Лауреатами Нобелевской премии по экономике за 2013 год стали американцы Юджин Фама, Роберт Шиллер и Петер Ларс Хансен. Награда, по сути, получена за изучение той самой "невидимой руки рынка", в существовании которой экономисты уверены со времен Адама Смита.
Ларс Петер Хансен (слева) и Юджин Фама (справа) будут спорить о рациональности рынков и после того, как разделят Нобелевскую премию
Фото: AP
"Нобелевская премия Фаме, который убеждал миллионы инвесторов в том, что рынки рациональны, и Шиллеру, который пытался доказать обратное. Вот это противоречие",— заметил профессор Лондонской школы экономики Пол Де Гроув. Видимо, и формулировка премии "за эмпирическое изучение ценообразования активов" должна была нейтрализовать это несоответствие. Изучали ценообразование, но пришли к разным выводам, а какой из них верен, Нобелевский комитет не определяет, премируя обе стороны за сам факт научных усилий.
Разумность рынков
Представитель монетаристской чикагской школы Юджин Фама — один из идеологических отцов "гипотезы эффективных рынков". Смысл его теории, сформулированной еще в 1965-м в статье "Random Walks in Stock Market Prices", в том, что рыночная оценка активов верна, так как она отражает независимые оценки и ожидания всей массы инвесторов. Любая новая информация тут же отражается в цене актива. Даже если некоторые инвесторы ведут себя иррационально, рациональные игроки в этом случае имеют возможность для арбитража, а иррациональность проигрывает в конкурентной борьбе.
Вывод прост: предугадать краткосрочное и даже среднесрочное движение какой-либо акции невозможно, вся информация уже включена в цену. Так что не стоит прибегать к дорогим услугам управляющих компаний — разумнее вкладывать деньги в индексные фонды.
По Фаме, коллективное суждение рынка является более точным, чем индивидуальные оценки. Иллюстрацией этого служит "эксперимент Трейнора". 56 участников давали индивидуальные оценки оличества шариков в кувшине (всего их было 850). Средняя оценка группы составила 871 шарик, и только один участник из 56 дал более точную оценку. Множество других исследований повторяли в разных вариантах этот эксперимент и показали, что обобщенное суждение группы, как правило, является более точным, чем индивидуальные оценки.
Безумие толпы
Однако история "пузырей" и финансовых кризисов вроде бы говорит о другом: толпа частенько движется в неправильном направлении. Изучением долговременных и устойчивых иррациональностей на рынке занимался другой лауреат — бихевиорист Роберт Шиллер. Самая известная его книга — "Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками". Последняя, написанная в соавторстве с более ранним нобелевцем Джорджем Акерлофом, Spiritus Animalis, или как человеческая психология управляет экономикой и почему это важно для мирового капитализма".
По Шиллеру, поведение реальных homo sapiens далеко от всезнания и холодной рациональности модельного homo economicus, человек ограничен в восприятии и тем более в оценке информации, ему свойственно делать большие ошибки в логических и вероятностных суждениях. В работе 1981 года "Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?" Шиллер указал, что наблюдаемая волатильность цен на акции не может быть объяснена такими рациональными факторами, как размер дивидендов.
Шиллер знаменит своим вниманием к рынку недвижимости, но не только благодаря индексу S&P/Case-Shiller. В статье 2007 года "Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership" он концентрировался на психологических факторах "пузыря" недвижимости. "Проблема в координации психологических ожиданий, скорее всего, является основным фактором в объяснении роста цен на недвижимость. Инвесторы, которые думают, что цены на недвижимость будут продолжать свой рост потому, что они видят рост цен по всему миру, не могут быстро изменить свои ожидания, так как скоординировать время изменения своей позиции им тяжело. Ответ со стороны предложения на рост цен на рынке недвижимости должен заставить цены снижаться, но дополнительное предложение домов на рынке ограничено особенностями строительной технологии, и это предложение может быть легко абсорбировано рынком, если есть ожидания дальнейшего роста цен".
"Пузыри" на рынках активов, по Шиллеру,— это "социальные эпидемии оптимизма". Монетарные и другие фундаментальные экономические факторы важны, но они не главные.
Роберт Шиллер известен широкой публике как соавтор индекса цен на недвижимость S&P/Case-Shiller, а экономистам — как исследователь иррациональности
Фото: Bloomberg via Getty Images /Fotobank
Возможно, рынки активов — не просто агрегирование независимых оценок, а "информационный каскад". Это ситуация, когда выбор делается в зависимости от наблюдения за выбором, сделанным ранее другими. В условиях информационных каскадов индивидуальная оценка теряет независимость и может оказаться искаженной. В некоторых случаях это искажение может доходить до абсурда, напоминая динамику рыночного "пузыря".
Например, каждый индивид имеет некое суждение по какому-то вопросу (суждение это приблизительное, он не уверен в его абсолютной правильности). При этом он следит за действиями других, и информация, получаемая посредством наблюдения, имеет для него некую ценность и может изменить его первоначальное суждение. Скажем, в одном городе 100 человек пытаются выбрать, в какой ресторан пойти — А или Б? У всех есть свои суждения на этот счет: например, 99 человек считают, что ресторан Б чуть лучше. Но тот, кто думает, что лучше ресторан А, выбирает первым. Наблюдающий и оценивающий предыдущий выбор второй индивид может также предпочесть ресторан А. Третий еще с большей вероятностью окажется в А, и четвертый, и пятый, и т. д. В итоге ресторан А будет набит битком, а ресторан Б окажется пустым, хотя сначала 99% людей считали, что ресторан Б лучше.
Такой результат "социальной эпидемии" возможен и на рынках многих активов. Все, глядя друг на друга, могут скупать акции или дома, хотя индивидуальная уверенность в правильности этого поступка может быть и не столь уж велика. В каком-то смысле это частный случай известного во многих науках понятия path-dependence, зависимости от пройденного пути, "эффекта колеи". Общеизвестный пример — неудобная раскладка клавиатуры QWERTY. 150 лет назад ее придумали для того, чтобы буквы на печатных машинках не цеплялись друг за друга. Вот так рациональное поведение приводит к иррациональному результату.
Статистический анализ подобных аномалий на рынках проделал третий нобелиат — эконометрист Ларс Петер Хансен. Основным его достижением считается разработка методов анализа волатильности цен на рынках акций. Шиллер оказал влияние на работы Хансена: обнаруженные Шиллером аномалии в ценообразовании активов Хансен подтвердил, показав иррациональности в подходе инвесторов к риску.
К примеру, на ценообразование влияет общая ситуация в экономике — когда времена плохи, инвесторы требуют более высокой премии за риск, когда же идет бум — все готовы платить за активы неоправданно дорого.
Фама неверующий
Если, по Шиллеру, рынком правит иррациональность и психология, то Юджин Фама считает иначе. В ответе бихевиористам — статье "Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance" — он пишет: "Гипотеза эффективных рынков дает простой ответ на этот вопрос (наличие иррациональных аномалий на рынке.— "Деньги") — случайность. Среднее ожидаемое значение аномальных результатов — ноль, но случайность генерирует наблюдаемые аномалии, равно распределенные между переоценкой и недооценкой".
Объяснение противоречивого решения Нобелевского комитета таково: рынки в долгосрочной перспективе рациональны (по Фаме), но баланса между недооценкой и переоценкой можно и не дождаться, кратко- и среднесрочно рынком правят эмоции и психология (по Шиллеру и Хансену).