Банк России в пятницу, 14 декабря, поднял ключевую ставку до 7,75% годовых, защищая начало 2019 года от возможной нестабильности, связанной с возвращением на валютный рынок,— регулярные операции по покупке валюты возобновляются 15 января. В феврале 2019 года ставка вновь может вырасти, если «вторичные эффекты», связанные с ростом НДС и возможным ослаблением рубля, будут сильнее, чем ожидает Банк России. Видимо, главная составляющая решения ЦБ — демонстрация его реальной независимости. В обновленном прогнозе Банк России заявляет, что в экономике все немного лучше, чем можно было ожидать, ужесточение денежной политики вряд ли обрадует сторонников стимулирования экономического роста во власти.
Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина предлагает этой зимой не ждать понапрасну оттепелей на денежном рынке
Фото: Дмитрий Духанин, Коммерсантъ / купить фото
Решение совета директоров ЦБ по ключевой ставке 14 декабря в очередной раз не было угадано аналитиками: большая их часть ожидала сохранения ставки на уровне 7,5% годовых, хотя значительное меньшинство и, по оценке главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, рынок в целом ставили на ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП). Одновременно Банк России принял решение возобновить покупки валюты на открытом рынке с 15 января 2019 года. Сейчас речь идет только о регулярных покупках в рамках «бюджетного правила» для Минфина в объемах текущего превышения текущих доходов от нефтегазового экспорта расчетных доходов бюджета по цене отсечения ($43 за баррель), отдельно после этой даты совет директоров ЦБ примет решение об операциях по конвертации накопленных рублей, не конвертировавшихся с сентября по декабрь 2018 года,— эти дополнительные покупки будут осуществляться постепенно (возможно, несколько лет), увеличивая текущие объемы операций ЦБ на открытом рынке с 2019-го. В пресс-релизе Банка России по итогам заседания прямо указано на возможность повышения ключевой ставки на следующих заседаниях (очередное — 18 февраля), по словам Эльвиры Набиуллиной, совет директоров ЦБ 14 декабря выбирал между сохранением ставки и ее увеличением — и выбрал рост на 0,25 п. п., до 7,75% годовых.
Предъявленная в комментариях ЦБ к решению его логика весьма прозрачна. Банк России ссылается на комплекс проинфляционных факторов, сработавших в четвертом квартале 2018 года (умеренное ослабление рубля; небольшой рост инфляционных ожиданий, в основном определенных удорожанием топлива; снижение ожиданий роста мировой экономики и потенциальное удлинение сроков нормализации ДКП крупнейших центробанков мира, а также быстрое снижение цен на нефть в ноябре 2018-го), и комплекс угроз уровням инфляции в первом-втором кварталах 2019 года (в первую очередь весьма неудачное и вряд ли обусловленное рациональными факторами увеличение НДС с января 2019-го, возможный рост волатильности мировых рынков, сохранение внешнеполитического давления на РФ, риски нового падения цен на нефть).
Как менялся НДС в России
На пике сочетания работы этих факторов, предположительно в марте-апреле 2019 года, инфляция может, и это официальное заявление ЦБ, превысить уровень 5–5,5% годовых и достигнуть 6% — хотя во втором полугодии вновь уйдет к уровню инфляционного «таргета» ЦБ в 4% годовых.
Свое решение Банк России рассматривает не как начало цикла повышения ключевой ставки, а как ответ на временно действующие факторы и превентивную реакцию на вторичные и плохо рассчитываемые эффекты от них. Действительно, в той же ситуации без роста НДС с 1 января решение ЦБ, очевидно, было бы едва ли не противоположным — пересмотренные в опубликованном в пятницу же в обзоре ДКП ЦБ прогнозы (с 18 февраля эти обзоры будут публиковаться через неделю после принятия и публикации решения по ставке) и описание ЦБ ситуации в экономике РФ выглядят лучше, чем это можно было ожидать. Оценки Банка России итогов третьего квартала 2018 года и предварительных данных по октябрю—ноябрю иногда хуже ожиданий, но в целом довольно неплохи — «точки роста» обнаруживаются даже в хуже реагирующей на происходящее, чем ожидал ЦБ, строительной отрасли. Снижение в базовом прогнозе на 2019 год расчетной цены нефти с $65 за баррель до $55 (ЦБ был вынужден сделать это, столкнувшись с ноябрьским обвалом нефтяных цен, скорректировав свои взгляды на возможный баланс спроса и предложения нефти, и вопреки ожиданиям от новой сделки ОПЕК+) почти не изменило прогноз основных показателей, в том числе по росту ВВП, по инвестициям и по динамике кредита в экономике. При этом Эльвира Набиуллина отказалась на этот раз даже рассуждать об изменении уровней равновесной ключевой ставки для экономики РФ в текущее время, сославшись на принципиальную неточность таких подсчетов,— впрочем, совет директоров ЦБ вполне определенно считает ДКП регулятора сейчас жесткой и заявляет, что возможно и дополнительное ужесточение.
Тем временем, за вычетом эффекта от повышения НДС (1 п. п. к инфляции в первом полугодии 2019 года) и возвращения давления на курс рубля из-за восстановления «бюджетного правила», необходимости в ужесточении ДКП, видимо, нет — если бы не эти события и не проблемы на валютном рынке осени 2018 года в ожидании санкций, Банк России сохранял бы ставку или даже снижал бы ее. По сути, единственное, что сейчас не может точно просчитать ЦБ,— реакцию рынков на возвращение его в январе на рынок: по одной версии, в текущий курс уже заложено принятое решение (и тогда давление на рубль с января будет слабее), по другой — рынок отреагирует на восстановление режима в январе как на новый фактор (тогда давление на рубль будет сильнее). Эльвира Набиуллина считает верной первую версию, судя по пятничной, очень слабой реакции рубля на решения ЦБ, она подтвердится.
В любом случае, прямой сигнал ЦБ рынкам и в повышении ставки, и в возврате на рынок — не стоит рассчитывать на большое ослабление рубля с января, ЦБ видит эти риски и будет их купировать, оставаясь в рамках инфляционного таргетирования; атака на рубль в январе-феврале нерациональна, регулятор не будет принимать в этом случае слабых решений. Впрочем, не менее важен и своеобразный «сигнал о реальной независимости ЦБ». Решение о повышении ключевой ставки можно рассматривать как демонстрацию рынкам отсутствия какого-либо учета советом директоров ЦБ позиций сторонников мягкого стимулирования экономического роста: в текущей ситуации готовность Банка России их учитывать неизбежно привела бы к сохранению ключевой ставки и в сентябре, и в декабре 2018 года, а заявления ЦБ о возможности нового роста ставки с февраля 2019 года были бы гораздо мягче. «Ястребиная» политика ЦБ сейчас — единственный относительно безопасный ответ на предположения рынков о возможном влиянии внешних идей на Банк России.