Чтобы устроить инвестору праздник, практически любым двум компаниям достаточно объявить о своем слиянии. После этого котировки их акций начинают расти как на дрожжах. Но вот беда: в последнее время даже самые реалистичные планы объединения и западных, и российских корпораций срываются один за другим. И инвесторы остаются у разбитого корыта.
Сливки бизнеса
Объединения и консолидации компаний — штука довольно периодичная. Случайно или нет, но каждые 10-15 лет в разных отраслях усиливаются волны слияний и поглощений. Никто не может внятно объяснить периодичность возникновения таких волн, однако все указывают на то, что основная цель, преследуемая компаниями при слияниях,— снижение издержек или рост рентабельности.
Многие крупнейшие корпорации мира появились именно в результате объединения нескольких компаний. Так образовалась крупнейшая европейская корпорация Royal Dutch/Shell, одна из крупнейших компаний мира General Electric, инвестиционный холдинг KKR, British Petroleum, Philip Morris, Chevron, Texaco и др. (кстати, на Западе издаются даже справочники по слияниям и поглощениям, происшедшим в мире). Россия не является исключением. Крупнейшие отечественные компании — РАО "Газпром", РАО "ЕЭС России", НК ЛУКОЙЛ, "Транснефть", "Связьинвест" — это холдинги, которые отличаются от мировых корпораций только тем, что были сформированы государством.
В 1997 году деловой мир накрыла новая волна объединений компаний. Объемы сделок по слиянию и приобретению достигли рекордного уровня. В США, например, суммарный объем таких сделок составил $1,6 трлн — чуть ли не наполовину больше, чем в 1996 году. Невиданного до сих пор уровня — $659 млрд — достиг суммарный объем таких сделок в 1997 году и в Европе.
России, конечно, далеко до полутриллионных сделок (все наши компании стоят всего около $150 млрд), однако и она не остается в стороне. За последние несколько месяцев о намерении объединиться (в той или иной степени) объявили с дюжину компаний — ЮКОС и "Сибнефть", "Уралмаш" и "Ижорские заводы", СИДАНКО и ЛУКОЙЛ, Уникомбанк и банк "Возрождение".
Сообщения о слияниях компаний очень резко влияют на котировки их акций. Достаточно лишь соответствующего намека, как фондовый рынок поднимает цены акций на 5-30%. Это вполне закономерно: объединение одной компании с другой — не просто суммирование, а скорее возведение в степень их возможностей. В результате слияния появляется компания, которая более конкурентоспособна, более управляема, а значит, и более прибыльна. Чего, собственно, и добиваются акционеры.
Например, в начале февраля две компании — SmithKline и Glaxo — объявили о слиянии, в результате которого появилась бы корпорация, контролирующая 8% мирового фармацевтического рынка. Суммарное сокращение расходов двух компаний составило бы $1,6 млрд в год, соответственно, как минимум на эту сумму выросла бы прибыль объединенной корпорации. Акции Glaxo стоили $50. Через день после заявления их курс составил $63.
Российский фондовый рынок реагирует на такие новости еще активнее. Просто потому, что у нас акции двух мелких компаний стоят в пять раз дешевле одной большой (это означает большую концентрацию рыночной капитализации). В результате скачки цен на акции после объявления об объединении компаний могут быть куда выше. Например, котировки акций ЮКОСа и "Сибнефти" после объявления о слиянии этих компаний выросли не менее чем на 30%. После подписания указа президента о создании холдинга "Связьинвест" и передаче ему акций региональных компаний связи их котировки в течение нескольких месяцев удвоились или даже утроились. После того как несколько лет назад международный инвестиционный холдинг KKR объявил о приобретении контроля за пятой частью акций КамАЗа, его ценные бумаги также выросли в цене почти вдвое.
Мыльные пузыри
Однако у столь резкой реакции фондового рынка на заявления о слиянии компаний есть и оборотная сторона. Спору нет, быстрый рост курсов акций нравится всем — и акционерам, и стратегическим инвесторам, и спекулянтам. Но тот же самый рост курсов акций дает менеджерам объединяющихся компаний возможность ставить друг другу все более жесткие условия в отношении слияния. И это понятно: когда компании придают такое большое значение биржевой стоимости акций, управленческий персонал постоянно чувствует на себе давление рынка. Менеджерам становится все труднее договориться, и в конце концов обнаруживается, что договориться они не могут.
Блистательный провал переговоров SmithKline и Glaxo о слиянии показал, что могут потерпеть фиаско даже те планы объединений, о которых все так громко трубят. Когда начинает проясняться причина провала, оказывается, что руководители желающих объединиться компаний просто не могут поделить роли в альянсе. Именно это произошло со SmithKline и Glaxo: менеджеры Glaxo сочли, что их собираются обделить, и сообщили о своих подозрениях исполнительному директору компании Ричарду Сайксу. Он повысил требования к SmithKline, та сочла их неприемлемыми. Этого оказалось достаточно, чтобы котировки акций Glaxo в течение трех дней рухнули с $65 до $45.
Неудачной оказалась и попытка создания крупнейшей в мире издательской корпорации: 9 марта британско-нидерландская фирма Reed Elsevier и нидерландская Wolters Kluwer объявили, что прекращают переговоры о слиянии. Сделка объемом $32,6 млрд, о которой было объявлено пять месяцев назад, не состоялась по той же причине, что и слияние SmithKline и Glaxo: Wolters предложила пересмотреть ее условия, но Reed Elsevier не стала этого делать. За отказом от сделки последовало резкое падение курсов акций обеих компаний — примерно на 15%.
Крупнейший норвежский оператор связи — компания Telenor AS также отказалась в феврале от переговоров с шведским гигантом Telia AB, обвинив его в намерении сыграть в "дочки-матери". Руководство Telenor решило, что компании не смогут договориться по ключевым вопросам — от распределения голосов по акциям до назначения исполнительного директора.
В Америке в январе нынешнего года "из-за разногласий по деловым вопросам и вопросам корпоративной культуры" отказались от слияния две крупнейшие в стране корпорации по предоставлению управленческих услуг медицинским учреждениям — PhyCor и MedPartners (сделка оценивалась в $6,3 млрд). Курсы их акций упали на 30%. Менеджерам MedPartners пришлось даже дробить бумаги компании, чтобы сделать их более доступными для инвесторов и поддержать котировки. Но это не помогло — после сплита акции подешевели еще на 10%.
Кто-то может возразить: мол, процент неудавшихся сделок в нынешней волне слияний меньше, чем в волне 80-х,— 48% против 57%. Однако, когда переговоры о слиянии ведут две более или менее равные по величине компании, провалом заканчиваются три сделки из четырех! Получается, что чем больше размер компаний и, соответственно, чем выше ликвидность их акций, тем выше риск неудачи при попытке объединить компании.
А что же в России? Да то же самое. Когда КамАЗ объявил об аннулировании соглашения с KKR, его акции подешевели на 30%. И до сих пор, несмотря на быстрый рост котировок акций автозаводов, ценные бумаги КамАЗа растут медленнее, чем акции других автопредприятий. Когда группа ОНЭКСИМбанка, точнее, входящая в нее СИДАНКО отказалась от претензий на "Пурнефтегаз", котировки акций нефтяного холдинга снизились на 5-10%. Можно представить себе, что будет, например, с акциями ЛУКОЙЛа и СИДАНКО после окончания приватизации "Роснефти", ради которой, в общем-то, создавался альянс. Один намек на реструктуризацию РАО "ЕЭС России" (через расчленение дочерних энергетических компаний) весной прошлого года стоил акциям холдинга 10-процентной потери стоимости.
Кто знает, сколько еще объявленных слияний окажутся всего лишь мыльными пузырями. Неудачные попытки слияния компаний приводят не только к разрыву отношений между ними, но и к падению котировок акций. Причем негативный эффект, которым сопровождается отказ от объединения, как правило, заметнее эффекта позитивного, вызванного объявлением о намерении объединиться. Безусловно, искушение сыграть на акциях сливающихся компаний очень велико, но выходит, что плата за риск неадекватна доходу. Одно дело, когда проигрываешь на рынке из-за общего снижения цен, скажем, после объявления о болезни президента. И совсем другое, когда акции дешевеют из-за нежелания двух менеджеров договориться.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ, ИЛЬЯ ВИНОГРАДОВ
--------------------------------------------------------
КОГДА КОМПАНИИ ОБЪЯВЛЯЮТ О СЛИЯНИИ, ИХ АКЦИИ БЫСТРО РАСТУТ. КОГДА ПЛАНЫ СРЫВАЮТСЯ, АКЦИИ ПАДАЮТ ЕЩЕ БЫСТРЕЕ
--------------------------------------------------------
Самые "горячие" отрасли слияний в США в 1997 году*
| Отрасль | Доля в общем объеме слияний, % |
|---|---|
| Телекоммуникации | 9,5% |
| Коммерческие банки | 8,3% |
| Инвестиционные банки | 8,0% |
| Поставки электроэнергии, | 4,8% |
| газа и воды | |
| Кредитные институты | 4,5% |
| Нефтегазовые компании | 4,4% |
| Бизнес-услуги | 4,4% |
| Теле- и радиокомпании | 3,9% |
| Отели и казино | 3,8% |
*По отношению к приобретаемой компании; учитывались все сделки, в которых хотя бы одна компания была американской.