Между долгом и волком

Среди волков с Уолл-стрит вряд ли можно отыскать вегетарианцев, но финансисты, специализирующиеся на обратном выкупе,— самые настоящие акулы.

ЕЛЕНА ЧИРКОВА

Как это делалось в Нью-Йорке

В середине 1980-х после смерти отца, известного брокера Луиса Стоуна, американский режиссер Оливер Стоун взялся за съемки картины «Уолл-стрит» (Wall Street, 1987). Как вспоминает Стоун-младший, Стоун-старший, любивший водить сына в кино, жаловался, что нет хорошего фильма о бизнесе: на экране все бизнесмены — злодеи. Сын, хотя и ввел образ положительного персонажа — бизнесмена, решил традицию не нарушать: главный герой «Уолл-стрит» все равно злодей.

На дворе 1985 год. Бад Фокс, жаждущий выбиться в люди парень из простой семьи, работает на Уолл-стрит сейлзом по акциям. Зарплата $55 тыс. грязными, подоходный — 40%, то есть на руки — $33 тыс., их них аренда квартиры — $20 тыс. Приходится занимать у коллеги $100 до зарплаты, у отца просить $300. Но вдруг Баду чудом удается пробиться на встречу к известному финансовому воротиле Гордону Гекко, которого играет Майкл Дуглас («Оскар» за мужскую роль). Тому самому Гекко, чья фраза «Greed is good» («Жадность — это хорошо») стала крылатой. Никакими инвестиционными идеями Гордона не удивить — он разбирается в них лучше, чем горе-продавец, и Бад, понимая, что встреча потеряна, выкладывает козырь — обещающую рост котировок инсайдерскую информацию об авиакомпании, где работает его отец.

Преследование игроков вроде Гекко стало возможно с 1980 года, когда в закон была внесена важнейшая поправка, отменявшая оговорку о том, что привлекать к ответственности за незаконную инсайдерскую торговлю можно только тех, кто имеет фидуциарные обязательства перед компанией, чьими акциями торгует. (В предыдущей серии о фильмах про финансовые рынки, см. материал "Сага об инсайде", мы писали о лентах про торговлю на основе инсайдерской информации и подробно рассказывали, как ужесточалось американское законодательство в этой сфере.)

Гекко, будучи хорошим психологом, сразу понимает, что Фокс — свой, то есть не гнушающийся грязными делами потенциальный подельник, которого нужно только подсадить на крючок. Бад быстро усваивает жизненные принципы Гекко и начинает даже корить отца — механика, ремонтирующего самолеты, что тот не так жил, ведь «нет больше благородства в нищете».

От Гекко парень получает незаконное вознаграждение, право исполнять его сделки, то есть выполнять план по комиссиям в своем банке, приглашения в закрытые клубы, членство в которых Гекко купил за несусветные деньги, и красивую девушку, любовницу самого Гекко, любезно переуступленную молодому человеку ради дела. А та хочет в подарок «картину Тернера, безупречный желтый бриллиант и все самое лучшее». Словом, приходится крутиться. И Бад заходит все дальше и дальше: ищет других инсайдеров среди знакомых, не гнушается работать «топтуном» — следить за передвижениями конкурента Гекко по сделкам и пр. И вот уже у него шикарная квартира на Манхэттене с дизайнерским ремонтом.

В финансовом мире 1980-е — это годы сделок LBO (leveraged buy-out), или обратных выкупов компаний с привлечением долга. В результате LBO публичное предприятие превращается в частное.

В США в 1980-е годы появилась целая группа компаний, специализирующихся на обратном выкупе. Как правило, такие структуры управлялись одним-двумя менеджерами, которые славились способностью существенно увеличить стоимость поглощаемого актива. Самые известные компании и имена — фонд KKR, Бун Пикенс, Pantry Pride Рональда Перельмана, Farley Industries, предприятия Карла Айкена и сэра Джеймса Голдсмита. Такие игроки, выискав неэффективно управлявшиеся и из-за этого низко оцененные рынком компании, стремились их поглотить. Поглощения очень часто были недружественными, по крайней мере на первой стадии, поэтому специалистов по обратному выкупу называли рейдерами.

К самым знаменитым сделкам обратных выкупов 1980-х обычно относят поглощение RJR Nabisco, среди прочего владевшей брендами сигарет Camel и Salem, фондом KKR, компании Revlon — Перельманом, Goodyear — Голдсмитом, авиакомпании TWA — Айкеном.

Сага об инсайде

Гордон Гекко — образ собирательный. Считается, что один из прототипов — Майкл Милкен, придумавший «мусорные» облигации, то есть с рейтингом ниже инвестиционного уже при размещении, которые и позволили осуществить сделки LBO, и севший в тюрьму по обвинению в инсайдерской торговле в 1989 году. Второй прототип — Айкен. На взгляд автора этой статьи, Милкен под прототип не очень подпадает: он хоть и организовывал финансирование сделок и вкладывался в некоторые из них, но был все же пассивным инвестором, а не активным рейдером.

В фильме старый мир честных брокеров, зарабатывающих свою комиссию тяжелым трудом, рушится. Фирма, где служит Бад Фокс, увольняет пожилого брокера, который больше не приносит прибыли, расчищая дорогу молодым и агрессивным,— Бад получает отдельный кабинет и личного секретаря. (Когда образ Гордона Гекко давно уже стал нарицательным, фотография Дугласа в образе героя попала на обложку журнала Fortune 2005 года с припиской, что сегодня на Уолл-стрит его бы просто съели.)

В англоязычной версии фильма смущает лишь чрезмерная нравоучительность. Ничем не замутнен образ кристально честного отца Бада, который «не меряет успех толщиной бумажника». В отношении финансовых рынков взгляды у него пещерные — «лучше торговать тем, что ты сам производишь, чем результатами труда других», но это подается как высокая мораль и эталон нравственности.

Русифицированная версия изначально была испорчена дурным переводом. Инвестора называют инвеститором, «маркетинговая стратегия» переводится как «стратегия на бирже», офшорные счета называются заокеанскими, слово «опцион», видимо, как слишком трудное заменяется на «акции», а «мусорные» облигации переводятся как «дивиденды». В результате теряется половина смысла.

Гордон посылает Бада следить за своим соперником Ларри Уайлдменом, а тот идет в отдел «мусорных» облигаций крупного банка. Это сигнал о том, что Уайлдмен привлекает инвестиции для поглощения какой-то компании, нужно только узнать ее название и начать скупать акции, а затем перепродать их Уайлдмену. В переводном варианте Уайлдмен направляется в отдел дивидендов, и смысл дальнейшей слежки делается совершенно непонятен (да и отделов таких в банках нет).

На собрании акционеров убыточной фирмы ее руководство борется за голоса акционеров с рейдерами, которые хотят продать активы компании, чтобы сделать ее прибыльной. В русском переводе рейдеры, оказывается, хотят «ради прибыли распродать все акции компании». Это двойной нонсенс: в привлечении средств акционеров через выпуск новых бумаг ничего плохого нет, а все акции распродать невозможно, потому что она может эмитировать их сколько угодно.

Долг с мезонином

Кинокритики пишут, что «Красотка» (Pretty Women, 1990, США, режиссер Гарри Маршалл) изначально затевалась как фильм о проститутках Лос-Анджелеса. Финансовые журналисты — что это еще один фильм, где прототипом главного героя послужил Карл Айкен. Автору этого текста видится в ленте ремейк «Деловой женщины» (о последней мы писали в первой статье цикла, см. материал "Золушки на Уолл-стрит") по горячим следам. На взгляд автора статьи, «Красотка» обошла «Деловую женщину» по всем параметрам — и сборы фильма подтверждают, что зрители с этим согласны: картина стала одной из самых кассовых в 1990-е.

Сказка о том, как высокообразованный («я в своем образовании дошел до самого конца») мультимиллионер, проворачивающий миллиардные сделки LBO, случайно подхватывает на улице проститутку, не окончившую даже средней школы, смертельно влюбляется в нее и, похоже, женится, все же реалистичнее, чем история в «Деловой женщине». Уж больно хороша и обаятельна Джулия Робертс в роли девушки свободного поведения Вивиан Уорд, а в шикарных платьях, которые покупает ей герой, она просто неподражаема. И уж слишком одинок и преисполнен психологических проблем, уходящих корнями в детство, Эдвард Льюис, которого играет Ричард Гир. Видимо, герой нахлебался с девушками своего социального слоя. Вот и подруга Эдварда, с которой он только что расстался, жестко ставит его на место, когда Льюис по-человечески просит ее приехать из Нью-Йорка в Лос-Анджелес, потому что она очень нужна ему. Кто он ей, чтобы она срывалась по первой его просьбе? Хотя почему тогда она живет в его квартире? А Вивиан его понимает. Кроме того, у Вивиан и Эдварда много общего. Как формулирует это Вивиан, они оба «трахают людей ради денег».

Профессиональный кризис героя состоит в том, что он ничего не строит и не создает («а ведь в детстве любил играть в кубики из детского набора») — только покупает и продает компании, и не просто продает, а еще и «по кусочкам». Доходит до того, что проворачивает подобное с компанией родного отца — мстит тому за когда-то оставленную мать. Осмелевшая Вивиан объясняет Эдварду, как она поняла суть его профессиональных занятий: «Ты крадешь машины и продаешь на запчасти».

Тремя годами ранее примерно такой кризис изобразил Стоун в «Уолл-стрит», и в этом отношении «Красотка» смотрится плагиатом. (В «Уолл-стрит: Деньги не спят», о котором мы еще напишем подробнее в одном из следующих материалов нашего сериала, кризис ровно тот же — тем, чтобы как-то его модифицировать, Стоун не озаботился.)

Почему же Эдвард продает компании по кусочкам? В ходе сделки LBO для покупки привлекается очень много долга. Это делается, чтобы уменьшить долю акционерного капитала, то есть собственных средств поглотителя. С помощью таких сделок контроль над публичными компаниями получали «эффективные менеджеры», у которых не было больших собственных средств, чтобы собрать контрольный пакет акций традиционным путем.

При этом долг «вешается» на приобретаемую структуру и обеспечивается ее активами. Когда долга много, он становится более рисковым, вероятность банкротства компании растет. В конце 1980-х, на пике популярности LBO, доля долга в общей стоимости сделки составляла 85–90%, а в отдельных могла быть и выше: к примеру, при выкупе сети универмагов Federated Department Stores компанией Campeau она достигла 97%, что в итоге привело к банкротству.

Понятно, что весь долг не мог быть дешевым. «Старший», то есть долг, чьи владельцы имеют преимущество перед младшими кредиторами при банкротстве компании, дешев, «младший» всегда подороже, а последние 10–15% — это самый дорогой, так называемый мезонинный долг. Он ничем не обеспечен, и мезонинные кредиторы последние в очереди при банкротстве. Во второй половине 1980-х ставки по такому долгу доходили до 18% при инфляции не выше 5%. Слишком дорогой долг невозможно обслуживать долго. Обычно он привлекался на очень короткое время, пока новый менеджмент не продаст что-нибудь из активов компании, чтобы его погасить. Так, Перельман, поглотивший Revlon, сразу же продал сеть ее фирменных косметических салонов, сохранив подразделение по производству косметики, а Айкен, поглотив в 1988 году TWA, продал ее систему бронирования билетов.

Неудивительно, что в ходе сделок LBO зачастую покупались конгломераты. Активы конгломерата проще всего распродать по частям: они операционно никак не связаны. Кроме того, в конце 1980-х конгломераты были не в моде и в среднем котировались по ценам, которые были ниже, чем стоила бы сумма частей, если бы бизнесы продавались по отдельности: на распродаже можно было заработать. Такая низкая цена была зеркальным отображением конгломератного пузыря 1960-х. Тогда инвесторы переоценили конгломераты, затем потеряли на них и теперь дули на воду. Этим и пользовались «налетчики».

С другой стороны, очень часто, исключительно в целях уменьшения долгового бремени компании, продавались необходимые ей активы, и стоимость ее разрушалась. А если и создавалась, то только для новых акционеров.

При этом происходило перераспределение в их пользу от других стейкхолдеров компании — в первую очередь государства, которое из-за огромного налогового щита, то есть отнесения процентов по долгу на убытки, получало меньше налогов на прибыль, и работников, которых рейдеры, не имевшие социальной ответственности, безжалостно увольняли или урезали в зарплате и других правах.

Золушки на Уолл-стрит

Так, Айкен после поглощения TWA перезаключил контракт с 3 тыс. пилотов, которые получали $90 тыс. в год, уменьшив их зарплату на 30%; 3,5 тыс. стюардессам, получавшим $35 тыс. в год, сократил зарплату на 15%, уволил 2,5 тыс. недовольных и нанял на их место неквалифицированных девушек, согласившихся работать за $12–18 тыс. Справедливости ради зарплата стюардесс TWA перед поглощением почти вдвое превышала среднюю по отрасли.

Понятно, что из-за подобных изменений в компаниях образ специалиста по LBO в популярной культуре предстает таким негативным.

Вернемся к «Красотке». Знакомство с Вивиан помогает Эдварду встать на «правильные» рельсы, и он уже не в силах завершить полностью подготовленную сделку по покупке и перепрофилированию одной из компаний, имеющей в аренде участки береговой зоны, которые могут быть использованы под девелопмент.

Из рейдера Эдвард превращается в «белого рыцаря»: он отказывается от сделки, но, поскольку компания уязвима, готов войти в долю и вместе начать не недвижимость возводить, а строить суда — как и планировал ее основатель, человек старой закалки, привыкший заниматься производством, а не финансовыми перевертышами. Чем судостроение благороднее девелопмента не совсем ясно, но мысль создателей понятна: девушка подвигла героя прыгнуть выше головы и отказаться от легких и быстрых денег во имя высоких целей — как тут ее не полюбить!

Не только Голливуд

Еще один фильм на горячую в конце 1980-х тему LBO — «Чужие деньги» (Other People’s Money, 1991, США, режиссер Норман Джуисон). И опять прототип главного героя, акулы с Уолл-стрит Лоуренса Гарфилда,— Айкен! По крайней мере это утверждают его биографы Марк и Кэрол Стивенс в книге «Карл Айкен: Биография капиталиста-ренегата». К сожалению, Гарфилда играет комический актер Дэнни Де Вито, представляя героя в издевательско-гротескном ключе. Не похоже, что так был задумано сценаристами. Ведь Гарфилд всю дорогу прав. Он покупает компанию с неквалифицированным менеджментом, который поддерживают убыточное производство проволоки для телефонных линий, хотя повсеместно вовсю наступает оптоволокно, кросс-субсидируя его из прибыли другого подразделения. Никакие увещевания подумать об акционерах и увеличить прибыль, закрыв нерентабельное производство, не срабатывают. Ведь цель менеджера-собственника и дальше производить старомодную проволоку, как он это делал много лет.

А Гарфилд говорит правильные вещи: «Кто-то должен защищать капитализм», «Верный способ разориться — продолжать вкладывать в убыточное производство», «Я не бездельник. Я делаю деньги».

И предлагает вспомнить последнюю из компаний, которая производила оглобли: возможно, она делала прекрасные оглобли, но судьба ее была предрешена.

К сожалению, культовая книга о самой громкой сделке 1980-х — поглощении RJR Nabisco — «Варвары у ворот» Брайана Бурроу и Джона Хельяра экранизирована лишь в виде одноименного телевизионного фильма канала HBO (1993, режиссер Глен Джордан). Финансовый смысл при этом выхолощен. Из картины неясно, например, почему KKR внезапно выигрывает тендер на покупку компании, назвав не самую высокую цену. (Ответ в том, что конкуренты предложили в оплату не только живые деньги, но и долговые бумаги, и у совета директоров компании не было уверенности, что покупатель сможет по ним рассчитаться.) Это тот самый случай, когда лучше читать книгу, благо она переведена на русский. Гурманам можно порекомендовать и непереведенную историю KKR — «Купцы долга» (Merchants of Debt) Джорджа Андерса.

После большого перерыва, в 2011 году, картину на заезженную в американском кино в 1990-е тему — ликвидация еле держащихся на плаву компаний воротилами финансовых рынков — сняли французы. «Моя часть пирога» (Ma part du gateau, режиссер Седрик Клапиш), заодно и ремейк «Красотки» с совершенно другим концом. Герой фильма, играющий на фондовом рынке, каким-то образом ускорил закрытие одной из компаний во французском Дюнкерке, правда, деталей зрителю не раскрывают. По всей видимости, он шортил (продавал «вкороткую») акции, поэтому ему было выгодно резкое и быстрое падение их цены. Герой встречает бывшую работницу закрываемой компании, но, к чести французского режиссера, обошлось без хеппи-энда, все ровно как в жизни, а не в сказке «Золушка» — простите, в «Красотке».

Из минусов картины — гораздо более слабая проработка экономического наполнения, нежели в американском кинематографе. Так, компания закрывается из-за переноса производства в Китай. В 2011 году могли бы придумать что-то посвежее: производство в Китай десятки лет переносят, а французскую компанию почему-то накрыло только сейчас. Не верится. Второе, что вызывает возражения,— это стереотипный образ воротилы, банкротящего компанию. Его выставляют виновником краха. Как водится, человек он неприятный. Если продолжить эту логику, то получится: будь в мире меньше плохих людей, экономическая ситуация была бы лучше. Сомнительно! Есть объективные законы. И в экономическом лесу санитары тоже нужны.