На минувшей неделе эксперты, анализирующие состояние фондового рынка, стали свидетелями беспрецедентного события: опцион на акции приватизируемого предприятия "Уралтрак" (бывший Челябинский тракторный завод) был продан по цене в 20 раз дороже стартовой и вдвое выше номинала акции (1 тыс. руб.).
Этот случай, по нашему мнению, весьма показателен, поскольку еще раз свидетельствует о том, что финансовая политика большинства средних и многих крупных инвесторов основывается на стремлении вложить в предприятие, которое им больше всего нравится, как можно большую сумму средств. Причины симпатий к тому или иному приватизируемому предприятию могут при этом сильно разниться: это может быть вера в перспективы роста, надежда на скорое получение больших дивидендов, уверенность в том, что государство "не оставит" промышленный гигант и многое другое.
Вместе с тем, вложив все средства в одно производство, инвестор теряет уникальную (даже с точки зрения мирового опыта) возможность осуществить диверсификацию своих активов в рамках беспрецедентного по масштабам акционирования государственной собственности.
О чем нужно сказать брокеру
Большинство инвесторов (как в России, так и во всем мире) не стремятся стать непосредственными "командирами производства", взяв на себя функции одновременно и собственника, и менеджера. Вместе с тем, на взгляд экспертов Ъ, только такая позиция может оправдать концентрацию всех активов на одном направлении.
Во всех остальных случаях опыт развитых экономик показывает, что для минимизации риска активы должны быть диверсифицированы, то есть инвестор должен владеть акциями (долями, паями) нескольких фирм одновременно. Иными словами — инвестиции должны быть портфельными.
Такой подход позволяет инвестору избежать ситуации буриданова осла (АвтоВАЗ или свечной заводик в Самаре? "Мосшвея" или п/я #0001?) и успешно попользоваться овсом из обеих торб сразу.
Эксперты Ъ отмечают при этом, что диверсификацию вложений полезно осуществлять даже в том случае, если инвестиционный потенциал невелик. Присутствие на рынке низкономинальных акций позволяет начать фондовые игры, обладая капиталом всего 2-3 тысячи рублей. Иными словами, наш фондовый рынок уже позволяет как выиграть миллионы, так и проиграть деньги, выданные на школьные завтраки.
При этом инвестор сам может определить долю своего участия в управлении своей собственностью. Одна категория инвесторов доверяет средства инвестиционным фондам, и этими средствами управляет наемный менеджер (комментированные нормативные материалы о деятельности инвестиционных фондов в России смотрите в Ъ #37, стр. 19 и далее). В этом случае инвестор в максимальной степени самоустраняется от распоряжения собственностью. Естественно, проблема диверсифицированного размещения средств входит в сферу непосредственных профессиональных обязанностей менеджера инвестиционного фонда.
Однако в России инвестиционные фонды только начинают свою деятельность и рекомендовать их инвесторам в качестве абсолютно надежного места для помещения средств пока, строго говоря, нельзя. Осторожный инвестор в России должен скорее пойти по другому пути. Занимаясь своей основной работой, инвестор должен самостоятельно наблюдать за динамикой рентабельности на тех или иных направлениях инвестирования. При инвестициях в акции можно заключить договор на неполное обслуживание с брокером. Договор подобного рода предполагает указание брокеру стратегии инвестиций при предоставлении ему свободы в выборе тактики.
Тем более важна информация о рынке для тех инвесторов, которые намерены покупать паи в различных предприятиях, или, иными словами, осуществлять вложения не в ценные бумаги, а в реальные активы. Ликвидность таких активов существенно ниже ликвидности акций, которые всегда — более или менее выгодно — можно продать, и поэтому выбор направления инвестирования в случае приобретения пая является еще более ответственным делом.
Главные критерии: долгосрочные перспективы роста и текущая доходность
При выборе стратегической зоны хозяйствования инвестор должен ориентироваться на два основных критерия, характеризующих — с разных точек зрения — эффективность и рисковость его вложений.
Для оценки долгосрочных перспектив роста (при ставке на долгосрочную, но высокую отдачу вложений) текущая кризисная ситуация не показательна.
Ценовые подвижки последнего времени можно расценивать как некоторое отклонение от стабильного состояния, к которому достаточно инертная экономика будет стремиться вернуться. Естественно, в новом ценовом поле полное повторение хорошо забытого старого невозможно, однако использование в качестве ориентира ретроспективных данных с учетом приведенных соображений представляется экспертам Ъ вполне оправданным.
С точки зрения финансового успеха, критерием которого может служить показатель рентабельности, в 90-91 годах среди отраслей промышленности явным лидером были легкая, мясная и молочная промышленность. За ними следовала группа из отраслей машиностроительного комплекса, лесная, деревообрабатывающая, целлюлозно-бумажная и пищевкусовая промышленность.
Еще более дифференцированную картину дает распределение отраслей по такому показателю как "потенциальный дивиденд" — процентное отношение разницы прибыли и чистых фактически осуществленных инвестиций к основному капиталу. Естественно, что этот же показатель характеризует и потенциал инвестирования в расширение производства, что может в перспективе расширить массу прибыли и увеличить норму дивиденда.
Легкая промышленность лидирует с еще большим отрывом, а электроэнергетика и топливная промышленность оказываются на пороге возможности расширения производства, или выплаты дивидендов (см. рисунок 1).
Однако использование только одного критерия — перспектив роста — повышает степень риска за счет большой зависимости текущей доходности (пусть даже потенциально перспективных) стратегических зон хозяйствования от форсмажорных обстоятельств. Так, например, если даже не брать в расчет генеральный фактор — либерализацию цен, — в последнее время произошла целая серия событий, приведшая к изменению инвестиционных приоритетов: введен единый валютный курс, принято решение о дотировании централизованного импорта, переоценены основные фонды, начата ваучеризация, принято решение о продаже земли под призводственными объектами и так далее.
Другой критерий — текущая доходность предприятий с учетом сложившейся конъюнктуры. Важность этого критерия значительно повышается, если инвестор ориентируется на немедленную отдачу и высокую скорость оборота вложенных средств.
При использовании этого критерия следует учитывать, что в настоящее время выработка эффективной стратегии вложений затруднена из-за спада производства и инфляции. Особенно сильно путает карты инфляция. Она переводит экономику в совершенно особое состояние, изменяющее всю структуру присущих ей связей. Происходит стремительное перераспределение доходов и прибылей. Однако это перераспределение может оказаться недолговечным, и поэтому выводы на основе анализа текущего состояния экономики должны быть очень осторожными, ибо ориентация только на текущую доходность значительно повышает риск.
В частности, потребительский рынок с точки зрения прогноза направлений инвестирования явил собой типичный пример обманутых ожиданий. Предполагалось, что бывшие дефицитными товары будут пользоваться повышенным спросом и цены на них будут расти быстрее. На самом деле изменившаяся в результате инфляции ситуация привела к совершенно противоположным результатам.
Резкое падение совокупных реальных доходов населения деформировало структуру потребительских предпочтений. Если в прежних условиях для качественных товаров длительного пользования была характерна низкая чувствительность к росту цен, то после либерализации для большей части населения ценовая эластичность на эти товары резко возросла, то есть даже небольшой рост цен стал приводить к значительному падению производства.
В то же время невысокой оказалась эластичность цены на товары низкого качества и реальные предметы первой необходимости. Иными словами, рост цен на них в настоящее время повышает норму прибыли без потерь в ее массе.
Рисунок 2 как раз и демонстрирует факт удешевления ранее дефицитных товаров (сыр, колбаса, мясо, масло) относительно, например хлеба, картофеля, молока.
Промышленность. Тенденции изменения оптовых цен в промышленности по сути аналогичны тенденциям на потребительском рынке и тоже могут служить примером несоответствия между объективно рациональными инвестиционными намерениями (вложения в сырьевые и ориентированные на конечного потребителя отрасли) и реальной действительностью. По графику на рисунке 3 видно, что, напротив, максимального уровня достигли цены в отраслях, производящих промежуточный продукт. Эксперты Ъ неоднократно анализировали в обзорах общеэкономические факторы, повлиявшие на рассмотренные изменения конъюнктуры как потребительского, так и оптового рынка. Это позволило в конечном счете сделать вывод о том, что уязвимость ориентации только на критерий текущей доходности заключается в том, что текущая конъюнктура находится в сильной зависимости именно от макроэкономических тенденций долгосрочного характера (инфляции, притока иностранных инвестиций, политики Центрального банка etc.).
Таким образом становится очевидным, что с точки зрения минимизации риска ни один из критериев не является самодостаточным. Вместе с тем в случае выбора моностратегии инвестирования (вложения в одну стратегическую зону хозяйствования) они в большинстве случаев взаимно исключают друг друга.
Чей портфель лучше
Компромисс, основанный на одновременном учете обоих критериев, возможен только в случае использования инвестором не моностратегии, а стратегии диверсифицированной, предполагающей создание активов, часть из которых удовлетворяет первому критерию, а часть — второму. Кроме того, диверсифицированная инвестиционная стратегия (или в других терминах — создание портфеля инвестиций) позволяет не только минимизировать риски при расчете на получение дивидендов по своим вложениям, но и при биржевой игре, то есть при изменении суммарной курсовой стоимости портфеля. В этом случае можно с более высокой степенью вероятности рассчитывать на то, что при резком падении котировок одного (или нескольких) составляющих портфеля котировки других акций останутся стабильными или даже вырастут.
При этом портфели разного состава, естественно, характеризуются разными степенями риска и масштабами выигрыша. Логика фондового рынка при этом однозначно указывает на то, что в биржевой игре существует непреложный закон: чем крупнее может быть выигрыш от резкого повышения курса, тем больше шансов на проигрыш.
В силу целого ряда причин (подробнее смотрите, например, материал о рыночной стратегии НИПЕК в Ъ # 37, стр. 8) акции некоторых эмитентов подвержены резким изменениям курса. При этом если курс этих акций взлетает, то немедленно резко расширяется их предложение. Курс начинает столь же резко снижаться, акции начинают скупать, и акции снова имеют тенденцию к росту. В то же время на фондовом рынке присутствуют и акции, долгосрочное изменение котировок которых составляет доли пунктов. Естественно, эластичность спроса на эти акции ниже, но меньше и риск инвестиций в них.
Западным инвестором гораздо проще ориентироваться в конъюнктуре фондового рынка и формировать портфельные вложения. Авторитетные экспертно-аудиторские агентства (такие, например как Moody или Standart & Poor), регулярно проводят классификацию ценных бумаг по степени риска их покупки, присваивая им рейтинги от AAA (высшее качество) до С (наивысшая степень риска).
Обладая сведениями о рейтинге и колебаниях курсов акций инвестор всегда может рассчитать так называемый "Beta Coefficient" своего портфеля, характеризующий совокупную оценку его рисковости. Например, портфель составленный Standart & Poor из акций 500 эмитентов (на его основе рассчитывается один из важнейших фондовых индексов США — S & P 500) имеет эталонный Beta Coefficient, равный 1. Портфель (или отдельная акция) имеющий Beta Coefficient больше 1, более рисковый, меньше 1 — более надежный. В России подобные расчеты пока не ведутся, и оценка рисковости своего портфеля остается глубоко интимным делом самого инвестора.
Стратегия сбалансированного портфеля: если Вы не любите рисковать
Естественно, эксперты Ъ не могли остаться безучастными к тяжелому положению неопределенности, в котором прибывает до сих пор большинство российских инвесторов.
Для того, чтобы наглядно показать инвестиционные перспективы различных отраслей, Ъ решил охарактеризовать взаимосвязь роста оптовых цен и падения производства в отраслях промышленности (рисунок 4). Наклонная прямая на рисунке соединяет начальную точку (падение производства — 0%, цены — 100%) и точку, соответствующую средним показателям 1 полугодия (падение производства — 13,5%, цены — 1461%). На графике в этой точке пересекаются горизонтальная и вертикальная прямые: первая соответствует среднему росту оптовых цен в по промышленности, вторая — среднему снижению объемов.