперь еще раз про налоги. Глава ГНС Александр Починок пообещал поголовные налоговые проверки. Особое внимание ГНС проявит к крупнейшим промышленным компаниям. Планируется создать специальные службы, которые будут не только проверять крупнейших плательщиков, но и согласовывать графики бюджетных платежей, а финансовые потоки компаний будут проходить только через счета, контролируемые ГНС. Если это действительно будет сделано, выиграет не только бюджет, но и фондовый рынок. Крупнейшие компании — "голубые фишки" рынка акций — станут более прозрачными, и, например, прибыль по балансовым отчетам будет отражать реальную прибыль компаний, да и сами балансы будут больше похожи на отчеты о реальном положении компаний. На то же, кстати, направлены и усилия ФКЦБ — по ее распоряжению все эмитенты должны будут отчитываться в соответствии с западными стандартами.
Инвестиционные настроения
Если принять все это во внимание, следует признать, что перспективы российского рынка вовсе не так плохи. Да, конъюнктура рынка сейчас, мягко говоря, не слишком благоприятна. Но фундаментальные факторы обнадеживают, да и стремления финансовых властей понятны. Остается принять решение. Здесь определяющими станут настроения и ожидания трех групп инвесторов — иностранных фондов, российских институциональных инвесторов и граждан.
Так вот, по мнению управляющего директора инвестиционной компании "Альфа-Капитал Брок" Максима Шашенкова, отношение западных инвесторов к развивающимся рынкам сейчас резко изменилось: "После азиатского кризиса большинство инвесторов в США подумали: а нужны ли им вообще emerging markets? Потери от вложений в акции в развивающихся странах перекрыли полученные доходы. И многие аналитики задумались над фундаментальными причинами краха азиатского рынка". Но российский фондовый рынок имеет множество преимуществ перед азиатскими рынками и другими emerging markets. Прежде всего внутренний рынок достаточно глубок, чтобы обеспечить спрос на производимые товары. И иностранные инвесторы больше всего внимания будут уделять именно тем компаниям, чья продукция ориентирована на внутренний рынок (в частности, это РАО "ЕЭС России", "Газпром", "Связьинвест"). Акции второго и третьего эшелонов потеряют былую ликвидность, однако появятся бумаги строительных, торговых, фармацевтических и автомобильных компаний. Кроме того, все иностранные портфельные инвесторы будут с особым вниманием следить за стратегическими альянсами между российскими и западными компаниями, подобными тем, что заключили ГАЗ и FIAT или СИДАНКО и British Petroleum. Однако на то, чтобы западные инвесторы "оттаяли", потребуется время. Прогноз таков: сначала мировые рынки стабилизируются после азиатского кризиса (I квартал 1998 года), затем нерезиденты вернутся на рынок ГКО (II квартал 1998 года), и только потом рассчитывать на деньги нерезидентов сможет и рынок акций. По прогнозу Павла Теплухина, в этом году рост на рынке акций не превысит 40%, что вполне сопоставимо с рынком ГКО.
Теперь о российских институциональных инвесторах. Прежде всего о банках. По мнению президента "Российского кредита" Дмитрия Любинина, отечественные банки обречены на участие на рынке акций. Причем как крупные, так и мелкие, для которых рынок акций, по выражению Любинина,— это "шанс последней надежды". И нынешнее снижение активности нерезидентов на рынке дает банкам возможность укрепиться в этом секторе.
Что же касается граждан, то за ними дело не станет. Главное, чтобы были созданы условия для привлечения их денег на фондовый рынок. Во всяком случае, по свидетельству главы инвестиционной компании "Олма" Олега Ячника, опыт Московского фондового центра, созданного на базе компании и позволяющего частным лицам оперировать минимальными пакетами ценных бумаг (вплоть до одной бумаги), свидетельствует, что интерес частных лиц к фондовому рынку весьма высок. Создание соответствующей инфраструктуры и повышение информационной открытости рынка может на порядок увеличить их инвестиции.
Мощным импульсом для активизации частных капиталов, по мнению управляющего директора "МФК Ренессанс" Андрея Орехова, может также стать налоговая амнистия: "Все наиболее крупные нелегальные капиталы рано или поздно юридически очистятся. Однако без налоговой амнистии средний класс в России просто может не появиться, так как в этом случае капиталы будут оставаться в валютной форме довольно долгое время". Таким образом, все вновь упирается в налоговое законодательство. Если его подправить, все в России оказывается не так плохо.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ
ДОХОДНОСТЬ ГКО ВЕРНЕТСЯ К ДОКРИЗИСНОМУ УРОВНЮ К КОНЦУ ЭТОГО ГОДА. А РЫНОК АКЦИЙ ВЫРАСТЕТ ЗА ГОД НЕ БОЛЕЕ ЧЕМ НА 40%