Доходы со дна

Сейчас индекс РТС находится на уровнях десятилетней давности, а наш фондовый рынок выглядит худшим местом в мире. Кажется, у него нет перспектив, а начинающему инвестору здесь делать и вовсе нечего. Однако это не так: деньги, подобно цветам, прекрасно растут и на том, до чего люди предпочитают не дотрагиваться.

ГЛЕБ БАРАНОВ

Обычно, когда говорят о перспективах фондового рынка, имеют в виду рост или падение. Предсказаний хватает всегда, но лишь ближе к окончанию "бычьего" рынка его пророки не кажутся публике безответственными оптимистами. Кто его знает почему, но "медвежий" аргумент, как заметил еще Питер Линч, всегда звучит умнее. Так что в ситуациях, подобных нынешней, практичнее воздерживаться от прогнозов: вероятное будущее выглядит каким-то не очень вероятным.

Для инвестора рост или падение — это лишь часть картины. Если можно ожидать подорожания актива из-за недооценки, то это означает, что он уже приносит высокий доход, а тогда рост не так уж и полезен. Собравшись купить акции на полученные с них дивиденды, вы, может статься, будете не в восторге от перспективы заплатить втридорога. Хотя, конечно, хорошая инвестиция не только та, за которую потом дадут больше, но и та, за которую вы сами иной раз не прочь заплатить дороже.

Рынок уцененных бумаг

Компанию нашему рынку по недооцененности давно составляют страны, в которых многие россияне не захотели бы не то что жить, а даже проводить отпуск. С практической точки зрения низкая оценка бумаг вроде бы означает, что доходы, которые они принесут в будущем, очень велики в сравнении с ценой, которую придется за них заплатить. Но это слишком хорошо, чтобы быть правдой: такие сделки редко предлагают без нагрузки.

Раз оценка низка, значит, на то есть причины. Хотя будущая прибыль или дивиденды оцениваются недорого, возможно, немало инвесторов в это не верит. С их точки зрения, доходы будут меньше или уйдут на что-нибудь полезное, но не для компании и инвесторов, а для менеджеров или государства. Да и сами оценки различаются в зависимости от того, прибыль за какой период берется. Если посмотреть на пятилетний P/E (цена/средняя прибыль за пять лет) или тот коэффициент, что исходит из ожидаемой прибыли, то акции дешевы. А если взять текущие показатели, то уже не очень.

Сама прибыль, хотя и выражается цифрами, тоже не такая уж точная и фиксированная величина, как, скажем, дивиденды. И она не просто меняется год от года, но может еще и пересматриваться задним числом. Что уж говорить об ожидаемой. Случающиеся во всех странах банкротства и финансовые скандалы порой показывают, какой творческой может быть работа бухгалтера.

Из схожих соображений акции, как это происходит сейчас в России, могут продаваться с дисконтом к балансовой стоимости. Последняя обычно далеко не так изменчива, как прибыль, и в периоды экономических трудностей P/BV (цена/балансовая стоимость) принято считать более показательным коэффициентом, чем P/E. Однако пытливый ум вполне способен усмотреть признаки завышения балансовой стоимости даже там, где его вовсе нет. А это можно сказать не про всякую отечественную компанию. Да и потом, если вы ждете, что активы не принесут денег, то какая разница, какие цифры значатся в балансе? Хотя, конечно, одно дело — дивиденды, совсем другое — то, что можно выручить при банкротстве или реорганизации. В последнем случае даже очень убыточная компания может оказаться золотым дном.

В общем, основания считать, что акции не дешевы, а только кажутся таковыми, у инвесторов всегда найдутся. Были они и сейчас. Вот только если по итогам переоценки за будущее российских и зимбабвийских компаний начинают платить схожие деньги, то, возможно, что-то тут уже не так.

Инвестиции с низкой расходностью

Люди остаются людьми, даже если роботы и теснят их на рынке: коль скоро недавнее прошлое было мрачным, то и будущее кажется не слишком-то радужным. Особенно если ты иностранный инвестор и узнаешь о происходящем в другой стране из прессы. Деньги иностранцев, конечно, главный двигатель нашего рынка, но и нерезидентам они не чужие. Даже если отвлечься от политического и экономического негатива, нельзя не признать, что из-за рубежа наш рынок порой выглядит сравнимым с самыми экзотическими. Хотя бы по результатам инвестиций.

Для тех, кто "покупал Россию" на пиках 2007-2008 годов, одиннадцать месяцев назад никакие оценки наших акций не могли казаться слишком низкими. И с ними могли вполне согласиться те, кто, казалось бы, очень дешево приобрел акции российских компаний в 2000 году, а через семь лет не продал. По расчетам Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стонтона из London Business School, 15 лет вложений в российские акции принесли к 1 января 2015 года международному инвестору -0,8% годовых реальной доходности. В общем, одни расходы.

Правда, цифра получилась такой неказистой в первую очередь потому, что все значения пересчитывались в доллары, да еще и с учетом падения их покупательной способности. Для россиянина итог выглядит лучше, тем более что с 1 января акции успели еще и подрасти. Так что период исследования оказался неудачным и для рубля, и для российских ценных бумаг (за 20 лет по той же методике выходит 3,5% годовых дохода). Однако опубликованные известными авторами в "Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2015" цифры отрицательной доходности никак не добавляют нашему рынку репутации. Особенно учитывая наличие альтернативных вариантов: акции ЮАР, например, за те же 15 лет показали 9,6% годовых.

Однако репутация такого рода непостоянна. К тому же и помимо России есть европейские страны, показавшие за эти годы отрицательную доходность (Финляндия, Голландия, Португалия и Италия). Оптимизм инвесторам здесь позволяет сохранять старое наблюдение: политические и экономические передряги не бывают бесконечными. Собственно, сами авторы приведенных расчетов приобрели особенно широкую известность в 2002 году после исследования "Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns".

Сто лет однозначности

Это исследование действительно могло вселить в кого-то оптимизм. На примере 16 стран авторы показали то, что американцы для своего рынка давно считали само собой разумеющимся: в долгосрочной перспективе акции обгоняют инфляцию, облигации и казначейские векселя. Это правило за столетие сработало во всех исследованных странах.

Реальная (после поправки на инфляцию) доходность акций в каждой из них исчислялась однозначными цифрами и варьировалась от 2,5% годовых в Бельгии до 7,6% в Швеции. Выглядит вроде бы и в самом деле благостно: везде плюс, и на первый взгляд разница невелика, в пределах 3% от среднего. Вот только на дистанции в 101 год благодаря сложному проценту разброс результатов становится гигантским. Если в бельгийских акциях за этот срок капитал вырос примерно в 12,3 раза, то в Швеции — почти в 1700 раз. Так что оптимизм тут уместен лишь умеренный.

И что в нашем случае особенно неприятно, страны, показавшие меньшие результаты, имели заметно больше проблем с ростом потребительских цен, чем лидеры. То есть хотя акции и способны в долгосрочной перспективе сохранять сбережения от инфляции, но чем она выше, тем хуже они с этим справляются. Хотя, конечно, делают это не так плохо, как облигации, которые в пяти странах проиграли не только акциям, но и инфляции.

Авторы продолжают свои изыскания, порой внося существенные поправки в базы данных, что влияет и на результаты (все-таки финансовая археология делает пока первые шаги). Сейчас их исследование охватывает уже 23 страны за 115 лет, лидер и аутсайдер поменялись, но общая картина — не очень. Теперь хуже всех выступают акции Австрии (в качестве наследницы Австро-Венгрии) — они дали лишь 0,6% годовых. Что поделать, проигранные войны бьют по доходам инвесторов лишь немногим слабее, чем социалистические революции. В лидеры же на 115-летней дистанции вышла ЮАР с результатом 7,4% годовых.

В итоге разница результатов стала совсем уж сногсшибательной: в худшем случае капитал в акциях вырос лишь в два раза за век с лишним, а в лучшем — в 3700 раз. Полезность такой информации мало чем отличается от утверждения о том, что если все пойдет хорошо, то и результат будет ничего себе, а если нет, то нет.

Провал оптимистов

Угадать страну, которая победит в будущем, конечно, задача та еще. Вы же не думаете, что так уж легко предпочли бы 115 лет назад поля англо-бурской войны блестящей Австро-Венгрии или Российской империи. Ни Первой мировой, ни всех наших революций тогда не было еще и в проекте. Куда хуже то, что, даже имей вы на руках в начале ХХ века результаты этого исследования, вам бы все равно непросто было ими воспользоваться. 115 лет инвесторы обычно не живут, а на меньших дистанциях неплохо бы знать не только где купить акции, но еще и когда, как и почем.

Собственно, это даже не предположение. Такая история (хотя и без участия машины времени) случилась на самом деле — в США. Акции этой страны показали по итогам ХХ века очень хороший результат — 6,7% годовых реальной доходности. А в 1924 году вышла книга Эдгара Смита "Common Stocks as Long-term Investments", в которой он исследовал котировки американских ценных бумаг за полвека. Там он и сделал неожиданный для того времени вывод о серьезном преимуществе долгосрочных вложений в акции над инвестициями в облигации. Его выкладки не выглядят совсем уж вздорными и сейчас, а тогда он и вовсе стал звездой мирового масштаба. Иными словами, многие ему поверили. Пока не грянула Великая депрессия.

В последующие десятилетия инвесторы, купившие акции в конце двадцатых, нередко поминали этого исследователя недобрым словом. Даже основатель стоимостного инвестирования Бенджамин Грэхем не удержался от нескольких едких слов в его адрес в своем знаменитом Security Analisys. Спекулянтам, привыкшим покупать акции с огромным плечом, показалось, что Эдгар Смит обосновал безопасность такого образа действий.

Он между тем писал, что периоды отрицательной доходности акций могут достигать 15 лет (едва ли это совет покупать, используя большой маржинальный кредит). И здесь он действительно ошибся: бывает и дольше.

Американским инвесторам пришлось ждать больше двадцати лет, чтобы вновь увидеть индекс Dow Jones на уровне, с которого он обрушился. Правда, если бы они просто держали акции и реинвестировали дивиденды, положительный результат настиг бы их раньше. И даже инвесторы октября 1929 года вышли бы в плюс где-то в сороковых годах.

Эдгар Смит сделал довольно качественный прогноз, ему поверили, но это никому не помогло. Слишком многих уже в первые годы депрессии оставил без денег и акций маржин-колл. Не говоря уж о том, что четверть века, на которые приходится мировая война, для кого-то срок куда больший, чем оставшаяся жизнь.

И это случилось в стране с прекрасной долгосрочной доходностью, которая к тому же в последние 200 лет отличалась удивительной стабильностью. В других можно найти и куда более долгие периоды отвратительных результатов. Так впору и перестать быть оптимистом, однако не стоит. Инвесторам удавалось зарабатывать и на самых мрачных рынках.

На дне

Один из таких людей — упомянутый Бенджамин Грэхем. Управляя портфелем Graham-Newman с 1936 по 1956 год, он показал среднюю доходность около 20% годовых. Правда, после оплаты услуг за управление капиталом она снижалась до 14,7%, но и это выше рынка, показавшего за этот период 12,2%. Понятно, что инвесторы Грэхема были очень недовольны, когда он решил уйти на покой.

Доходность рынка акций США, как нетрудно заметить, за это двадцатилетие оказалась выше долгосрочной. Подобное случается нередко, и столь же часто публика, как и в 1930-х, не верит в возможность такого чуда. А оно все повторяется. Ученика Грэхема, Уоррена Баффета, богатейшим человеком мира сделал "бычий" рынок 1980-х, но этого бы не произошло без его успехов на депрессивном рынке 1970-х. В деталях их подходы к этому времени уже различались, но основа была одна — поиск бумаг, несправедливо низко оцененных рынком.

Этот подход с успехом использовали и многие другие инвесторы в разных странах, в том числе и в России. Есть немало исследований, показывавших долгосрочные преимущества низко оцененных акций и рынков. Хотя по-настоящему строгим доказательством того, что так будет происходить и в будущем, это, конечно, не назвать.

К тому же статистическое преимущество — это не совсем то же самое, что гарантия успеха. Хозяин казино его имеет и получает прибыль, но не выигрывает на каждой ставке. На рынке для того, чтобы немного походить на этого человека, прибегают к диверсификации портфеля. И еще уделяют компаниям, бумаги которых покупают, куда больше внимания, чем фишкам.

Хотя здесь больше или меньше "каждому свое". Грэхем держал больше сотни бумаг, но мог уделять каждой меньше внимания, чем Баффет. А тот легко обходился парой десятков, а то и меньшим числом (был случай, когда ему хватило акций трех компаний). В этом случае уже не существует волшебного коэффициента, гарантирующего, что бумага недооценена, и одновременно все они могут указывать, где ее можно искать. И чем меньше бумаг, тем лучше надо понимать, чем владеешь. Низкий P/BV может быть и признаком беды, и шансом на успех, а, скажем, необычно высокая доходность облигации скорее признак дефолта, чем прибыли. Однако для разумного и неленивого человека эти препятствия, конечно, преодолимы.

С долгосрочными преимуществами низкооцененных фондовых рынков чуть иначе — большой прилив, как известно, поднимает все лодки. В последние 140 лет, когда пятилетний P/E американского рынка опускался в хорошо обжитую нашими акциями область 4-10, следующие пять лет доходность ни разу не была отрицательной и составляла от 2% до 32% годовых. При этом максимальная доходность пришлась на два редчайших случая, когда коэффициент был близок к 4. Линейной зависимости здесь, конечно, нет, но связь между оценкой и будущими доходами просматривается.

Однако, хотя наш пятилетний P/E и близок к нижней части диапазона, из этого, к сожалению, не следует, что будущие доходности будут такими же. Слишком многое из того, что влияет на оценку акций, у нас находится в принципиально ином состоянии, нежели у США (например, та же инфляция). Именно поэтому даже средний исторический уровень P/E в США (около 15) остается для нас недостижимой планкой. Однако в целом рынки других стран тяготеют скорее к американскому уровню оценки, чем к нашему. А одна лишь переоценка в два раза за десять лет дает 7,1% годовых.

Так что если ожидать, что долгосрочное будущее России будет если не прекрасным, а хотя бы в целом "как у людей", то и заметное подорожание бумаг будет вполне вероятным. Тем более что акции могут расти и просто в силу роста прибылей компаний. Можно, конечно, ждать и падения, но для того, чтобы оно оказалось сильным и многолетним, нашей стране придется очень постараться. Мы в принципе можем, но все-таки допущение, что мы живем где-то в экзотических странах Африки, уже в цене.