|
Портфельная наука |
Фундамент
Рынок ценных бумаг всегда будоражил сознание людей возможностью быстрого обогащения. Во времена своего становления он представлял собой поле боев спекулянтов. Вплоть до Великой депрессии 1929 года (см. "Деньги" #11 от 22 марта 2004 года) манипулирование ценами и торговля с использованием инсайда были основными приемами работы на фондовом рынке. Экономисты того времени даже подвели под эту практику основательную теоретическую базу. Вообще говоря, они считали, что индивидуальные субъекты экономики берут на себя все риски, в то время как в целом экономика остается безрисковой. Однако Великая депрессия разорила полстраны, и этого экономисты объяснить тогда не смогли. Но инвесторы сделали свои выводы, и на место откровенно спекулятивному подходу пришло долгосрочное инвестирование в ценные бумаги.
С исторической точки зрения период во времена и чуть позже Великой депрессии примечателен трудами таких экономистов, как Франк Найт и Джон Кейнс. Но их труды были посвящены в значительной степени макроэкономике и мало затрагивали фондовый рынок. Впрочем, на рынок они принесли такие понятия, как риск и неопределенность. Более значимыми для рынка были исследования Бенджамина Грэма (см. "Деньги" #10 от 17 марта 2003 года) и Филипа Фишера (см. "Деньги" #28 от 29 сентября 2003 года). Книга Грэма "Аналитик ценных бумаг" была опубликована вскоре после краха 1929 года. Для уцелевших торговцев она стала неоценимым подспорьем. Руководствуясь советами экономиста, брокеры постепенно расставались с привычкой играть на бирже как в казино. Грэм рекомендовал определять привлекательность акций по двум критериям: потенциальной доходности и потенциальному риску. Для этого вводились разнообразные коэффициенты: отношение прибыли и дивидендов к стоимости компании, обязательств к активам, стабильность прироста прибыли и т. д. Следы этого можно видеть до сих пор: редкий отчет компании в США обходится без подобных коэффициентов, редкий вдумчивый инвестор не обращает на них внимание.
Филип Фишер предложил оценивать компанию не с точки зрения привлекательности ее акций, а с точки зрения перспектив самой компании. Наиболее важной для Фишера характеристикой была способность компании наращивать продажи и доходы в течение длительного времени. Причем результаты отдельных кварталов были не так важны — счет шел на десятилетия. По мнению Фишера, показывать рост выше среднего могут компании "удачливые и способные", а также "удачливые, потому что способные". Он оценивал компанию по 15 критериям. Если суммировать все требования Фишера к финансовой деятельности компании, то можно сказать, что он ориентировался на акции роста. Самого такого понятия в то время еще не существовало. Но, пожалуй, это можно считать началом современного разделения на акции, приносящие доход за счет роста своей стоимости, и на акции, приносящие доход за счет выплачиваемых по ним дивидендам.
Последователи Фишера и Грэма по сравнению с продавцами слухов преуспевали. И самым ярким примером этому служит знаменитый ученик Грэма — Уоррен Баффет (см. "Деньги" #6 от 17 февраля 2003 года). Уже много лет благодаря воплощенным в практику идеям учителя он остается одним из богатейших людей мира.
Диверсификация
Но развитие теоретической базы фондового рынка на этом не остановилось. Очередной рывок был совершен в 1952 году. Именно тогда 25-летний выпускник Чикагского университета Гарри Маркович опубликовал статью "Составление портфеля" в "Финансовом журнале". В своей статье Маркович описал теорию изменения риска инвестиций в ценные бумаги. Через 38 лет его труд был отмечен Нобелевской премией. Долгое время не проявляли интереса к нему и участники фондового рынка, фактически вплоть до середины 70-х. Только крах 1973-1974 годов (см. "Деньги" #16 от 17 мая 2004 года) заставил инвесторов пересмотреть свои взгляды на способы размещения средств. И тут как раз пригодились исследования Марковича.
Им были введены такие понятия, как эффективность портфеля и оптимизация в выборе бумаг для него. Риск инвестиций при этом приобретал одинаковый вес с ожидаемой доходностью. То, что современники называют диверсификацией, впервые предложил именно Маркович. По сути, диверсификация изменила работу инвестиционных менеджеров и управляющих фондами. Именно с изобретением этого способа началось бурное развитие взаимных фондов (см. "Деньги" #13 от 5 апреля 2004 года).
Статья Марковича также положила начало исследованию возможности диверсификации в других направлениях. Например, составления портфеля из акций и облигаций. Такой подход можно увидеть в работе смешанных взаимных фондов. Или составления портфеля, содержащего различные финансовые деривативы, которым пользуются большинство хеджевых фондов.
Работа Марковича, однако, подвергалась серьезной критике. Особенно после того, как была взята на вооружение практиками. Сомнения вызывало наличие на реальном рынке положительного соотношения риска и доходности. Вопросы вызывал и метод измерения рисков путем дисперсии. Да и данные для этого брались из результатов прошлых лет, что не гарантировало их повторения в будущем.
Над решением этой проблемы Маркович работал со своим ассистентом Вильямом Шарпом. Вместе они нашли довольно простое решение проблемы. Вместо расчетов взаимосвязи между отдельными ценными бумагами решено было использовать отношение одной бумаги к рынку в целом. Используя этот подход, Шарп изобрел модель CAPM, которая использует коэффициент для описания волатильности бумаги относительно рынка. Шарпу эти исследования принесли Нобелевскую премию, которую он поделил с Марковичем. А для рынка описанные выше изменения приобрели большую определенность и эффективность.
Страховка
Несмотря на широкое использование идей Марковича и Шарпа рынком, вопросы к теории оставались. Даже при проведении абсолютно точных расчетов портфеля результат зачастую не совпадал с ожидаемым. Дело в том, что не все инвесторы руководствуются классической теорией рациональности, а значит, и провести точные расчеты невозможно.
70-е годы прошлого века стали началом для новых исследований. Речь идет об исследовании в области хеджирования. Такой портфель, застрахованный от неблагоприятных колебаний рынка, понадобился трейдерам после обвала американского рынка акций. Хеджирование возникло и как ответ на изменения международной валютной конъюнктуры.
Самые простые деривативы, фьючерсы на товарных рынках, возникли в XIX веке (см. "Деньги" #6 от 16 февраля 2004 года). На интуитивном уровне возможности таких инструментов трейдерам были понятны. Но с появлением первых финансовых деривативов интуиции было уже мало. За изучение этой проблемы взялись Фишер Блэк, Роберт Мертон и Майрон Шолес. Итогом работы стало создание модели, названной в честь Блэка и Шолеса. А Мертон и Шолес получили за эти исследования Нобелевскую премию в 1997 году. Тем самым путь от создания этой модели до ее признания на самом высоком научном уровне был почти в два раза короче, чем у Марковича.
Статья была готова в 1973 году. Но различные научные издания печатать ее отказывались по соображениям редакционной политики. После нескольких неудачных попыток ученые все же смогли ее опубликовать в журнале "Политическая экономия". Реакция рынка на изобретение была стремительной. Почти сразу она прижилась на валютном рынке. Всего через полгода после публикации модель была включена в функции знаменитого калькулятора для трейдеров от Texas Instruments.
Модель позволяла применять динамическую хеджирующую стратегию, что ранее было трудно себе вообразить. И не только по причине отсутствия научного обоснования. Расчеты для портфеля бумаг требовали значительных вычислительных мощностей. Можно сказать, что с появлением модели Блэка--Шолеса финансовый мир очутился перед экранами мониторов. Компьютеры приобретали все большую важность и фактически указывали трейдерам, что им надо делать.
И в инструментарии инвесторов также произошли перемены. Финансовые деривативы сразу после их появления не могли использоваться в полную силу. Но после появления формул для их расчетов на рынке возникли сложные деривативы. Один такой контракт может включать в себя десяток разных активов, совмещая в себе облигации, процентные ставки и курсы валют. Математику без компьютера потребовалось бы изрядное время, чтобы просчитать изменения его цены хотя бы по итогам одного торгового дня.
Впрочем, исследования этих трех ученых до сих пор вызывают споры. Уоррен Баффет не устает критиковать деривативы, называя их оружием массового разрушения для финансового рынка. Всем известен случай разрушения банка Barrings руками незадачливого торговца деривативами Ника Лисона (см. "Деньги" #7 от 24 февраля 2003 года). Показателен и пример работы одного из крупнейших в мире хеджевого фонда LTCM, созданного по принципам и указаниям экономистов. Во главе его стоял известный торговец облигациями Джон Меривезер, а в штат входили Шолес и Мертон (см. "Деньги" #48 от 8 декабря 2003 года).
В течение четырех лет LTCM показывал выдающиеся результаты. Однако во время азиатского кризиса 1997 года и российского дефолта 1998 года теория начала давать сбой. Убытки фонда нарастали как снежный ком. Причем фонд страдал не только от открытых позиций в реальных активах, но и с другой стороны — падали в цене используемые для их хеджирования деривативы. Фонд был ликвидирован (и то лишь при поддержке государства), а ученые продемонстрировали свою неготовность к чрезвычайным ситуациям.
Техника
Переход фондовых игроков от спекуляций к портфельному инвестированию, а потом к хеджированию своих позиций трудно переоценить. Но применение эти методы находят прежде всего среди институциональных игроков. Для большинства частных инвесторов они либо слишком сложны, либо чрезмерно затратны.
Среди сильно повлиявших на рынок (и влияющих до сих пор) методов можно выделить метод технического анализа. История технического анализа началась в XIX веке, после публикации теории Чарльза Доу (см. "Деньги" #20 от 26 мая 2003 года). Но полноценное развитие теория получила после появления таких информационных систем, как Reuters, Dow Jones и Bloomberg. Для технического анализа используется история цен на активы, математическая обработка которых выдает рекомендации о покупке либо продаже.
Во время расцвета высокотехнологичных компаний в США расцвел и технический анализ, причем в самом экстремальном своем виде — в виде дейтрейдинга, то есть анализа движения цен в течение торгового дня. С крушением индекса NASDAQ поутихла и эйфория по поводу технического анализа. Меньшим спросом стали пользоваться так называемые черные ящики — программы, выдающие сигналы к покупке или продаже ценных бумаг по известным только их создателям принципам. Но до сих пор влияние технического анализа ощутимо. Трейдеры на валютном рынке заявляют, что спекулянты, руководствующиеся техническим анализом, способны сдвигать курсы на 10% от равновесной цены.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ