На вольных рублях

Рубль рухнул, не выдержав решения ЦБ отпустить его в свободное плавание. Но если бы не многочисленные политические риски, то и при нынешних ценах на нефть вполне реальным был бы курс 38,5 руб. за доллар. Без всяких интервенций.

НАДЕЖДА ПЕТРОВА

Призрак валютного коридора

"Есть вещи, которые прогнозировать бессмысленно. Можно прогнозировать направление движения валютных курсов. Но называть точную цифру и сроки — это повод быть сожженным на костре за ведовство",— попытка "Денег" использовать День народного единства, чтобы выведать у одного из банковских аналитиков тайны профессии и заодно ближайшее будущее рубля потерпела фиаско. Костер его, по очевидным причинам, не прельщал. Но когда на следующий день Банк России объявил новые параметры курсовой политики, предсказания стали делом еще более сомнительным, чем представлялось накануне. Фактически 5 ноября ЦБ сделал то, чего участники рынка ждали от него не меньше недели,— отпустил рубль в свободное плавание. И при этом оставил за собой право ради сохранения финансовой стабильности делать на валютном рынке все что угодно.

Некоторые формальные параметры у этой курсовой политики все же остались. Валютный коридор, границы которого за месяц сдвинулись на 4,2 руб. и к вечеру 5 ноября составили 39,6-48,6 руб. за бивалютную корзину, продолжит свое динамичное существование. Как и прежде, его границы будут автоматически сдвигаться на 5 коп. вверх (или, как ни странно упоминать, вниз), когда накопленные продажи (либо, соответственно, покупки) ЦБ иностранной валюты будут достигать $350 млн. Однако если ЦБ не усмотрит в ситуации "угрозы для финансовой стабильности", этой суммой его ежедневные операции по удержанию курса и будут ограничены. И все это в принципе начисто лишает смысла само понятие валютного коридора: какой коридор, если курс может выходить за его границы практически без последствий? После того как продажи доходили до $2,9 млрд в день, сумму $350 млн считать таким последствием можно только с натяжкой.

Цель подобных интервенций для участников рынка оказалась совсем не очевидной. "Де-факто можно сказать, что сегодня мы отказались от валютного коридора. Может, кому-то в Центральном банке очень хочется объявить, что мы отказываемся от коридора с 1 января?" — предположил один из собеседников "Денег", просивший не упоминать его имени, дабы не прослыть невежливым по отношению к сотрудникам ЦБ. Другие гипотезы вроде той, что "ЦБ оставляет этот технический коридор для каких-то своих целей, понимания, где вообще корзина валют сейчас находится", выглядели немногим лучше. Согласно пояснению первого зампреда ЦБ Ксении Юдаевой, ЦБ в своем решении руководствовался "разными соображениями" и прежде всего старался избежать "серьезного шока для рынка".

Вся прелесть неопределенности

Зато намерение Центробанка в случае угрозы "совершать дополнительные интервенции" неизвестного размера встретило понимание и одобрение. Поскольку в заявлении не объяснялось, какую именно ситуацию на валютном рынке ЦБ понимает под "угрозой стабильности", его трактовали однозначно: "ЦБ может выходить на рынок в любой момент времени, когда вздумается, и проводить интервенции какими угодно объемами". По мнению аналитиков Райффайзенбанка, ЦБ своим правом воспользовался незамедлительно: когда сразу после объявления этих новостей бивалютная корзина впервые превысила 50 руб., ЦБ, вероятно, продал около $1 млрд (официальные данные на этот день на момент сдачи номера еще не были опубликованы). Но как именно Центробанк будет поступать дальше — большой вопрос.

Теоретически в подобной неопределенности есть свои плюсы. Прежний интервенционный механизм, как полагает главный экономист по России "ВТБ Капитала" Владимир Колычев, "не способствовал слому тренда, а иногда даже поддерживал его". "С одной стороны, ЦБ давал ликвидность тем, кто хотел бы играть против рубля. А с другой — постоянными сдвигами коридора он приглашал в эту игру все больше и больше участников,— считает Колычев.— Но поскольку теперь валютный коридор уже большого значения не имеет, спекулятивное давление должно уйти".

Неопределенность "убивает спекулятивный спрос на валюту, то есть позиции против рубля с использованием долгового плеча", соглашается аналитик Райффайзенбанка Денис Порывай: "Когда ты не знаешь, когда ЦБ выйдет на рынок и игре придет конец, ты не можешь набирать большую спекулятивную позу". Принятое 31 октября решение ЦБ поднять ключевую ставку до 9,5% усиливает эти риски. "Рублевая ликвидность стала дороже. Соответственно, выросли риски, связанные с тем, что, заняв рубли и конвертировав их в доллары по очень высокому курсу, можно оказаться с большими потерями, если курс резко изменится",— замечает главный экономист ФГ БКС Владимир Тихомиров.

Если ЦБ будет вести себя настолько непредсказуемо, насколько надеются опрошенные эксперты, он сможет не только придержать спекулянтов, но и повлиять на сберегательное поведение населения. "Волатильность позитивно влияет на ожидания. Когда вместо постоянного ослабления начинаются сильные колебания курса, девальвационные ожидания снижаются",— отмечает Порывай. Однако первый день после объявления новых параметров курсовой политики такие ожидания только усилил: официальный курс доллара вырос сразу на 2,4 руб. (почти до 44,4 руб.), евро — на 2,9 (до 55,6 руб. на 6 ноября). И на следующий день ослабление рубля продолжилось, на биржевых торгах он впервые пробил уровень 46 руб./$.

Заначка для расплаты

В краткосрочной перспективе, пока рынок не привыкнет к новому состоянию, тренд на ослабление может сохраниться, но, уверен Тихомиров, "дорогая рублевая ликвидность и относительная нехватка рублей в системе на определенном этапе заставят курс стабилизироваться". С его точки зрения, большая часть спроса на валюту в последние недели была спекулятивной и не была связана ни с фундаментальными причинами, ни с предстоящим погашением внешнего долга. "Выплаты предстоят довольно крупные — $33 млрд в декабре, больше $10 млрд в ноябре, но приличная часть этой суммы — долг офшорам, материнским компаниям, он легко рефинансируется. И, на мой взгляд, как минимум половина суммы приходится на экспортеров, которые зарезервировали достаточно много валюты на своих счетах,— полагает Тихомиров.— У них проблем с валютой для выплат нет, и покупать ее нет необходимости — но это не значит, что они не будут ее покупать, если они рассчитывают, что курс рубля будет ниже".

Сумма, которая действительно может потребоваться компаниям для погашения долга в этом году, составляет, по мнению Тихомирова, не более $10-15 млрд, и "скорее всего, большая часть этой валюты уже была куплена". В любом случае ближайшие выплаты не должны стать проблемой: одновременно с изменением интервенционного механизма ЦБ изменил параметры валютного репо. Этот инструмент стал дешевле (ставка снижена с Libor плюс 2,0-2,25% до Libor плюс 1,5%), и, кроме операций со сроками одна неделя и 28 дней, ЦБ вводит валютные репо со сроком 12 месяцев. Первый такой аукцион, на $10 млрд, обещан в середине ноября. "Вводимые нами инструменты позволят решить ситуацию с ликвидностью. Вопросы ответственности по долгам конкретных компаний — это вопросы конкретных компаний",— заявила Юдаева (цитата по Reuters).

По словам Колычева, "для экономических агентов" объявленные меры должны стать "сигналом, что с долларовой ликвидностью все будет в порядке и ЦБ готов ее предоставлять в существенных объемах для погашения внешнего долга". По его мнению, октябрьский ажиотаж на валютном рынке отчасти был связан с тем, что участники рынка покупали валюту про запас, не рискуя "закладываться" на отмену санкций в 2015 году. "Они думают, что санкции навсегда, и валютную ликвидность аккумулируют на погашение не только в ближайшие полгода, но, может быть, и на второе полугодие 2015 года, и на 2016 год",— добавляет экономист. "В октябре острой необходимости в валюте для погашения внешнего долга не было. И текущий счет, несмотря на падение цен на нефть, оставался положительным, потому что импорт очень сильно сжимается. Фундаментальной необходимости для того, чтобы ЦБ в октябре продал $30 млрд, не было. Эти $30 млрд оказались, скорее всего, аккумулированы впрок",— считает Колычев.

Далекий фундамент

В ЦБ считают, что с "фундаментальной" точки зрения рубль недооценен,— как выразилась Юдаева, "спекулянты перетолкали его в обратную сторону",— и многие из опрошенных "Деньгами" экспертов с этим мнением согласны. "Даже с учетом санкций рубль выглядит перепроданным,— говорит Колычев.— Сейчас в цене заложено либо то, что цены на нефть будут дальше снижаться, либо то, что санкции сохранятся дольше, чем до июля следующего года, либо даже их ужесточение". По расчетам Тихомирова, при цене нефти $80 за баррель обоснованным, с учетом политических рисков, был бы курс 45 руб. за доллар. "Если предположить, что политический риск останется таким же, а нефть уходит на $70, то это соответствует курсу 48-50 руб. за доллар. Если же политические риски начинают уходить и, скажем гипотетически, санкции снимаются, то при цене нефти $80 курс должен вернуться на уровень 40-41 руб. за доллар",— говорит Тихомиров.

По оценке Колычева, в сценарии отмены санкций к середине следующего года и ценах на нефть в районе $80 за баррель курс должен стремиться к отметке 42-43 руб. за доллар. "Текущий курс слишком слабый,— убежден он.— Что при таком курсе будет происходить? Импорт станет совсем недоступным и, соответственно, очень сильно сократится. Это выправит текущий счет, и валюта должна будет начать укрепляться. 42-43 руб. за доллар — курс, который соответствует сбалансированному платежному балансу на 2015 год".

Судя по разнице в динамике курса рубля и других валют, до октября "влияние геополитики" укладывалось в 4-5%, замечает портфельный управляющий УК "Альфа-капитал" Андрей Дьяченко. Но падение цен на нефть усилило эффект санкций, и на начало ноября "влияние специфических факторов" на динамику курса рубля составляло уже 12-13%. "Иными словами, при стабилизации цен на нефть на текущем уровне и деэскалации геополитической ситуации курс должен был бы находиться в районе 39-40 руб. за доллар",— поясняет он.

Эконометрическая модель, построенная в Центре макроэкономических исследований Сбербанка (ЦМИ), дает еще более оптимистичную оценку: 38,5 руб. за доллар (также при цене нефти $80 за баррель). "В нашей модели заложены цены на нефть — текущая и минимальная за квартал (потому что минимальная цена сильно влияет на ожидания), процентные ставки и отток капитала",— пояснила директор ЦМИ Юлия Цепляева. По ее словам, модель дает высокую точность, и нынешнее отклонение от фактического курса показывает, "насколько сильно влияние политических факторов", и об этом же свидетельствуют колебания курса 30 октября — с 43,75 до 41,45 за доллар. "Я в жизни не видела, чтобы даже не на новости, а на ожиданиях новости о возможном урегулировании ситуации были такие колебания,— признается она.— Рынок ведет себя очень нервно, и всевозможные новости будут на него очень влиять в ближайшие недели и, возможно, месяцы".

Пессимистическая точка зрения, однако, заключается в том, что новости будут влиять на рынок не в лучшую сторону. "В основе любой валюты лежит доверие. Если доверие продолжит снижаться, рубль так и будет падать, и курс может достичь 50 или 100 руб. за доллар — падение будет продолжаться до тех пор, пока доверие не будет восстановлено. Или пока не будут приняты жесткие меры контроля за капиталом — я подозреваю, этот инструмент и будет задействован, если рубль продолжит падение к отметке 50 руб. за доллар",— замечает главный валютный стратег брокерской компании Saxo Bank Джон Харди.