Шагаем как обычно

Снижение ключевой ставки по итогам заседания совета директоров Банка России составило один стандартный шаг — теперь она равна 4,25% годовых. За несбывшимися ожиданиями более сильного сокращения стоят хорошие новости: экономический прогноз ЦБ улучшен, регулятор не ожидает дальнейшего спада внутреннего спроса, сворачивает часть механизмов экстренной поддержки на валютном рынке, уверен в стабильности бюджетной ситуации на ближайшие годы и ждет скорее более интенсивного, чем считалось ранее, посткризисного восстановления в ближайшие месяцы. Это восстановление теперь выглядит возможным и без сверхдешевых денег.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Совет директоров Банка России принял решение об очередном снижении уровня учетной ставки и уточнил макроэкономический прогноз до 2022 года. В решении ожидаемым было все — кроме шага снижения: ЦБ, от которого в основном ждали изменения ставки на 0,5 процентного пункта (на два шага), ограничился снижением лишь на один шаг — на 0,25 процентного пункта, до 4,25% годовых. На пресс-конференции глава Банка России Эльвира Набиуллина обратила внимание на логику этого решения: на предыдущих заседаниях совета речь шла о «решительной реакции денежно-кредитной политики в ответ на шоки», в июле же ЦБ возвращается к ранее принятой политике плавного изменения ставки. Глава ЦБ даже назвала решение «тонкой настройкой» денежно-кредитной политики (ДКП).

Формально в пресс-релизе по итогам заседания преобладали мотивы, обычно ассоциирующиеся с будущим снижением ставки,— по словам главы Банка России, регулятор «видит пространство» для дальнейшего снижения ставки.

Тем не менее очевидно, что новых резких действий — по крайней мере при отсутствии новых негативных обстоятельств — ЦБ предпринимать нет необходимости. После сильнейшей неопределенности весны—лета 2020 года это выглядит как фундаментально позитивная новость.

Скорректированный прогноз ЦБ до 2022 года уже довольно сильно отличается от апрельского, хотя его базовый вариант по-прежнему выглядит очень консервативным. Так, формально Банк России полагает, что в 2021 году инфляция с большей вероятностью не вернется на уровень «таргета» — по прогнозу, в среднем за год она будет равна 3,3–4%. ЦБ это не беспокоит, инфляция ниже цели весь следующий год, с его точки зрения, это в основном технический эффект после провала цен в первом полугодии 2020 года.

Банк России больше не ждет ни в 2020-м, ни в 2021 году обнуления счета текущих операций: при заложенных в прогноз низких ценах на нефть ($38 за баррель в 2020-м, $40 — в 2021-м и $45 — в 2022 году, то есть ЦБ закладывает недостижение формальной «цены отсечения» по бюджетному правилу в течение полутора-двух лет) сальдо останется положительным.

В связи с этим уже очевидно настроение ЦБ достаточно быстро сворачивать по крайней мере некоторые экстренные механизмы поддержки рынков и стабильности, введенные в разгар негативных ожиданий.

Так, Банк России не будет продавать всю валюту в рамках «бюджетного правила», связанную со сделкой по продаже правительству Сбербанка. Предполагается взаимозачет недопроданного остатка с суммами всех отложенных с 2018 года покупок валют и упреждающих продаж (марта—апреля 2020 года). Сальдо всех операций составит (в рублевом эквиваленте) 185 млрд руб., эта валюта будет продана в четвертом квартале 2020 года на рынке вместе с валютой, продаваемой в рамках обычных операций по бюджетному правилу. После трех месяцев дополнительных продаж менее $1 млрд в месяц история валютных интервенций ЦБ будет окончательно закрыта, обещает регулятор.

В новую версию прогноза ЦБ включены параметры бюджетной политики на 2021–2023 годы, которые ранее анонсировал Минфин,— как данность: в 2022 году РФ вернется к первичному дефициту бюджетной системы на уровне 0,5% ВВП и к исполнению бюджетного правила. Процесс возврата к правилу Банк России, как и Минфин, предпочитает называть «бюджетной консолидацией». Отметим, при точном соответствии цен на нефть прогнозу ЦБ в течение двух лет по крайней мере федеральные расходы должны несколько сократиться, но в целом следов влияния этого процесса на макроэкономические показатели в прогнозе регулятора нет. ЦБ ожидает, что после спада ВВП по итогам 2020 года на 4,5–5,5% в 2021 году он вырастет на 3,5–4,5% и в 2022 году — на 2,5–3,5%. По существу, это ожидание того, что возврат к «докоронавирусным» показателям займет полтора года, к началу 2022 года процесс будет в основном завершен. Одно из важных изменений прогноза — Банк России теперь ждет по итогам года не провала в кредитовании физлиц, а роста на 4–5%, причем при сохраняющихся ожиданиях повышенной нормы сбережений домохозяйств.

Это, разумеется, не V-образный сценарий восстановления как таковой, но по смыслу не слишком далеко от него отстающий. Особенно если учитывать, что нынешний «кризис» для РФ не столько «коронавирусный», сколько «нефтяной», а скорость восстановления в основном определяется спросом на внешних рынках, а не внутренней экономикой. Комментарии ЦБ не содержат специальных оговорок относительно второй волны пандемии, но Банк России с большой очевидностью не верит в ее возможность, видимо считая хорошими перспективы быстрой вакцинации и готовности быстро останавливать вторичные вспышки заболеваемости. В то, что это восстановление будет очень простым и беспроблемным, ЦБ верить не готов — «траектория дальнейшего восстановления экономики может быть неустойчивой в связи с происшедшим падением доходов, сдержанным поведением потребителей, осторожными настроениями бизнеса, а также ограничениями со стороны внешнего спроса», указано в сообщении регулятора. Но ни о распространении в мировой и российской экономике значимых вторичных эффектов событий марта—июня, ни о дальнейшем радикальном изменении траектории экономического роста речи не идет. Через полтора года все вернется туда, где оно было в начале 2020 года,— рабочую гипотезу Банка России можно упростить до этой формулировки.

Эльвира Набиуллина также объявила о главной долгосрочной новости прогноза ЦБ, прямо в нем не указанной.

После обсуждений совет директоров Банка России теперь считает нейтральным диапазон ключевой ставки в 1–2% в реальном выражении — после нескольких лет оценки в 2–3%.

В номинальном выражении нейтральный диапазон (условный, прямо не наблюдаемый и нерассчитываемый долгосрочный уровень ключевой ставки, при устойчивом отклонении от которого ставки «вверх» денежно-кредитная политика центробанка считается жесткой, а вниз — мягкой) оценивается ЦБ в 5–6%. Это формально ничего не меняет в определении ДКП Банка России как «мягкой» в настоящее время и не ограничивает его в дальнейшем снижении ставки. Но, с одной стороны, это придает несколько иной смысл летнему снижению ключевой ставки на четыре шага, с другой — демонстрирует, что дальнейшее существенное смягчение ДКП в текущих условиях не нужно и маловероятно, сверхдешевых денег в экономике при текущей политике Банка России не ожидается.

Дмитрий Бутрин