Доклад Минфина США, анализирующий возможные последствия введения санкций в отношении покупателей новых российских еврооблигаций и ОФЗ, дает основания полагать, что в ближайшее время этого вообще не произойдет. В тексте доклада констатируется: рынок госдолга России слишком велик и на нем слишком много иностранцев, чтобы такие санкции были точечными, не меньше России пострадают международные компании, и в целом это избыточно сильный и неизбирательный инструмент давления.
Минфин США во главе со Стивеном Мнучином (слева) с большой осторожностью подошел к исполнению подписанного полгода назад Дональдом Трампом закона о расширении санкций
Фото: Reuters
Второй документ «кремлевского доклада», посвященного реализации американского закона CAATSA 2017 года и имеющего отношение к расширению санкций США на физических и юридических лиц и отдельные отрасли в России, опубликован вчера агентством Bloomberg. Документ отвечает на вопрос, что думают в Министерстве финансов США по поводу распространения санкций на новый российский госдолг,— выяснилось, что в целом к этой идее подчиненные министра финансов США Стивена Мнучина относятся скептически и даже отрицательно.
Статус опубликованного документа не совсем очевиден — впрочем, Минфин США с какими-либо опровержениями его подлинности вчера не выступил. В преамбуле документа указано, что это текст доклада Минфина США в рамках статьи 242 закона CAATSA, которая предписывает ведомству в течение полугода, до 29 января 2018 года, представить в несколько комитетов Конгресса отчет о возможных последствиях расширения санкций (введенных директивой 13662 подразделения Минфина США — OFAC 12 сентября 2014 года) в отношении России на новые выпуски ее госбумаг. 29 января этот документ, в отличие от «кремлевского доклада» в рамках другой, 241-й статьи CAATSA, опубликован не был. Гриф документа — публичный, как того и требует статья 242, однако «для служебного пользования» (for official use only). Возможно, что этот документ в Конгресс США в таком виде не поступал. Напомним, как ранее заявлял один из консультантов «кремлевского доклада» экономист Андрес Ослунд, публичная часть доклада в рамках статьи 241 была заменена представителями правительства США на новый весьма формальный текст — опубликованное агентством Bloomberg может быть или частью «снятого» пакета документов, или отдельным «черновиком» Минфина США.
Поскольку опровержения подлинности документа не последовало, он мгновенно сказался и на котировках российского рубля, и на цене госдолга РФ. В течение получаса после появления первых новостей о том, что санкции не будут вводиться против российского госдолга, котировки наиболее ликвидных ОФЗ выросли на 0,1–0,3% от номинала. Однако удержать позиции не удалось, и по итогам торгов пятницы рост по рублевым госбумагам составил 0,05–0,2 процентных пункта. Согласно данным агентства Reuters, суверенные валютные облигации, напротив, снизились в цене (на 0,2–1 процентный пункт). Однако во многом это было связано со снижением котировок US Treasuries. Краткосрочной была реакция и на валютном рынке. В течение десяти минут курс доллара на Московской бирже снизился на 17 коп. до 56,20 руб./$, но уже к 17:30 мск отыграл утраченные позиции. По итогам основной сессии курс закрепился возле отметки 56,42 руб./$, что на 31 коп. выше закрытия четверга.
Аргументация авторов доклада, в итоге скорее не рекомендующих вводить санкции против российского госдолга (прямо этого в докладе не сказано — перечислены лишь аргументы против, которых явно больше, чем за), выглядит так. После падения цен на нефть в 2014 году и «украинских» санкций США и ЕС против России в 2017 году экономика РФ восстановилась и находится сейчас в «слабом» состоянии из-за внутренних структурных проблем и санкционного давления. Однако меры ЦБ и правительства по снижению инфляции и сокращению бюджетного дефицита сделали ее стабильнее. Вместе с тем экономика России и ее финансовая часть существенно глобализованы, российский рынок госдолга (около 15% ВВП, и это низкий уровень) — один из самых крупных среди развивающихся, причем и на внутреннем рынке (ОФЗ, около $122 млрд на третий квартал 2017 года), и на рынке евробондов ($38 млрд) иностранные владельцы контролируют примерно по трети активов. Поэтому точечное применение санкций против нового госдолга РФ не может задеть интересы только российских игроков, в случае с евробондами пострадают традиционные инвесторы в российский госдолг из ЕС. Минфин США при этом констатирует, что доля нерезидентов на рынке ОФЗ в последние годы растет, на рынке евробондов — снижается.
В случае с деривативами на госдолг РФ все еще сложнее. Оценка Банка международных расчетов (BIS) для этого рынка — $2,7 млрд, причем доля структур США и ЕС в этих контрактах невелика — сотни миллионов долларов, и она существенно сокращается. Однако BIS не учитывает такие инструменты, как CDS, производные по ключевой ставке, валютные свопы и в целом OTC-деривативы, тогда как только по CDS на Россию ассоциация ISDA оценивает объем покрытия в $72 млрд (на декабрь 2017-го).
Само по себе упоминание CDS на российский долг в докладе симптоматично и во многом объясняет причины беспокойства Минфина США. CDS, частные контракты, организованные международными инвестбанками, в последние годы стали инструментом, которым пользуются крупные международные компании в британской юрисдикции для хеджирования сделок по РФ, российские компании (за исключением, видимо, крупных госбанков) используют их существенно реже.
Запрет на производные мог бы действительно резко снизить привлекательность нового госдолга РФ для внешних инвесторов. Впрочем, Минфин США против ограничений на сделки с российским госдолгом и там, где доля российских владельцев выше. В первую очередь, эффект от них непредсказуем, нет смысла вводить только американские санкции против нового госдолга — они уместны лишь в комбинации с новыми санкциями ЕС.
Новые санкции могут вызвать нежелательные перетоки (spillowers) на другие рынки — впрочем, санкции ЕС могут частично снизить этот эффект. Минфин США не отрицает возможного эффекта «возмездия» от санкций по госдолгу РФ для экономики РФ, но эффект этот не определен, тогда как он точно затронет интересы международных компаний в России и снизит конкурентоспособность американского бизнеса на этом рынке.
Наконец, в докладе также симптоматично упоминается проблема «over-compliance» — избыточно высокого влияния введения санкций для международных компаний. Команда Стивена Мнучина, очевидно, полагает, что на нынешнем этапе санкции против госдолга — это слишком сильное и неизбирательное оружие, которое лишит США возможности торговаться с Россией ради целей, обозначенных в законе CAATSA.
Повторим, из документа не следует отказа от расширения санкций на госдолг РФ: это по-прежнему может сделать Конгресс вопреки позиции Минфина. Кроме этого, с большой вероятностью отказ от «общеэкономических» санкций (введение запрета на покупку госдолга является, по сути, более широкой разновидностью секторальных санкций) вызовет ужесточение давления «точечных» санкций в рамках статьи 241 CAATSA. Тем не менее вероятность того, что в 2018 году после расширения санкций США на госдолг РФ остановится снижение кредитных ставок, увеличится доходность по госдолгу или дополнительно девальвируется рубль, после публикации 2 февраля ощутимо снижается: по крайней мере, сейчас администрация Дональда Трампа не видит необходимости в неизбирательном давлении на власти России с такой силой.