|
Дешево и надежно |
Конъюнктура мирового рынка нефти и слабость американской экономики роковым образом отразились на российском рынке государственных заимствований. В результате массированного притока валютной выручки в страну доллар потерял свою былую привлекательность. Темпы его роста сначала замедлились, а потом курс американской валюты и вовсе пошел вниз. Продажи долларов привели к резкому росту рублевой ликвидности. Однако долговой рынок России (ни государственный, ни корпоративный) был не в состоянии переварить такую массу рублей.
Рынок захлебнулся в рублях
В результате доходность гособлигаций стала резко снижаться. Первое сильное падение доходности произошло осенью прошлого года. Тогда потеряли привлекательность короткие бумаги, бывшие до этого на грани рентабельности: их реальная доходность ушла в отрицательную область. Второе сильное снижение доходности произошло в феврале-марте этого года. В результате в отрицательную область (по сравнению с инфляцией) ушла доходность уже и длинных облигаций.
Отчасти такая ситуация была связана с позицией Минфина, не позволяющего расширяться рынку ГКО-ОФЗ. Министерству дополнительные заимствования были просто ни к чему: бюджет закрывался с профицитом. Впрочем, здесь важны не причины, а результат. С начала февраля котировки рублевых гособлигаций — консервативнейшего актива — выросли на 12-15%.
Не всякая акция за этот, да и за более длительный период, дала такой прирост. В результате доходность рублевых госбумаг опустилась до невероятного для постсоветской России уровня: ниже 9,5% годовых по 10-15-летним и 8-9% — по 2-3-летним. Сейчас снижение доходности замедлилось, но остановки не произошло. И в настоящее время весь спектр рублевых гособлигаций, если их покупать до погашения, начисто проигрывает инфляции. Тем более что в борьбе с ростом потребительских цен у правительства и Центрального банка пока никаких особых успехов не просматривается.
При этом у инвестора может возникнуть иллюзия, что доходность в 9,5% годовых реализуется действительно в течение 10-15 лет. Однако эти длинные бумаги являются амортизационными, то есть предполагают частичное погашение до конца срока обращения. В этом случае применяется другой индикатор, дюрация, то есть срок, за который инвестор полностью возвращает свои вложения с учетом купонов, частичных погашений и реинвестиций. При положительной доходности бумаг дюрация меньше срока их обращения. По этому показателю можно сравнивать доходность таких разных бумаг, как дисконтные ГКО, ОФЗ с постоянным купоном и амортизационные ОФЗ (с досрочным частичным погашением). И несмотря на заявленные сроки погашения по амортизационным бумагам 45001, 46001, 46002 и 46014, они оказываются не столь длинными — дюрация соответственно 2,7 года, 4, 6 и 6,5 лет. Так что рынок рублевого госдолга получается псевдодлинным.
По словам аналитика банка "Зенит" Анастасии Шаминой, "после прохождения доходностью уровня в 9,5% годовых по самым длинным рублевым облигациям что-либо прогнозировать не представляется возможным: все разумные пределы преодолены". По модели, которая базируется на оценках Минэкономразвития по инфляции на ближайшие годы, получается, что по самым длинным бумагам доходность должна быть не ниже 9,5% годовых, а по более коротким выпускам — до 11% годовых.
По оценке аналитиков банка "Райффайзенбанк Австрия", в настоящее время по самым длинным выпускам ОФЗ реальная доходность является отрицательной со ставкой минус 3-4% годовых. Однако такое положение дел может негативно повлиять на финансовую систему в целом, так как ориентиры рынка искажены и не отражают реальные долгосрочные риски. В результате из-за снижения стоимости заимствований ограничивается прибыльность банковских операций.
Вместе с тем можно ожидать, что рынок рублевых облигаций будет расти и дальше, хотя текущий уровень процентных ставок не соответствует справедливой стоимости капитала. Во многом этому будет способствовать желание Минфина снижать процентные ставки в среднесрочной перспективе. И на фоне сохранения мощного притока в страну валюты и ориентира инфляции в 12% значительной коррекции на рынке трудно ждать в ближайшем будущем.
Кому нужны гособлигации
Возникает резонный вопрос: кто же покупает все эти бумаги, кому они интересны? Ведь спрос на них сохраняется, а аукционы проходят на ура. Никакой загадки здесь нет.
Во-первых, ими торгуют банки. Они продают и покупают гособлигации для своих клиентов и зарабатывают на комиссии. Во-вторых, банки работают на рынке и как инвесторы, но покупают облигации они, по сути, на заемные деньги. Если существует разница в ставках привлечения средств и их размещения, то прибыль возникает вне зависимости от того, как соотносятся эти ставки с инфляцией. Прибыль может быть и невысокой, но за счет оборота она может стать вполне приличной. Покупают гособлигации и иностранные инвесторы, у которых пассивы валютные. В этом случае высокая — относительно валютных бумаг — доходность рублевых облигаций вполне покрывает риски девальвации рубля. Тем более что в обозримом будущем всерьез ее никто не рассматривает. Кроме того, инвесторы убеждены, что лучше получить хоть какую-то прибыль, чем не получить ее вообще.
К тому же под залог облигаций можно получить кредиты, и прежде всего у ЦБ. Правда, в настоящее время это неактуально: ставки межбанковского рынка близки к нулю и сделки репо с Банком России не заключаются уже более месяца. Но ситуация на финансовом рынке постоянно меняется, так что портфель госбумаг всегда пригодится.
Таким образом, для частных инвесторов, которые не могут играть на разнице процентных ставок или брать кредиты в ЦБ, остается, по сути, одна стратегия. Покупать длинные бумаги (со сроком обращения три-четыре года) с расчетом на опережающий рост котировок. И покупать их стоит не до погашения, а на три-шесть месяцев. Или до стабилизации процентных ставок.
В погоне за инвестиционным рейтингом
Не стоит сбрасывать со счетов и валютные бумаги, даже несмотря на их еще более низкую доходность и нынешние слабые позиции доллара. По оценке аналитика ИК "Тройка Диалог" Алексея Кудрина, у валютных бумаг существует весьма высокий потенциал для роста котировок. Так, при благоприятном сценарии развития событий (прежде всего, при стабильных ценах на нефть) доходность российских облигаций за год вполне может приблизиться к показателям долговых обязательств стран группы BBB (с инвестиционным уровнем кредитного рейтинга). В этом случае только курсовой рост по облигациям с погашением после 2010 года может составить 11-17%. С учетом купонных платежей инвестор может получить доход в 18-25%. В менее благоприятных условиях рост может составить с учетом купонных платежей 12-15%.
И это долларовая доходность. Конечно, в настоящее время доллар в России весьма слабая валюта. Однако уже к концу года банковские аналитики (см., например, "Деньги" от 3 марта с. г.) прогнозируют подъем курса доллара.
Укреплению позиций российских еврооблигаций будет способствовать и обнародованная в начале марта политика правительства в отношении государственного долга. Ведь концепция правительства, в частности, предусматривает постепенное сокращение объема внешнего долга, решение проблемы выплаты задолженности Парижскому клубу за счет ее частичной конверсии в еврооблигации. Да и новой эмиссии государственных еврооблигаций, скорее всего, не будет до 2004 года. Так что, по оценке аналитиков банка "Райффайзенбанк Австрия", у российских валютных облигаций есть все шансы продолжить подъем.
ДМИТРИЙ МИХАЙЛОВИЧ
Прогноз рынка российских еврооблигаций