Китайский облигационный алфавит

Китайский рынок постепенно становится более доступным как для инвестирования, так и для эмиссии бумаг, объемы таких операций растут. Однако большему числу размещений препятствуют различия в требованиях к финансовой отчетности и рейтингам, а увеличению вложений — капитальные ограничения, отмечают эксперты рейтинговых агентств АКРА и Golden Credit. Китайский рынок традиционно фрагментирован и богат специфическими долговыми инструментами: инвестору необходимо понимать отличие панда-бондов от димсам-облигаций. Выбор между механизмами квалифицированного инвестирования и схемой Bond Connect — это то, с чего начинается работа инвестора в облигации в КНР.

Китайский рынок облигаций начал открываться для инвесторов в 2005 году. Тогда иностранным эмитентам (включая компании из Гонконга, Макао и Тайваня) было разрешено выпускать панда-бонды на рынке материкового Китая. Объем размещений, впрочем, был крайне низким: суммарно за 2005–2014 годы он составил всего 6 млрд юаней, говорится в обзоре китайского рынка облигаций, подготовленном агентствами АКРА и Golden Credit. Ситуация резко изменилась в 2015-м, когда китайское правительство провело ограниченную либерализацию механизма определения обменного курса (что являлось одним из ключевых требований Международного валютного фонда для причисления юаня к резервным валютам). В итоге уже год спустя объем эмиссии вырос до 130 млрд юаней. К концу 2018 года иностранные организации осуществили 175 эмиссий панда-бондов общим объемом 316,5 млрд юаней (в 2017 и 2018 годах этот показатель был ниже, чем в 2016-м,— 72 и 96 млрд юаней соответственно).

Однако по сравнению с основным рынком облигаций Китая рынок панда-бондов все еще очень мал и гораздо сильнее зависит от рыночной конъюнктуры и регулирования, отмечают авторы исследования. К тому же наибольшую долю по объему эмиссии занимают иностранные «дочки» китайских компаний и «красные фишки» (компании, зарегистрированные в других юрисдикциях с более удобным налогообложением, но чьи активы расположены преимущественно в КНР). Суммарно они привлекли 210 млрд юаней, тогда как иностранные нефинансовые компании — 73,9 млрд юаней (еще 16,6 млрд юаней пришлось на зарубежные правительства и 15,5 млрд юаней — на финансовые институты).

Для размещения на рынке материкового Китая необходимо получение одобрения эмиссии Центробанком страны. Заявка направляется в Национальную ассоциацию институциональных инвесторов финансового рынка (NAFMII), вся документация должна быть переведена на упрощенный китайский. Финансовая отчетность при этом должна соответствовать китайским правилам бухучета, а рейтинговый отчет должен быть подготовлен агентством, признанным на межбанковском облигационном рынке КНР. Эти правила прописаны во временных мерах администрирования эмиссий облигаций иностранными учреждениями на китайском межбанковском рынке облигаций, опубликованных ЦБ и Минфином Китая в сентябре 2018 года.

Эмиссия на биржевом рынке проводится в основном в виде закрытых размещений. Это объясняется более жесткими требованиями к размещениям путем открытой подписки — в этом случае совокупный непогашенный долг не должен превышать 40% чистых активов, а средняя прибыль за последние три года должна быть не меньше чем сумма процентов по выпущенным облигациям за один год.

Примеров таких размещений российскими компаниями немного. В марте 2017 года российский «Русал» разместил панда-облигации на 1 млрд юаней на Шанхайской фондовой бирже, став первой компанией, зарегистрированной в стране, расположенной на территории инициативы «Один пояс — один путь», и осуществившей эмиссию облигаций в Китае. Ставка купона составила 5,5%, выпуск был покрыт гарантиями, предоставленными China United SME Guarantee Corporation.

Помимо панда-бондов иностранным заемщикам доступны мулан-облигации, номинированные в специальных правах заимствования (SDR), а также юаневые димсам-облигации. Первый тип позволяет дешевле хеджировать валютные риски, но рынок характеризуется низкой ликвидностью и доходностью (первое размещение в 2016 году провел Всемирный банк). Димсам-бонды — это бумаги, номинированные в юанях, но выпускаемые на бирже Гонконга. До 2015 года именно они были наиболее популярным инструментом для офшорных размещений (тогда объем эмиссии достиг рекордной величины 212,5 млрд юаней), однако по мере ослабления юаня, снижения господдержки и повышения интенсивности эмиссии панда-облигаций спрос на такие бумаги резко снизился и в 2018 году составил всего 37,4 млрд юаней.

Помимо этого компании из стран—участниц проекта «Один пояс — один путь» могут размещать юаневые облигации на фондовых биржах Китая (такой тип бумаг могут выпускать и местные компании с целью финансирования проектов инициативы). В марте 2018 года Шанхайская и Шэньчжэньская биржи объявили о реализации пилотной программы, в рамках которой для листинга таких облигаций будет назначена отдельная группа специалистов по рассмотрению эмиссионных заявок и образован специальный биржевой сектор.

В качестве покупателей бондов иностранные инвесторы пока занимают лишь 2,3% рынка и в основном вкладываются в казначейские облигации с низким уровнем риска (вложения в корпоративные бумаги ограничены в том числе завышенными рейтингами, выставляемыми китайскими агентствами). К концу 2018 года число иностранных организаций, одобренных китайским ЦБ в рамках программ для инвесторов, выросло на 380, достигнув 1186. Суммарно они стали держателями облигаций на 1640 млрд юаней, что на 511,7 млрд юаней больше, чем в конце 2017 года (тогда их доля в объеме рынка составляла 1,8%).

Первые программы, в рамках которых зарубежные институциональные инвесторы получили доступ к облигационному рынку, были запущены в 2013 году. Для получения доступа к рынку инвесторам по-прежнему необходимо получить статус Qualified Foreign Institutional Investors (квалифицированные иностранные институциональные инвесторы) или RMB Qualified Foreign Institutional Investors (юаневые квалифицированные иностранные институциональные инвесторы). Первым разрешено конвертировать валюту для инвестиций в акции и облигации через спецсчета (доходы могут выводиться за рубеж), вторым — инвестировать в бумаги на материковом рынке офшорные юани. Раньше объем вложений был ограничен квотами, но они были отменены в феврале 2016-го. В июне 2018 года были сняты и требования к минимальному сроку запрета продажи купленных бумаг и доле прибыли, которую можно вывести из страны.

Впрочем, более удобной схемой инвестирования является запущенный в июле 2017 года механизм Bond Connect, позволяющий инвесторам, находящимся на материковом Китае и за рубежом, заключать сделки на рынках облигаций стран своих контрагентов с помощью соответствующих финансовых инфраструктурных учреждений, расположенных на материковом Китае и в Гонконге. Для увеличения объема таких операций с осени 2018 года зарубежным инвесторам предоставляется трехлетнее освобождение от уплаты налогов на прибыль и НДС с операций с облигациями.

Татьяна Едовина