Совокупность дивидендного потока и увеличения стоимости акционерного капитала остается в текущей версии капитализма главным показателем, утверждают партнеры The Boston Consulting Group (BCG) в статье, комментирующей публикуемый с 1998 года рейтинг создания компаниями стоимости для инвесторов. Социальные и прочие метрики компаний по-прежнему дополнительны к основной и главной — стоимости. Но «асимметрия» инвестиций имеет большее значение, чем 20 лет назад: мир акционерного капитала не изменился по сути, но может быстро меняться в формах вложений.
Фото: Reuters
Спустя 20 лет после первой публикации глобального «Отчета о создании стоимости» партнеры The Boston Consulting Group опубликовали статью, комментирующую научно-эмпирическую базу рейтинга «компаний—создателей стоимости» BCG — в первую очередь валовую «среднесрочную доходность инвестиций в акции» (TSR). Последняя в первом отчете BCG 1998 года стала основой для рейтингования компаний. Концепция TSR как основного показателя «стоимости» акционерного капитала для инвесторов и его взаимоотношения с другими корпоративными метриками получила доминирующее распространение.
Юбилейный отчет BCG был опубликован в июне 2018 года, в нем в топе с большим отрывом — производитель компьютерных компонентов и программного обеспечения Nvidia и медиахолдинг Netflix, в пятерку лидеров по TSR за 2013–2017 годы также вошли BroadCom, Tencent и Facebook. В ноябрьской публикации ключевые партнеры BCG во главе с управляющим директором чикагского офиса BCG Джерри Хэнселлом обсуждают текущие подходы и «уроки», за последние два десятилетия предоставленные изучением связей TSR с другими ориентирами инвесторов. Несмотря на формально приземленный характер исследования, оно позволяет авторам делать широкие выводы о трансформации социальной роли бизнеса, о новых возможных горизонтах развития инвестиционного процесса — тем более что ориентиры рейтингов BCG дают достаточно нестандартные рекомендации для инвесторов. В любом случае тот факт, что в рейтинге-2018 Adobe, Keyence и Kweichou Moutai обходят Boeing и Lockheed Martin, заслуживает объяснений.
Три главных тезиса из десяти, предложенных группой Хэнселла, видимо, стоит рассматривать как центральные. Первый — создание стоимости, формально измеряемое среднесрочной TSR, не может являться главной задачей акционерных компаний, но оно для успешной компании необходимо. Несмотря на продолжающиеся споры об институте акционерного капитала, об изменении природы собственности в акционерных отношениях, альтернативные нефинансовые (ESG — «ментальные», «социальные» и «управленческие») метрики стоимости могут рассматриваться лишь как дополнительные к TSR, остающейся краеугольным камнем: за 20 лет капитализм в этом смысле не изменился, хотя «метрифицирование» основных бизнес-процессов не дает точных знаний о том, что будет происходить с TSR в будущем. Второй момент — рост акционерной стоимости, объема активов и денежных запасов компании сочетаются уникально. Для выдающихся успехов в деле создания «конечной стоимости для инвестора на конкретном отрезке времени» — TSR — каждая компания может иметь собственный «рецепт». Почти всеобщее увлечение только краткосрочными показателями прироста акционерного капитала нерационально. Тем более рискованны стратегии, ориентирующиеся исключительно на анализ денежных потоков компании (их в BCG объявляют «недооцениваемыми и часто плохо понимаемыми»). Наконец, третий момент — одним из определяющих факторов реализации TSR для инвестора являются «форма и асимметрия реализации инвествозможностей»: они в BCG считаются сейчас более важными, чем точные расчеты доходности будущих вложений. Последнее в теории позволяет предсказывать будущее усложнение финрынков и появление арбитража между «стандартными» и smart-инвестициями, в том числе через новые механизмы финтеха.
При этом в BCG полагают, что само по себе устройство отраслевого бизнеса, стандартно выражаемое в мультипликаторах, в сравнении с 1998 годом более не может рассматриваться как «черный ящик» — знания аналитиков о том, как именно в TSR реализуются особенности стратегий компаний, существенно выросли. Авторы приводят оценки, согласно которым в моделях, основанных на стоимости активов, сбережений и потенциала роста, компоненты, определяемые как связанные с финансовой стратегией, состоянием баланса, ROI, собственно ростом (во многом определяющимся goodwill), потенциалом отрасли, валовой прибылью, сочетаются в значимо разных пропорциях — и BCG демонстрирует работоспособность собственных расчетов «мультипликаторов» по ретроспективным данным 2008–2016 годов. Наконец, еще один вывод BCG: несмотря на то что концепция TSR часто позволяет ряду компаний игнорировать выплаты дивидендов, они все же необходимы для построения отношений с акционерами — даже если они не выглядят увеличением стоимости, создание отношений с инвесторами делает их аналогами потребителей.
Куда, по мнению BCG, нужно было инвестировать с 2013 года
Отраслевые расчеты BCG с 2013 года, приводимые в работе, демонстрируют неинтуитивный характер средних отраслевых TSR. Так, с точки зрения среднесрочной стоимости топ-5 секторов — это среднекапитализированная фармацевтика, автокомпоненты, технологии, медиа и медтехнологии. Напротив, отстающие сектора — энергетика и газ, телеком, металлургия, нефтедобыча, а также неэнергетический горнодобывающий сектор — единственный в 2013–2017 годах сектор, считающийся создававшим «отрицательный» TSR для инвесторов в акционерный капитал.