Долг на особых условиях

Банкиры обещают в следующем году предоставить российским инвесторам полноценные структурные облигации. Пока же их заменяют инвестиционные облигации, по которым гарантировано погашение полной стоимости бумаги. Чтобы получить повышенный доход при оправданном риске, инвесторы должны постараться: разнообразие валют, базовых активов и барьерных условий не должно сбивать их с толку.

Эмитенты готовят богатый выбор

В конце года, если точнее — 16 октября, вступили в силу законодательные поправки, вводящие в российскую практику понятие структурных облигаций. Инструменты, которые носили некоторые свойства этих бумаг и называвшиеся раньше так же — структурные облигации, поменяли название. Для определенности сейчас их называют инвестиционные облигации. Общее у этих бумаг — привязка выплаты дополнительного дохода к каким-либо заранее оговоренным событиям или условиям. Например, нахождение цен базового актива в определенном диапазоне. Оба вида ценных бумаг могут выпускаться как в рублях, так и в иностранной валюте. При этом у инвестиционных и структурных облигаций есть определенные различия. Как отмечает руководитель управления структурных продуктов Альфа-банка Людмила Храпченко, «российские банки получили возможность самостоятельно выпускать любые продукты без защиты капитала — аналоги западных структурных нот, иными словами, это инструменты с повышенной доходностью, но с риском потери части или всего номинала.

Банкиры рассчитывают запустить новые бумаги лишь в следующем году. Пока же предлагают инвестиционные облигации. В этом году Сбербанк, Альфа-банк, ВТБ и Газпромбанк разместили четыре десятка выпусков номинальным объемом более 60 млрд руб. Выпуски таких облигаций, как правило, имеют листинг на Московской бирже. То есть при желании (и определенном везении) частный инвестор сможет как продать, так и купить их.

Из-за особенностей выпуска они почти не торгуются. За редким исключением, инвестиционные облигации выпускаются сроком на три-три с половиной года. И если частный инвестор удерживает такую облигацию до погашения (то есть свыше трех лет), то он освобождается от уплаты подоходного налога. То есть выходить из бумаги раньше срока он заинтересован не всегда. Тем более что по ряду выпусков дополнительный доход выплачивается только в конце срока обращения. Как указывает портфельный управляющий «Райффайзен Капитал» Константин Артемов, такие бумаги в небольшом объеме можно включать в индивидуальные инвестиционные счета, и тут необходимо удерживать инвестиции три года. По словам руководителя департамента глобальных рынков Сбербанка Андрея Шеметова, долгосрочное привлечение денежных средств является более выгодным для эмитента из-за особенностей резервных требований Банка России и «позволяет часть этой выгоды передать инвесторам в виде повышенной ставки условного купона или коэффициента участия».

Недоступные структуры

Инвестиционные облигации в значительной мере рассчитаны на состоятельных клиентов. Сбербанк их предлагает прежде всего в сегментах «Сбербанк 1» и «Сбербанк Премьер». Средний размер сделок при размещении рублевых облигаций для Сбербанка, ВТБ и ГПБ — от 300 тыс. до 2 млн руб. В Альфа-банке при размещении валютных бумаг средняя сделка превышала 400 тыс. евро или долларов. В Альфа-банке отмечают, что более двух третей инвесторов, купивших инвестиционные облигации, являлись неквалифицированными инвесторами. Отдельные выпуски Сбербанк размещает крупным клиентам — сделки составляют от 500 млн до 1 млрд руб. Как пояснил господин Шеметов, некоторые выпуски инвестиционных облигаций готовятся «по заказу» крупных институциональных инвесторов.

Спрос частных инвесторов на инвестиционные бумаги может быть обусловлен относительно низкими депозитными ставками и высокими ожидаемыми доходностями от их владения. По словам гендиректора «Спутник — управление капиталом» Александра Лосева, «на этом фоне появление нетрадиционных предложений, таких как структурные облигации со встроенными опционами на рост какого-либо актива, несомненно, привлекает внимание». Как отмечает портфельный управляющий «Райффайзен Капитал» Константин Артемов, чаще всего базовым активом является инструмент с высокой ожидаемой доходностью и при этом имеющий относительно низкую опционную стоимость. Если последнее условие не выполняется, то в структуру включают дополнительные условия (барьеры, ограничение волатильности и пр.), удешевляющие стоимость опционов. Клиенту же «продается» коэффициент участия — доля от роста базового актива, указывает эксперт.

Самому клиенту довольно сложно сконструировать подобный инструмент. Как поясняет Константин Артемов, в этом случае необходимо подобрать правильный фондирующий инструмент (например, облигацию — и здесь возникает кредитный риск) и приобрести опцион на базовый актив (необходим доступ на иностранные площадки, если опционы обращаются, или покупать внебиржевой (ОТС) инструмент — возникает риск контрагента). Кроме того, по его словам, «экзотические опционы можно приобрести только ОТС, что потребует от инвестора значительных начальных инвестиций». Также в стоимость необходимо включить депозитарные, брокерские и прочие сопутствующие издержки. Александр Лосев обращает внимание, что даже среди сотрудников банков очень мало тех, кто может сформировать такой структурный продукт самостоятельно, «кто обладает необходимыми математическими знаниями для расчета параметров стоимости опциона и оценок рисков, а также умеет работать на рынке производных». Но и этого порой недостаточно, поскольку банку и финансовой компании еще необходим набор подписанных соглашений ISDA (RISDA) с контрагентами, ведь далеко не все можно сделать с помощью биржевых опционов.

Барьерный забег

Приобретая инвестиционные облигации, необходимо тщательно знакомиться с проспектами этих ценных бумаг или задавать соответствующие вопросы сейлз-менеджерам банков. В случае если вопросы останутся неразрешенными, лучше отказаться в пользу менее рискованных инструментов.

В настоящее время основными базовыми активами выступают валюты (доллар США и евро), а также долевые ценные бумаги российских эмитентов (например, акции «Газпрома» или Сбербанка). По ценам этих активов, как правило, устанавливаются так называемые барьеры. Выход за их пределы нередко ведет к тому, что дополнительный доход по облигациям не будет выплачен. Например, по двум уже завершенным выпускам (Сбербанка и ВТБ) курс доллара вышел за обозначенные условием эмиссий барьеры. В результате владельцы этих бумаг получили лишь символический купонный доход 0,01% годовых. Однако в ряде выпусков (например, ВТБ, привязанных к доллару, или Сбербанка, привязанных к евро) дополнительный доход пропорционален времени нахождения цены базового актива в заданном диапазоне.

В ряде случаев, к примеру у Сбербанка, базовыми активами могут выступать разнообразные металлы (медь, никель, палладий и проч.) или ценные бумаги (Apple, Alphabet, Facebook, Amazon и проч.). Однако дополнительный доход в таких облигациях выплачивается из расчета роста курса доллара на российском рынке. Базовые же активы требуются лишь для определения, должен быть выплачен доход или нет. Например, если цены всех этих активов к расчетной дате превышают их цены на момент размещения (или превышают 85–95% их первоначальной цены). Однако на величину выплаченного дополнительного дохода рост их стоимости никоим образом не влияет. Как поясняет Андрей Шеметов, не все инструменты предусматривают «рост актива» как единственно возможное направление изменения цены базовых активов (одного или корзины). Для некоторых инструментов повышенный по сравнению с депозитами доход может быть получен при относительной неизменности цены актива (нахождении цены актива в так называемом коридоре) или при отсутствии роста использованного базового актива выше определенного уровня, указывает он.

Осмотрительный подход

Не стоит расслабляться и когда дополнительный доход привязан к базовому активу. Например, в первых выпусках Сбербанка базовым активом выступали ADR на акции самого банка. Однако учитывалось только изменение стоимости самих ценных бумаг без валютной переоценки. Впоследствии подобные выпуски уже выполнялись с учетом изменения курса доллара. Несмотря на то что курс американской валюты за последние полгода существенно вырос, он не рос небыстро и монотонно. Бывают периоды, и весьма продолжительные, когда курс доллара на российском рынке снижается. Так что такая поправка не всегда увеличивает дополнительный доход. Не исключено, особенно на горизонте нескольких лет, что курс доллара окажет медвежью услугу владельцам облигаций. Как пояснил Андрей Шеметов, «при использовании актива, номинированного в долларах США (ADR Сбербанка), в качестве базового отсутствие поправки на курс вынуждает учитывать корреляцию между стоимостью акций Сбербанка и курсом рубля в цене инвестиционной облигации». Однако опросы клиентов показали, что они, как правило, хотели бы получать доход с поправкой на курс. Что и было реализовано в последующих выпусках.

Помимо барьерных ограничений почти в каждом выпуске используется и так называемый коэффициент участия. Он, так же, как курс доллара, может как увеличивать размер дополнительного дохода (когда превышает 1), так и сокращать его (менее 1). В ряде случаев в качестве ориентира даны ставки купона, которые реализуются при одинаковом курсе доллара на начало и конец расчетного периода. В многолетних бумагах купонные выплаты бывают полугодовые или годовые. Причем если в какой-либо период купон не реализуется (например, стоимость базовых активов ушла ниже, чем была при размещении выпуска), то он добавится к следующему купону в случае его реализации.

Сравни доходность

Банкиры отмечают, что актуальность отдельных идей, используемых для создания инвестиционных облигаций, как и любых инвестиционных рекомендаций, может изменяться с течением времени. Соответственно, варианты, ранее использованные в структуре выплат по инвестиционным облигациям и впоследствии снизившие свою привлекательность, были заменены другими. «На фоне ускорения цикла повышения ставок в США и ожидания начала цикла повышения в еврозоне мы считаем чисто облигационные идеи не совсем своевременными для данного облигационного индекса и поэтому начали предлагать продукт со смешанным индексом из американских акций, казначейских облигаций и золота (так называемый вечный портфель)»,— рассказывает господин Шеметов.

При выборе инвестиционных облигаций следует попытаться оценить хотя бы в первом приближении их доходность. И, может быть, менее рискованные вложения принесут сопоставимый доход. В качестве ориентира по рублевым бумагам можно выбрать российские гособлигации. В настоящее время доходность трехлетних ОФЗ составляет около 8,4% годовых. Как отмечает господин Артемов, если по инвестоблигациям не платится дополнительный доход, то стоимость неполученных купонов составит около 25% для стратегий со 100-процентной защитой капитала. Вместе с тем, по его мнению, потенциальная доходность таких бумаг должна в полтора-два раза превышать доходность «безрисковых» инструментов, то есть составлять 40–50%, чтобы быть интересной инвестору. Для валютных инструментов для сравнения можно брать российские евробонды, а также валютные облигации госкомпаний (Сбербанка, «Газпрома», «Роснефти», ВТБ, ВЭБа и т. д.). На трехлетнем горизонте их доходность составляет 4,5–6,5% годовых, в среднем — чуть больше 5% годовых. То есть за три года доход должен превысить 15%. Таким образом, инвестиционные облигации, по мнению господина Артемова, должны иметь потенциальную доходность от 25% за три года. Александр Лосев приводит пример российских акций, дивидендная доходность которых (например, в нефтяном секторе или в горно-металлургическом секторах) достигает 10–12% годовых. Двузначную доходность в рублях можно также получить, если есть еврооблигация и благоприятные условия для продажи долларов на форварде в дату, сопоставимую с моментом погашения еврооблигации.

Что в планах

О ближайших планах банкиры высказываются довольно осторожно. Как отмечает Людмила Храпченко, многие идеи «достаточно сложно реализовать из-за большой волатильности этих базовых активов (например, металлов). Это не позволяет долго держать открытой книгу заявок, чтобы собрать желаемый спрос. Есть и структурные ограничения российского рынка, которые связаны с законодательством». В частности, по ее словам, за рубежом time to market (срок выпуска продукта) может занимать от 30 секунд, листинг делается задним числом. Благодаря этому западные эмитенты имеют возможность практически мгновенно предлагать идеи, актуальные для рынка. «Российская законодательная база, к сожалению, пока не позволяет организовывать такие быстрые выпуски»,— отмечает госпожа Храпченко.

Дмитрий Ладыгин