Инфляционное давление в запертой экономике

Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на один шаг, до 4,5%, и заявил о готовности сделать это еще раз в ближайшее время. О решении объявлено как о старте возвращения к нейтральной денежно-кредитной политике в 2021 году — сейчас она оценивается как мягкая. С точки зрения ЦБ основная причина высокой инфляции — устойчивое превышение спроса в быстро восстанавливающейся экономике от предложения, которое так же быстро нарастить нельзя. При всех оговорках риторика ЦБ выглядит очень жесткой, несмотря на то что регулятор ждет снижения инфляции не позже мая 2021 года — но сроки ее возвращения к 4% теперь сдвигаются на 2022 год.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Заявление совета директоров Банка России по итогам пятничного заседания, на котором принято решение поднять ключевую ставку с 4,25% годовых до 4,5%, внешне выглядит достаточно спокойным, если не сказать флегматичным,— но это лишь внешнее впечатление. В комментарии ЦБ использованы буквально все возможные виды сигналов о настроениях совета директоров, в нем нет возможности размытых трактовок — в сравнении с комментарием по решению 12 февраля это в значительной мере смена позиции. К этим сигналам на пресс-конференции глава Банка России Эльвира Набиуллина добавила дополнительный, сообщив, что совет директоров ЦБ обсуждал в числе вариантов и решение поднять ставку на 0,5 п. п., до 4,75%, но решил, что ситуация не требует отступления от общего принципа плавного повышения ставки. Оно может быть продолжено — ЦБ прямо заявил о такой возможности на ближайших заседаниях.

И самое интересное в происходящем — то, что риторика Банка России не изменилась по существу, во всяком случае не изменилась конструкция аргументов.

Напомним, технически решение ЦБ — это реакция на отклонение предполагаемого инфляционного тренда от траектории инфляции вблизи 4% годовых, причем в рамках денежно-кредитной политики (ДКП) регулятор учитывает только систематические отклонения и, как правило, игнорирует факторы разового действия. На этот раз Банк России уже полностью уверен в том, что рост инфляции в марте 2021 года выше уровня 5,5% — это не следствие предшествовавшего ослабления рубля (оно, по мнению ЦБ, уже сработало и сейчас вклада в инфляцию не вносит). Повышенный инфляционный фон —наполовину сочетание разовых долгосрочных факторов, последние требуют решения об ужесточении ДКП. Оно будет продолжаться в течение 2021 года, ЦБ предполагает нормализацию ДКП (то есть приведение ключевой ставки к нейтральному уровню, который оценивается регулятором, как и ранее, в районе 5–6% годовых) в течение всего 2021 года. Сама инфляция вернется, по расчетам Банка России, к «таргету» в 4% во втором полугодии 2022 года.

Системный же фактор, который ЦБ считает ответственным за внеплановую инфляцию, тот же, что и в начале года, это — очень быстрое и превышающее ожидания и оценки Банка России восстановление экономики. Кредитование, по данным ЦБ,— на пиковых значениях, спрос в экономике существенно превышает возможности наращивать предложение, что и приводит к росту цен. Как и ранее, в качестве образцового примера действия такого механизма приводится туристическая отрасль, в которой бум спроса (из-за закрытия внешних границ) ведет к существенному росту цен. Комментарий ЦБ к происходящему содержит даже более впечатляющую картину, но для отдельных секторов промышленности: «в ряде секторов возможности наращивания выпуска отстают от расширяющегося спроса» (отметим, спроса внутреннего — о расширении внешнего спроса на российские товары пока не так много известно), а «дополнительное влияние на рост цен оказывают факторы со стороны предложения, сдерживающие наращивание выпуска ряда товаров» (конкретика не приводится).

Пока сложно понять, почему столь бурное в описании ЦБ восстановление экономической активности еще до завершения пандемии (и при сохранении, учитывая относительно низкие темпы вакцинации от COVID-19 в России, эпидемических рисков даже с учетом сезонности заболевания — напомним, в пятницу ЕС объявил о начале «третьей волны» заболеваемости на своей территории) не отражается в весьма слабых данных промпроизводства в январе—феврале 2021 года.

Ключевыми данными будут мартовские оценки экономической динамики, в том числе предварительные оценки ВВП за первый квартал 2021 года: если Банк России прав, рост должен выглядеть весьма внушительно.

В апреле ЦБ намерен представить также данные по скорректированному макропрогнозу. Пока же показателей, говорящих, что разрыв выпуска уже незначителен, а экономика технически близка к «перегреву», просто нет — если не предполагать, что Банк России твердо уверен в том, что он неизбежен и заранее мерами ДКП реагирует на то, что обязательно случится и будет очевидно уже в ближайшие недели.

Дополнительными факторами в пользу ужесточения ДКП ЦБ считает «льготные программы правительства, а также регуляторные послабления» — решения по ставке будут приниматься с учетом влияния «прекращения действия указанных антикризисных мер… на денежно-кредитные условия». В случае если Белый дом примет решение об инвестировании части ФНБ в инфраструктуру, это будет учитываться в решениях ЦБ; очевидно, что системно это также проинфляционный фактор — среди дефляционных остались лишь возможное ослабление внешнего спроса (если «третья волна» COVID в мире будет высока) и желание домохозяйств сохранять по мере возможностей высокую норму сбережений, наследие 2020 года. Отметим, что решение ЦБ по ставке скорее сохранит (через рост привлекательности депозитов) эти намерения граждан.

Тем не менее если само по себе решение ЦБ вполне объяснимо (ставку могли поднять еще в феврале, этот вариант обсуждался советом директоров ЦБ, но был отложен), то предельно сильные и однозначные сигналы регулятора — не слишком, если не считать, что Банк России решил, что в текущей ситуации сильные «вербальные интервенции» значимо усилят умеренное ужесточение ДКП. В этом случае речь идет о чистом управлении ожиданиями. Нельзя исключать, что регулятор считает очень вероятным включение (или усиление) других сильных проинфляционных факторов скорее разового характера — следы этого можно видеть в упоминании ЦБ проинфляционного характера стимулирующих мер ФРС США и ЕЦБ в Евросоюзе.

Часть центробанков emerging markets уже начала повышение ставок, упреждая волну «экспорта инфляции», можно рассматривать действия ЦБ в этом же ключе.

Реакция игроков рынка на решение ЦБ выглядит спокойной — в последнюю неделю, наблюдая высокую инфляцию на «запертом» рынке (на нее, исходя из косвенных оценок ЦБ, влияет также и некоторое ограничение импорта в РФ из-за логистических проблем, но неизвестно, в какой мере), аналитики верили в повышение ключевой ставки, хотя в начале марта 2021 года ждали скорее ее сохранения — ничего выдающегося с инфляцией, в сущности, не происходит. Председатель правления ВТБ Андрей Костин в онлайн-дискуссии с клиентами private banking довольно спокойно констатировал, что, «возможно, в течение года, к концу года ставка еще плавно поднимется, что в общем-то не так существенно для деятельности банка». ВТБ считает, что 4,75% — это потолок ставки до конца 2021 года. Сергей Гришунин, управляющий директор рейтинговой службы Национального рейтингового агентства (НРА), оценивает решение ЦБ как «несколько неожиданное» (аналитики, по оценкам НРА, ждали неизменности ставки до апреля), обращает внимание на риски «экспорта инфляции из США» в виде роста цен на металлы и продовольствие и считает, что ЦБ придется «очень аккуратно оценивать, чего он хочет добиться — роста экономики или уменьшения инфляции».

Отметим, впрочем, что до публикаций мартовской статистики Росстата и макропрогноза ЦБ в апреле 2021 года поверить в то, что основной проблемой, на которую де-факто реагирует ЦБ, является слишком высокий спрос, сложно — напомним, что до конца 2020 года экономической проблемой номер один, в том числе в Банке России, считался спрос слишком низкий. Момент, в который произошел перелом ожиданий, остался незафиксированным — кроме роста инфляции, роста ипотеки и всплеска внутреннего туризма (в инфляционной корзине туризм и недвижимость большого веса не имеют), событий, которые бы указывали на невозможность промышленности и сектора услуг удовлетворить возросший спрос, не наблюдалось.

Дмитрий Бутрин