|
Тройка века |
 |
| Фото: AP |
| Джон Меривезер, Майрон Шолес, Роберт Мертон |
Джон Меривезер был очень хорошим торговцем облигациями. В начале 80-х годов компания Salomon Brothers, где он работал, была крупнейшей на рынке облигаций, и именно Меривезер был ее звездой. Многие дельцы Уолл-стрит считали его лучшим торговцем облигациями, а благодаря книге "Покер лжецов" достижения Джона стали известны всему миру.
В конце 80-х он стал главой подразделения компании по операциям с инструментами с фиксированной доходностью. Основными направлениями работы этого отдела была торговля облигациями и ипотечными бумагами. На должности руководителя Меривезер несколько поменял свой стиль работы. Ведь работа трейдера приучала его целиком полагаться на себя, а в руководстве департаментом требовались совсем иные подходы.
Первые же шаги Меривезера оказались довольно неожиданными. Он стал одним из первых топ-менеджеров Уолл-стрит, пригласивших на работу крупнейших ученых-экономистов. Ведь к началу 90-х годов сложность финансового рынка выражалась не только в огромном числе инструментов, но и в сложности отдельных бумаг, например деривативов (производных инструментов). Так что решение Меривезера было вполне объяснимым.
Работа Джона на посту руководителя успешно продолжалась до 1991 года. Однако в том году его департамент оказался замешан в скандале вокруг торговли государственными облигациями США. Компанию Salomon Brothers обвиняли в том, что она манипулирует аукционами по продаже этих облигаций, выставляя неправильные заявки на покупку. Обвинения были обоснованными, и в результате скандала Salomon Brothers могла лишиться статуса брокера государственных облигаций, что для инвестиционной фирмы равносильно краху. Ожидаемым шагом было увольнение топ-менеджеров, в числе которых оказался как глава компании Джон Гутфренд, так и глава департамента облигаций Джон Меривезер.
Заодно с гениями
В одночасье прославленный и богатый Меривезер оказался без работы. Говорят, после этого Джон пробовал заняться гольфом, но вскоре понял, что эта игра его темпераменту не соответствует. Однако хорошие предложения с фондового рынка не поступали...
К 1993 году Меривезер решил, что работать ему лучше на себя. В том же году он приступил к организации хеджевого фонда. К работе в создаваемом фонде он пригласил бывших сотрудников по Salomon Brothers. В качестве партнеров Джон пригласил ведущих ученых, включая Роберта Мертона и Майрона Шолеса. Уже в то время они обладали репутацией блестящих умов финансового мира, но от предложения Меривезера отказаться не могли, так как это была редкая возможность превратить свои знания в деньги. Еще на стадии организации фонда было решено, что плата инвесторов за услуги фонда составит 2% от управляемого капитала и 25% от полученной прибыли. Даже для индустрии хеджевых фондов такие расценки были высокими.
К началу 1994 года фонд был сформирован и получил название Long Term Capital Management (LTCM). В фонд вложили $1,3 млрд. При этом меньше $10 млн вкладывать в фонд было нельзя, а деньги по договору можно было забрать только через три года. К торговле партнеры под управлением Меривезера приступили в феврале 1994-го.
Финансовое чудо
Еще во времена торговли Меривезера в Salomon Brothers в его департаменте существовала группа арбитражных операций. Суть ее работы была в покупке недооцененных облигаций и короткой продаже переоцененных. При этом возможные риски хеджировались. Такие операции приносили немалый доход, а нанятые Джоном ученые разрабатывали подходящие для минимизации риска модели.
Стратегия операций LTCM также строилась на арбитражных операциях, но их суть была иная. Игра строилась на тех же недооцененных и переоцененных бумагах. Например, если существовали две облигации с одинаковыми параметрами, но одна из них стоила дороже, а другая дешевле, то первую продавали, а вторую покупали. Из-за волатильности рынков цены на них могли колебаться в разные стороны, но их доходность, по мнению ученых, должна была выравняться, что и обеспечивало прибыль.
При такой торговле основное внимание отводилось хеджированию (по сути, страхованию) рисков. Если потенциально недооцененные облигации эмитировала страна, чья валюта находилась на грани девальвации, то покупались соответствующие валютные деривативы, хеджирующие валютные риски.
Описанная схема является сильным упрощением фактических операций. Разработанные учеными модели были намного сложней, и хеджированию поддавалось огромное число рисков. В режиме реального времени компьютерные программы оценивали текущее положение дел и вычисляли вероятность всевозможных событий и их влияние на активы фонда. По результатам этих вычислений принимались управленческие решения, направленные на соблюдения риска в определенных рамках.
Операции проводились не только с облигациями, но и с акциями и валютами. На любых рынках, где можно было подыскать подходящие инструменты для арбитража. Процентная прибыль от таких сделок была невысока, но LTCM использовал финансовое плечо, в результате чего собственные и заемные средства соотносились примерно как 1:20.
Первые два года работы фонда продемонстрировали, что все эти идеи не только правильны, но еще и невероятно доходны. В первом полном (1995-м) году прибыль составила 43%, а в 1996 году — 41%. Минимизация рисков привела к тому, что фонд в течение одного года не показывал убытки более двух месяцев подряд, а максимальный из них не превысил 4%.
Как и следовало ожидать, LTCM в короткие сроки приобрела просто фантастическую популярность. Фонд рассматривали как золотого тельца Уолл-стрит. В нем видели торжество современной финансовой мысли и опыта заслуженных брокеров. О популярности фонда свидетельствует то обстоятельство, что вложения в нем имели такие фигуры, как, например, президент Bear Stearns Джеймс Кейн, глава Merrill Lynch Дэвид Комански и другие крупные бизнесмены. К 1997 году фонд разросся до $7 млрд. Но, ко всеобщему разочарованию, в 1997 году LTCM показал доходность всего 17% годовых. Впрочем, Роберт Мертон и Майрон Шолес именно в том году получили Нобелевскую премию по экономике за свои заслуги в деле изучения рынка.
На снижение доходности повлияли объективные причины, и связаны они были не только с азиатским кризисом. У фонда появилась масса подражателей, выискивающих сходные возможности для арбитража. Сделки LTCM при желании можно было вычислить, так как проводились они через крупные компании и привлекали к себе повышенное внимание. Так что разница в доходностях снижалась естественным путем, сокращая тем самым возможные прибыли LTCM. Кроме того, капитал фонда с таким финансовым плечом был слишком большим: на него не хватало подходящих инструментов.
К началу 1998 года было принято стратегическое решение о сокращении капитала LTCM. Ход для рынка необычный, особенно учитывая то, что вложиться в фонд все еще желала масса людей. Тем не менее $2,7 млрд было возвращено владельцам. Меривезер действовал, конечно, избирательно. Вклады крупных компаний и их руководителей он не трогал: эти люди еще могли ему пригодиться.
К работе LTCM в новом (1998-м) году приступил с капиталом $4,7 млрд. С помощью финансового плеча активы удалось раздуть до $125 млрд, при этом по номинальной стоимости позиции по деривативам фонда составили более триллиона долларов.
Дополнительно расширялась география деятельности фонда. В его арсенале были акции, американские государственные облигации, облигации латиноамериканских стран, ипотечные бумаги европейских государств, разнообразные свопы и российские ГКО.
По расчетам ученых фонда, все эти позиции коррелировали слабо, так что риск от такого разнообразия операций был небольшим. Да и каждая сделка по-прежнему хеджировалась. В частности, для российских облигаций риском считалась девальвация, поэтому фонд имел рублевые контракты, которые должны были компенсировать убытки в случае девальвации.
Допущение разорения
К концу лета 1998-го доходность российских облигаций выросла до заоблачных высот, но LTCM это мало волновало: можно было дождаться погашения и получить прибыль по форвардным валютным контрактам в случае девальвации. Продавать облигации в такой момент менеджмент считал невыгодным.
17 августа 1998 года Россия объявила дефолт, на что фонд не рассчитывал. Чуть позднее случилась и девальвация рубля, которую LTCM ожидал. Однако прибыль по форвардным контрактам фонд все же не получил: выдавшие их российские банки отказались платить. Катастрофой это поначалу не стало — потеря сотни миллионов долларов для LTCM не была критической.
Оказалось, однако, что это только начало. К 21 августа 1998 года убытки фонда превысили $0,5 млрд. Компьютерные программы LTCM, разработанные его учеными, ранее оценивали такую вероятность как нулевую.
Оказалось, что модели экономистов, лежавшие в основе операций фонда, оперировали таким понятием, как "ликвидный рынок". А в августе 1998 года ликвидность исчезла. То есть такая ликвидность, которая была необходима LTCM. Множество его деривативов были нерыночными, так что продать их было затруднительно. Талант Меривезера помочь в этом не мог. Банки знали о проблемах LTCM и покупать у фонда что бы то ни было по разумной цене не хотели.
Потеря ликвидности части бумаг LTCM дополнилась потерей эффективности. Инвесторы ринулись покупать американские государственные облигации, причем предпочтительно краткосрочные. А демократы в то время как раз проводили политику сокращения госдолга, в результате чего доходность облигаций упала до неприлично низкого уровня.
Получалось, попросту говоря, вот что. Спрэды в доходности различных долговых инструментов увеличивались, что означало потери для LTCM. К началу сентября капитал фонда сократился наполовину, а к 22 сентября дошел до $600 млн (при том, что общая стоимость позиций понизилась ненамного). Банкротство фонда должно было наступить в течение недели.
Но размах сделок фонда оказался слишком большим, чтобы он мог обанкротиться. Тот триллион в деривативах вызвал настоящую панику: заговорили о крахе мировой финансовой системы. Спасать LTCM взялась ФРС США. Представители ФРС начали переговоры с заинтересованными в спасении LTCM банками.
Но еще до того, как завершились эти переговоры, в фонд пришло предложение от группы инвесторов. В группу входили крупнейшие компании — например, компания самого Уоррена Баффета. Предложение было следующим: группа инвестирует в фонд $3,75 млрд и еще за $250 млн выкупает акции фонда.
Тут Меривезер смог в последний раз проявить свои блестящие качества продавца. Группа пыталась купить, как ему казалось, недооцененный актив. Значит, согласно философии фонда, цена могла вырасти. Меривезер отказался от сделки, и опять оказался прав. Под руководством ФРС крупные банки со всего мира в течение 15 часов выделили $3,5 млрд в капитал фонда и взамен получили только 90% его акций. Через месяц опасения подтвердились — фонд потерял еще $600 млн. Но потом рынок успокоился, позиции фонда удалось ликвидировать, и многие вкладчики даже получили прибыль. Получил свою долю и Меривезер.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ