Банк России вчера сохранил ключевую ставку на уровне 7,75% годовых. Заявление ЦБ по этому ожидаемому решению вышло противоречивым: в нем почти прямым текстом указано на возможность повышения ставки в марте-апреле, с другой стороны, в той же мере заявление можно рассматривать как готовность ЦБ снижать ставку уже во втором квартале. Главный вопрос — влияние НДС на цены: оно пока явно ниже ожидаемого, до весны, когда на него будет получен ответ, рисковать никто не готов.
Информация о разнонаправленных трендах на рынке убедила команду главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, что единый сигнал в феврале рынку не нужен
Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ / купить фото
Решение совета директоров Банка России по ключевой ставке было предсказуемым по существу — как и ожидалось, ЦБ сохранил ее на уровне 7,75%, поэтому основной интерес представляет не само решение, а его обоснование. Обычно аналитики обсуждают рядовые решения по ставке по «общему тону» ЦБ как единый сигнал рынку, однако в случае с пресс-релизом Банка России от 8 февраля это может быть слишком сложной задачей: «общий тон» в нем если и изменился, то незначительно. А более конкретные замечания ЦБ о том, на каких основаниях он собирается действовать дальше, противоречивы.
«Общий тон» комментария ЦБ аналитики расценили в диапазоне от «не изменился» («ВТБ-Капитал») до «немного смягчен» (Deutsche Bank). В этом вопросе у Банка России и не было большой возможности изменять формулировки: согласно сообщению, «с момента предыдущего заседания совета директоров ЦБ денежно-кредитные условия существенно не изменились», процентные ставки на рынке двигались разнонаправленно, а радикальное решение ФРС США несколько сгладить темпы ужесточения денежно-кредитной политики, само по себе для снижения ставки ЦБ благоприятное (оно теоретически ведет к снижению оттока капитала с развивающихся рынков, в том числе России), ситуацию все равно не поменяло. Учитывая, что прошлый сигнал ЦБ рынку был достаточно жестким, нынешнее заявление и не могло быть излишне мягким. Если все осталось как есть, то все, что имел возможность заявить ЦБ,— «баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, особенно на краткосрочном горизонте».
Последнее — во многом объяснение тому, почему ЦБ не рассматривал вопрос о снижении ставки, несмотря на то что некоторые основания для этого у регулятора, видимо, были. «Годовая инфляция в январе 2019 года соответствовала нижней границе ожиданий Банка России», признают в ЦБ, 5% динамики индекса потребительских цен год к году в январе никак не соответствуют вполне ожидавшемуся «ценовому шоку» в начале 2019 года, который могли спровоцировать повышение НДС и рост в конце 2018 года инфляционных ожиданий, во многом под влиянием ралли цен на рынке бензина (более 10% за год). Более высокий НДС, впрочем, себя по крайней мере в январе не оправдал — точнее, готовность поставщиков товаров и услуг воспользоваться ситуацией для попытки повышения цен переоценивалась. Как уже писал “Ъ”, по крайней мере сейчас видно, что НДС стал предлогом для таких попыток со стороны производителей продовольствия (в первую очередь птицеводов, производителей овощей и поставщиков сахара) и поставщиков услуг ЖКХ, в последнем случае речь идет об административном перераспределении в пользу обязательных платежей муниципальным структурам. Причины, по которым с ними в январе не стали конкурировать за потребительские расходы поставщики товаров и услуг с большей эластичностью спроса,— низкий общий спрос: итоги новогодних распродаж продемонстрировали, что повышение цен может быть рискованным. При этом инфляционные ожидания производителей, как следует из заявления ЦБ, выросли даже больше, чем у потребителей.
Вопрос о том, пройдет ли повышение НДС более или менее безболезненно для экономики, остается открытым. ЦБ рассчитывает получить на него ответ не ранее апреля 2019 года. В целом же относительно мягкая реакция инфляции на повышение основного налога может быть связана с отмечаемым ЦБ общеэкономическим снижением деловой активности в конце 2018 года: хотя оценки ВВП Росстатом по прошлому году, признает ЦБ, выше его ожиданий (2,3% прироста против прогноза Банка России 1,5–2%), в декабре это снижение активности считается достоверно фиксируемым, оно из-за роста НДС может распространиться и на начало 2019 года. И все это — факторы, способствующие скорее сохранению или снижению ставки ЦБ в будущем.
В принципе Банк России и не скрывает, что пока инфляция не оправдывает его опасений конца прошлого года, вынудивших регулятора поднять ставку. Первый точный или по крайней мере измеримый сигнал ЦБ в заявлении — «годовая инфляция вернется к 4% в первой половине 2020 года», ранее говорилось почти исключительно о «2020 годе» в целом, де-факто это условный сдвиг ожидаемой ЦБ точки возвращения инфляции «год к году» к таргету на несколько месяцев (полгода) раньше (при отсутствии неожиданных вторичных эффектов повышения НДС).
Вероятно, именно это обстоятельство позволило «ВТБ-Капиталу» теперь ожидать снижения ключевой ставки уже во втором квартале 2019 года, а аналитиков других банков — более уверенно прогнозировать снижение ее до конца года.
Впрочем, другой не менее точный сигнал, данный ЦБ, прямо противоположен. «Банк России будет принимать решения по ключевой ставке, оценивая достаточность повышения ключевой ставки в сентябре и декабре 2018 года» — из этой цитаты регулятора так же явно следует, что предметом обсуждения на заседании совета директоров ЦБ 22 марта так, как это видится сейчас, будет повышение ставки или ее сохранение, но никаких разговоров даже о минимальном смягчении денежно-кредитной политики (ДКП) быть не может. Это однозначная формулировка, которая подкрепляется, кстати, вновь появившимся в комментарии идеологическим тезисом ЦБ: «Сохранение положительных реальных процентных ставок по депозитам и облигациям поддержит привлекательность сбережений и сбалансированный рост потребления», что можно грубо перевести как «никаких бесплатных денег, ставки строго выше инфляции».
Во многом ситуация на заседаниях весной 2019 года будет определяться и экономической динамикой. Первые оценки для января (впрочем, очень нестабильного месяца в экономическом календаре) позитивны. Так, ИНП РАН вчера оценил рост промпроизводства в январе на уровне 2,4% год к году. Отсутствие новой напряженности с санкциями дополнительно улучшают экономические настроения. Даже в случае почти неизбежного при неизменении ситуации сохранения ставки ЦБ до апреля, весной деловые настроения наверняка будут лучше, чем сейчас, а сценарий снижения ставки в мае вполне реален. Резкость Банка России в той части, где он заявляет о возможной «недостаточности» повышения ставок во второй половине 2018 года, может быть связана просто с нежеланием регулятора раньше времени обнадеживать рынки.
Впрочем, проблема не в том, что сигнал ЦБ может рассматриваться как разнонаправленный, а скорее в очень подробной риторической реакции на достаточно мелкие рыночные флуктуации с реально низкой для рынка ценой вопроса, при том что фундаментальная позиция Банка России по ДКП предельно ясна и точно излагается. Неизвестно, воспринимают ли игроки «ястребиные» настроения ЦБ как избыточно и гипертрофированно тревожные — если это так, то их вполне можно понять.