Рынков нет

       После объявления условий реструктуризации гособлигаций российский финансовый рынок вошел в стадию самоуничтожения. Уже сегодня с достаточной уверенностью можно сказать: инвесторов в ближайшие год-два едва ли смогут заинтересовать инвестиции в какие бы то ни было российские ценные бумаги.

Гособлигаций нет
       Началось все с рынка ГКО. Торги гособлигациями были прекращены 17 августа, а на прошлой неделе — 25 августа — правительство объявило о порядке реструктуризации госбумаг, выпущенных до 2000 года. Конфискационный порядок погашения, а также практически нерыночные в нынешней ситуации условия обращения выпускаемых бумаг говорят о том, что про рынок гособлигаций как источник дохода можно забыть навсегда.
       В наименьшей степени в результате обмена гособлигаций пострадали физические лица. Они потеряют часть своих денег только из-за девальвации рубля — но и это как минимум 50% валютной стоимости их вложений. А в наибольшей степени пострадают российские банки, причем величина их потерь определяется объемами активов, вложенных в государственные ценные бумаги.
       С вложениями в валютные облигации все понятно: активы банков обесценились по сравнению с 1 июля в 2,5-4 раза. Это означает, что каждый $1 млн, вложенный банками в валютные активы России 1 июля, сегодня стоит от $250 тыс. до $400 тыс.
       Сложнее оценить потери российских банков при обмене ГКО и ОФЗ (в своих расчетах мы использовали ставки на рынке госдолга на 14 августа 1998 года, а курс рубля сочли равным 12,5 руб./$). Минфин предлагает досрочно выкупать замороженные облигации по ценам на 14 августа — на этом инвесторы сразу теряют от 15% до 50% стоимости своих активов. Затем, если инвесторы захотят приобрести валютные облигации (а они скорее всего захотят, так как только их можно будет сразу продать), их активы сразу уменьшатся в два раза (даже учитывая текущий курс доллара). А при обмене облигаций на новые каждый вложенный в ГКО рубль будет стоить 30-40 копеек. Таким образом, при досрочном обмене облигаций банки получат 5% их стоимости и в случае моментальной продажи на рынке — от 15% до 35% (в зависимости от срока обращения бумаг).
       Немногим лучше выглядит ситуация с обменом ОФЗ. Если принять во внимание, что замороженные ОФЗ на 14 августа котировались выше, чем ГКО с погашением в октябре 1998 года (из-за высокого купонного процента), их владельцы существенно выиграют при обмене на валютные облигации. Судите сами: ОФЗ, погашаемые в конце 1999 года, стоили 90% номинала, ГКО с погашением в июле 1999 года — 44% номинала. Владельцы ОФЗ получат валютных облигаций в два раза больше, чем владельцы ГКО (при обмене бумаги учитываются по ценам на 14 августа).
       Как известно, ОФЗ в силу особенностей налогообложения и условий обращения главным образом принадлежали иностранцам. ГКО же — российским инвесторам. Поэтому, судя по условиям обмена гособлигаций, крен все-таки сделан в пользу иностранных инвесторов. При этом складывается впечатление, что о замораживании рынка госбумаг иностранцы знали по меньшей мере за неделю: именно 10 августа котировки внешнего долга России упали примерно на 20 пунктов, что свидетельствует о резком росте предложений на продажу, связанном, скорее всего, с подрывом доверия к российскому правительству. На 21 августа рыночная стоимость всех пяти выпусков ОВВЗ была меньше, чем сумма, которую Минфин должен потратить в мае следующего года, выплатив по всем "вэбовкам" купон и погасив третью серию бумаг. Нынешний уровень цен внешних долгов России ниже, чем у обязательств государств, которые уже отказались платить по своим долгам.
       Но иностранцы не приняли подачки от правительства, и большинство из них сейчас говорит о том, что в ближайшие два года никто из международных инвесторов не будет вкладывать деньги в российские ценные бумаги. Больше всего их разъярил введенный правительством 90-дневный мораторий на выплату долгов по валютным обязательствам российских банков перед нерезидентами. Иностранцев можно понять — через 90 дней многих банков-должников просто может уже не быть в живых.
       Какие же выгоды получил Минфин от обмена обязательств? Ну, во-первых, он увеличил средний срок своих долгов почти до пяти лет. Во-вторых, следует учесть, что сейчас курс доллара практически в два раза выше, чем был на момент замораживания внутреннего долга, а это значит, что обязательства Минфина в долларовом выражении также снизились в цене почти в два раза.
       Фактически банкам оставили единственную возможность — сегодня на ММВБ пройдет первичное размещение краткосрочных бескупонных облигаций (КБО), которые по механизму обращения будут копировать ГКО. КБО будут выпущены на срок до трех месяцев, будут иметь вторичный рынок в системе ММВБ и будут покупаться и продаваться за живые деньги. Единственное ограничение — КБО не смогут покупать нерезиденты России. Но КБО — это не правительственные облигации, а облигации ЦБ, которые он выпускает для регулирования ликвидности российской банковской системы. В этом главное отличие новых КБО от ГКО.
       
Долларов нет
       Итак, правительство поставило крест на рынке госбумаг. А Центробанк "постарался" на валютном. За последние две недели он выдал кредитов под залог замороженных ГКО на общую сумму около 15 млрд руб., а также ослабил резервные требования. Цель была благая — выдавая деньги банкам, ЦБ надеялся на то, что они пойдут на выплаты вкладчикам. Однако банки направили эти деньги на покупку долларов. Причем ЦБ выдал кредиты по очень высокой ставке — 150-180% годовых, но по сравнению с темпами обесценивания рубля к доллару на Чикагской бирже, которые были значительно выше 1500% годовых, это — мизер.
       Так что ЦБ просто бесплатно прокредитовал коммерческие банки, которые направили его кредиты на покупку его же резервов. Итог всем известен: 25 августа курс доллара на ММВБ вырос сразу более чем на 10%, до 7,86 руб./$, а когда и на следующий день — по еще более возросшему курса — не нашлось желающих продавать валюту, от бессмысленной траты резервов отказался и ЦБ (по его собственному признанию, за предшествующую неделю он потратил на поддержание рубля уже столько, что резервов осталось ровно на то, чтобы обеспечить минимальный уровень критического импорта). Валютная биржа была закрыта. И это еще более усугубило ситуацию, поскольку понятно, что любой курс, каким бы высоким он ни был, лучше, чем полное отсутствие информации о курсе. И хотя к концу недели ЦБ решил, что доллар стоит 7,95 руб. (именно такой официальный курс был установлен в прошлую пятницу), ребенку ясно, что сегодня эта котировка совершенно нереальна.
       Таким образом, к 28 августа у России по сути не осталось уже ни денежного, ни фондового, ни валютного рынков.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ
       
------------------------------------------------------
       НЫНЕШНИЙ УРОВЕНЬ ЦЕН ВНЕШНИХ ДОЛГОВ РОССИИ НИЖЕ, ЧЕМ У ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ГОСУДАРСТВ, КОТОРЫЕ УЖЕ ОТКАЗАЛИСЬ ПЛАТИТЬ ПО СВОИМ ДОЛГАМ
-------------------------------------------------------
       
ОБМАН ГКО
       Из принятых правительством условий реструктуризации ГКО и ОФЗ, выпущенных в обращение до 17 августа 1998 года и погашающихся до 31 декабря 1999 года, следует, что:
       — режимом наибольшего благоприятствования будут пользоваться физические лица, выплаты которым будут производиться живыми деньгами. Главной проблемой, с которой придется столкнуться частным лицам--держателям ГКО,— банкротство банка, в котором находятся текущие счета;
       — даже физические лица не сумеют уйти с рынка без потерь. Уже на прошлой неделе было ясно, что для этого надо было приобрести ГКО не дороже 70% номинала. Между тем бумаги, которые размещались по этим ценам, будут погашены только в мае следующего года. В условиях же непредсказуемой динамики курса доллара возможность сохранить вложенные в ГКО средства становится более чем призрачной;
       — наиболее жесткие условия реструктуризации внутреннего долга России предложены иностранным участникам рынка. Один из пунктов постановления правительства прямо рекомендует ЦБ "рассмотреть вопрос о введении ограничений на осуществление операций с использованием счетов типа 'С'". По мнению иностранцев, ничего хорошего от этого ждать не приходится. Некоторые иностранные инвесторы уже окрестили этот обмен "грабежом среди бела дня". По оценкам некоторых их них, из $40 млрд, которые нерезиденты опрометчиво доверили российскому правительству, они получат не более $8 млрд;
       — правительство фактически запрещает обращение замороженных гособлигаций на рынке и позволяет Минфину ограничить обращение новых бумаг. Поэтому владельцев новых облигаций может ждать омертвление активов на три-пять лет;
       — предложение обменять ГКО и ОФЗ на облигации Сбербанка резко ущемляет права владельцев бумаг — преимущества при таком обмене будут у структур, близких к Сбербанку России, а простые держатели облигаций будут вынуждены соглашаться на любые, самые невыгодные условия;
       — какую бы схему обмена ГКО ни выбрал их владелец, больше чем 30 центов на каждый вложенный в свое время доллар получить ему не удастся. Другими словами, активы инвесторов, вложивших деньги в госбумаги, сократятся как минимум втрое.
       
       Ключевые ставки денежного рынка
       

Ставка	Дата	Значение, % годовых	Срок, дней
Рефинансирования	26.VII.98	60,00	—
Ломбардная	17.VIII.98	184,54	3-7
	13.VIII.98	126,98	3-7
	10.VIII.98	67,13	3-7
Депозитная	27.VIII.98	20,00	1
	27.VIII.98	30,00	7
РЕПО (аукционная)	14.VIII.98	150,00	2
РЕПО	13.VIII.98	100,00	2

       
       
       
       Источник: Банк России, Министерство финансов РФ.
       
       Фондовый рынок сегодня
       

	27.VIII.98	20.VIII.98	Изм., пункты	Изм., %
Фондовый индекс	55,057	71,762	-16,705	-23,278
"Коммерсанта" (пункты)
Фондовый индекс	63,200	86,570	-23,370	-26,995
"РТС-1--Интерфакс"
(пункты)
Объем сделок в РТС* (млн	27,766	69,517	-41,751	-60,059
$)
Капитализация по акциям,	11,399	15,615	-4,261	-26,990
входящим в фондовый
индекс
"РТС-1--Интерфакс" (млрд
$)
Капитализация по акциям,	11,837	15,429	-3,592	-23,281
входящим в фондовый
индекс "Коммерсанта"
(млрд $)

       
       
*За неделю.