удается сохранить неизменной массу своей прибыли — снижение объемов
производства компенсируется повышением цен. На 10 пунктов повышения цен объем
производства в этих отраслях в среднем снижается на 1%. Иными словами,
наклонную прямую можно назвать "осью инфляционной устойчивости". При этом
эксперты Ъ отмечают, что вложения в эти отрасли на нынешнем этапе хотя и
будут застрахованы от инфляции, но не дадут возможности сыграть на курсе
акций. Стабильность отраслей, находящихся около "оси инфляционной
устойчивости", скажется и на стабильности котировок практически на всех фазах
экономического цикла — будь то кризис или подъем. В этой связи либо портфель
должен состоять только из них, либо они не должны вовсе в него включаться.
Экспертам Ъ второй вариант кажется более интересным, так как дает возможность
биржевой игры.
Гораздо больше возможностей для игры на колебаниях курса дают отрасли,
лежащие (и перемещающиеся вслед за изменением конъюнктуры) вдали от оси.
Горизонтальная и вертикальная прямые разбивают график на четыре сегмента, в
которых располагаются отрасли, "нелинейно" реагирующие на инфляцию.
В правом нижнем сегменте (относительно небольшие падение производства и рост
цен) находятся регулируемые отрасли — электроэнергетика и топливная
промышленность. Последнее повышение цен на энергоносители подняло эти отрасли
выше горизонтальной прямой, однако, по-видимому, последующий рост остальных
оптовых цен вернет их на место. Вообще говоря, вложения в
топливно-энергетический комплекс дают малую отдачу, могут даже приносить
убытки, однако вслед за повышением регулируемых цен можно ожидать и большого
прироста курса. При этом в тот период, когда цены на продукцию
топливно-энергетического комплекса остаются стабильными (и котировки его
акций падают), издержки в других отраслях не увеличиваются и, следовательно,
в "несырьевой" экономике прибыль и котировки, наоборот, растут. Когда
топливно-энергетический комплекс повышает цены и — вслед за ними —
котировки, прибыль других отраслей резко падает.
Включение подобных циклических акций в портфель, по мнению экспертов Ъ,
совершенно оправдано, поскольку они, в зависимости от фазы цикла, могут
выполнять роль "контрфазного противовеса", минимизирующего риск. Общая
конъюнктура — под гору, топливно-энергетический комплекс — в гору, и
наоборот.
В правом верхнем сегменте (сильный рост цен при небольшом спаде производства)
— инфляционные отрасли: черная и цветная металлургия, химия и нефтехимия. В
этих отраслях в условиях инфляции масса прибыли и дивиденда пока устойчиво
прирастает. На сегодняшний день именно эти отрасли занимают первые места в
шкале инвестиционных рангов (подробнее смотрите диаграмму 1 к материалу в
#36, стр. 19).
Вместе с тем эксперты Ъ склонны полагать, что успех инфляционных отраслей,
скорее всего, является временным. Об этом прежде всего свидетельствует тот
факт, что процесс роста цен на продукцию этих отраслей стал проявлять
признаки насыщения — темпы роста цен замедляются. (подробнее смотрите график
2 к материалу в #37, стр. 30). Следовательно — с учетом повышения цен на
энергоносители — их рентабельность рано или поздно снизится. Особенно это
касается черной металлургии; в несколько лучшем положении находятся цветная
металлургия и нефтехимия, располагающие значительными экспортными
возможностями. Кроме того, цветная металлургия является единственной из
инфляционных отраслей, динамика цен которой устойчиво ускоряется.
В левом нижнем сегменте (небольшой рост цен при сильном падении производства)
— депрессивные отрасли: большая часть машиностроения, деревообработка,
легкая и рыбная промышленности. Сюда же, по-видимому, постепенно переместятся
приборостроение и промышленность строительных материалов. Эти отрасли при
всплеске инфляции столкнулись с резким падением спроса на их продукцию, в
связи с чем возможности роста цен у них ограничены.
Таким образом депрессивными оказались именно те отрасли, которые должны были
бы обеспечить структурную перестройку экономики, и — с другой стороны —
непосредственно работать на потребительский рынок.
Реальным препятствием их процветания сегодня является кризис спроса. Как
только спрос будет восстановлен, инвестиции в соответствующую отрасль начнут
быстро окупаться. Однако скорость восстановления платежеспособного спроса —
и потребительского, и производственного — связана прежде всего с политикой
ЦБР и правительства в кредитно-финансовой сфере. По оценкам экспертов,
сверстанный в рамках бюджетного послания проект федерального бюджета, как,
впрочем, и разработанные программы структурной перестройки и конверсии,
свидетельствуют о перспективах значительной эскалации кредитной и наличной
эмиссии в 1993 году. В этой связи можно надеяться на то, что в 1993 году ныне
депрессивные отрасли войдут в фазу инфляционного оживления.
Таким образом, можно предположить, учитывая ближайшие перспективы, что именно
в ныне депрессивном секторе находятся зоны наиболее эффективного вложения
капитала. Низкая сегодняшняя доходность предприятий депрессивных отраслей
определяет относительно невысокую стоимость их акций. Поскольку при выходе из
кризиса эти предприятия начнут быстро развиваться, стоимость их акций будет
резко возрастать. К тому же именно указанные отрасли, как показал анализ,
традиционно обладали наибольшим потенциалом самофинансирования (смотрите
рисунок 1).
Вместе с тем, эксперты Ъ хотели бы обратить внимание на тот факт, что из всех
депрессивных отраслей самой рисковой является легкая промышленность. Имея
самый низкий инвестиционный ранг, она тем не менее обладает наибольшим
потенциалом самофинансирования, а ее подотрасли — такие, как швейная и
шерстяная — имеют сегодня рентабельность выше, чем в среднем по всей легкой
промышленности.
В этой связи оптимальным с точки минимизации риска было бы одновременное
включение в инвестиционный портфель дешевых, но перспективных акций
депрессивных отраслей вместе с высокодоходными и дорогими акциями отраслей
инфляционных.
В мировой практике традиционным фактором стабилизации портфеля является
включение в него бумаг со фиксированным доходом: облигаций (компаний,
государственного займа, муниципальных), краткосрочных казначейских
обязательств и веселей. В России же подобные элементы рынка ценных бумаг или
отсутствуют вовсе, или же обладают такими низкими показателями доходности и
ликвидности, что для обозначения их рейтинга в духе Standart & Poor в
латинском алфавите не хватило бы букв. Для нашего госзайма даже рейтинг Zzz
(Яяя) был бы грубой лестью.
Суммируя соображения, приведенные в этом материале, а также в материалах
прошлых номеров Ъ (#36, стр. 19 и #37, стр. 30), можно рекомендовать
следующий состав портфеля: нефтедобыча, нефтехимия, цветная металлургия,
деревообработка и легкая промышленность. Коэффициент этого портфеля,
аналогичный американскому Beta Coefficient, будет чуть меньше единицы, иными
словами, его можно охарактеризовать как портфель "здорового консерватизма".
В этом портфеле нефтяные акции играют роль общеэкономического "контрфазного
противовеса", инфляционные и дорогие сегодня акции нефтехимии уравновешивают
и уравновешиваются акциями депрессивной, но перспективной
деревообрабатывающей промышленности, а повышенная рискованность вложений в
легкую промышленность компенсируется устойчивой доходностью инвестиций в
цветную металлургию. В принципе, если инвестор хочет в разумных пределах
увеличить риск с несколько большим увеличением шансов на выигрыш, в портфель
можно вложить еще акции черной металлургии и молочной промышленности.
По весьма приблизительным оценкам подобный портфель может гарантировать (с
вероятностью 95%) при оптимальном управлении им в начале следующего годы
около 60% годовых в качестве дивиденда и еще примерно 70-80% за счет роста
курсовой стоимости акций.
Создание суперпортфеля
Еще повысить надежность инвестиционного портфеля позволит процедура более
тонкого сегментирования рынка, то есть поиск такого участка спроса, где рост
цен оказывает слабое действие на сбыт или, иными словами, доходы даже при
падении продаж продолжают расти.
Сегодня такими свойствами обладает прежде всего продукция тех отраслей
промышленности, которые на рисунке 4 расположены выше наклонной прямой. На
уровне подотраслей следует ориентироваться на производство оборудования для
отраслей с гарантированным доходом и емким инвестиционным спросом. Например,
рентабельность таких подотраслей машиностроения, как химическое и
нефтехимическое, металлургическое, для легкой и пищевой промышленности
сегодня выше рентабельности производств в соответствующих инфляционных
отраслях, которые они обслуживают.
Более детальный анализ показывает, что этими же свойствами обладает и
производство мелких и средних комплектующих изделий к оборудованию,
используемому в производствах инфляционных отраслей, а также неосновных (для
этих отраслей) видов сырья. Например: пластмассовое литье для
автомобилестроения, упаковочные материалы и консерванты для пищевой
промышленности, метизы, абразивные порошки и пасты, смазочные и охлаждающие
материалы, штампы, резцы, сверла.
Кроме того, подобные предприятия обладают существенно большей технологической
гибкостью, чем основные производства, и в случае возникновения кризисной
ситуации могут без существенных дополнительных инвестиций переключиться на
обслуживание других производств.
Сворачивание импорта из-за низкого курса национальной валюты означает, что
для предприятий, которые могут производить продукцию, замещающую импорт,
перспективы роста также велики.
Этим, в частности, и объясняется высокая рентабельность таких подотраслей,
как, например, производство пластмасс, синтетических волокон,
микробиологических добавок к кормам.
Кроме того, учитывая большую емкость внутреннего рынка и таможенно-акцизную
политику правительства в отношении импортируемых аналогов, устойчивого дохода
в перспективе можно ждать от вложений в спиртовую, ликеро-водочную и табачную
подотрасли пищевой промышленности.
ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ