Эпидемия консерватизма
Александр Зотин об излишне консервативной денежно-кредитной и фискальной политике России во время пандемии
Содержательная критика денежно-кредитной политики Банка России и бюджетной политики Минфина в последние годы — большая редкость, финансовая стабилизация последних лет для большинства экспертов является самоценностью. Тем не менее она возможна и существует: в статье для “Ъ” Александр Зотин, до последнего момента работавший в аналитическом департаменте Минэкономики, демонстрирует, что внутри госаппарата существуют и аргументированные альтернативные точки зрения на происходящее.
Фото: Коммерсантъ / Юрий Мартьянов
Фото: Коммерсантъ / Дмитрий Духанин / купить фото
Почему бизнес и население как в западных, так и в большинстве крупных развивающихся экономики получили практически стопроцентную (а в некоторых случаях и значительно превышающую 100%) компенсацию «ковидных» потерь? Почему этого не произошло в России? Почему в США, во многих странах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), в развивающихся экономиках ожидается более быстрое восстановление, чем у нас? Почему эпидемиологический успех в борьбе с коронавирусом в России не трансформируется в ожидания динамичного роста и развития, увеличения доходов населения?
Основной ошибкой денежно-кредитной и фискальной политики в России является то, что ключевым показателем их качества, как до, так и во время пандемии, является инфляция и сбалансированность бюджета, а не экономический рост и доходы населения (несмотря на громкие заявления политиков).
Вопрос в приоритетах. Для Минфина священной коровой остается сбалансированный бюджет, а ЦБ готов реагировать на каждый реальный и призрачный инфляционный чих. Минэкономразвития самоустранилось от какой-либо внятной независимой позиции. Но если целью политики полагается рост, вопросы инфляции и бюджета по определению должны быть вторичными.
Бюджетный фетишизм
По всей видимости, экономические власти России продолжают относиться к государственному бюджету как к бюджету домохозяйства. Развитые страны ОЭСР, да и большинство крупных развивающихся стран де-факто приняли на этот счет иной взгляд, соответствующий «современной монетарной теории». Согласно последней, в отличие от домохозяйств, страна, долг которой номинирован в собственной валюте (обязательное условие «монетарного суверенитета»), может объявить дефолт только как политическое решение, однако подобное случается редко. В этом смысле данное ограничение для расширения дефицита отсутствует (хотя, безусловно, есть другие). Бюджетный дефицит вполне можно использовать как инструмент, призванный способствовать экономическому росту.
И вдвойне это актуально для России. «Для развивающейся страны может иметь смысл даже поддерживать бюджетный дефицит в среднесрочной перспективе на регулярной основе, если только образующийся долг оказывается не слишком большим. Даже на индивидуальном уровне совершенно нормально брать в долг деньги во время обучения или на начальных этапах создания молодой семьи и выплачивать задолженность, встав на ноги. Точно так же развивающаяся страна может «брать в долг у будущих поколений», создавая бюджетный дефицит, чтобы инвестировать больше, чем позволяют средства, и тем самым ускорять экономический рост. Если страна преуспевает в ускорении роста, то будущие поколения будут вознаграждены более высокими стандартами жизни, которые без дефицитного расходования были бы невозможны»,— отмечает корейский экономист Ха Джун Чанг, хорошо знакомый с тем, что прагматика развития Южной Кореи от уровня бедной африканской страны до развитой европейской сильно отличается от догм из монетаристских учебников.
Отметим также и то, что фискальный дефицит создает, во-первых, нетто-сбережения для частного сектора (за исключением импорта), а во-вторых, пул безрисковых активов (гособлигации), нужный для развития глубокого финансового рынка. Как проводить необходимую стране для достижения монетарного суверенитета дедолларизацию без глубокого финансового рынка, важнейшим элементом которого должен быть объемный и ликвидный рынок госдолга?
То, что является важным в обычные времена, вдвойне необходимо во время жесточайшего внешнего шока. Как же повели себя развитые и развивающиеся страны во время пандемии? Почти все они оказали масштабную фискальную поддержку экономике.
В совокупности, на меры по поддержке экономики только в развитых странах было выделено около $14 трлн (около 17% мирового ВВП!). Более того, в начале 2021 многие страны заявили о продлении программ поддержки экономики, а также о развертывании новых инфраструктурных инвестиционных проектов.
На фоне затратных антикризисных мер правительства расширяли свой бюджетный дефицит. У девяти стран из G20 бюджетный дефицит в 2020-м превысил 10% ВВП, при этом наибольших значений он достиг в США (15,8% ВВП) и в КНР (18,2% ВВП в расширенном представлении). При этом именно эти две страны по прогнозу МВФ покажут очень мощное посткризисное восстановление в 2021: США — 6,4% ВВП и КНР — 8,4% ВВП. Заметим, что Китай отреагировал на пандемию мощнейшим фискальным стимулом даже не будучи в состоянии рецессии — в 2020 экономика выросла на 2,3%. Многие другие развивающиеся страны также прибегли к серьезным мерам стимулирования — порог дефицита в 10% ВВП в 2020 был превышен во всех странах BRICS.
Наша же страна стала антилидером по поддержке собственной экономики среди развитых и крупнейших развивающихся стран, ограничившись дефицитом бюджета всего в 3,8% ВВП в 2020-м.
И это притом, что фискальное пространство для увеличения помощи населению и бизнесу у России было одним из самых больших. В 2019 году госдолг России составлял всего 13,8% ВВП, ниже, чем у всех остальных членов G20 (учитывая резервы, нетто-госдолг России вообще отрицательный). Еще в начале пандемии в 2020 американский финансист Рэй Далио оценивал возможность фискального маневра России как наиболее благоприятную, учитывая исключительно низкий госдолг и значительные возможности по его наращиванию.
Но российские финансовые власти приоритизируют фикцию фискальной сбалансированности, при которой медицина, образование, наука и инфраструктура остаются хронически недофинансированными, МСП существуют на грани выживания, население не получает достойной поддержки, зато дефицит бюджета ниже, чем у всех. Экономический рост и развитие, к сожалению, не являются приоритетом.
23 апреля глава Банка России Эльвира Набиуллина назвала уровень российского госдолга невысоким и отметила, что его нужно поддерживать на уровне не больше 20% ВВП. Но каких-то обоснований этой сверхжесткой планке она не предоставила. Почему не 66,8% ВВП (92% ВВП в расширенном определении) как у КНР или 256,2% ВВП как у Японии? Даже апологеты низкого госдолга вроде американского экономиста Кеннета Рогоффа, который в свое время утверждал (ошибочно), что экономический рост замедляется после достижения уровня госдолга в 90% ВВП, сейчас вполне одобряют высочайшие фискальные дефициты, так как это оправданная контрциклическая мера для поддержания бизнеса и населения во время тяжелейшего внешнего шока.
Все это чем-то напоминает позицию главы минфина Российской Империи при Александре III Ивана Вышнеградского с его знаменитой фразой «Недоедим, но вывезем!». Чрезмерная фискальная жесткость той эпохи закончилась плохо.
Монетарная упрямость
Фискальное стимулирование в большинстве развитых и развивающихся стран в период пандемии де факто тесно координировалось с монетарной политикой. Куда же девалась «независимость» центробанков? Вообще разнонаправленность политик, например жесткая фискальная на фоне мягкой монетарной или наоборот, приводит к тому, что экономическая политика государства в целом оказывается в терминологии Далио «шизофренической». Общая цель — экономический рост — подразумевает скоординированный подход, а не некую догматичную «независимость». Которая, кстати, не такой уж вечный феномен — основной период быстрого экономического роста в мире пришелся на 1950–1970-е годы, время, характеризовавшееся относительно высокой долей государства в экономике, отсутствием независимости центральных банков, а также значительно большей толерантностью властей к инфляционным эффектам. Да и быстрый роста Китая в последние 40 лет был достигнут во многом благодаря скоординированной стимулирующей фискальной и монетарной политике.
В 2020-м при резком росте эмиссии гособлигаций центробанки и США, и ЕС, и массы развивающихся стран не могли допустить роста ставок и сознательно пошли на прямой выкуп гособлигаций на свой баланс, то есть фактически монетизировали часть госдолга. Политика количественного смягчения не является чем-то новым для развитых экономик (в Японии уже 20 лет как смягчают). Но в прошлом году свой вариант QE, вместе с масштабным снижением ставок, успешно осуществили многие развивающиеся страны, включая Индию, ЮАР, Индонезию, Польшу, Хорватию, Филиппины, Колумбию, Чили, Таиланд, Венгрию, Малайзию и др.
В развитых странах масштаб монетизации в 2020 был огромным — от ~6% ВВП в ЕС до ~12% ВВП в США и Великобритании. Однако и в некоторых развивающихся странах он достиг ~5% ВВП, например в Польше, Хорватии и на Филиппинах. И как же отнесся МВФ к такой неортодоксальной политике? В своем предпоследнем Global Financial Stability Report экономисты фонда отметили, что программы покупки активов в развивающихся рынках помогли снизить процентные ставки по госдолгу (на 20–60 б. п.), не привели к снижению курса национальных валют и в целом способствовали смягчению стресса на местных финансовых рынках.
В России же монетарные власти в 2020 году ограничились весьма небольшим в сравнении с большинством зарубежных центробанков снижением ставок, ну и, разумеется, даже не подумали о количественном смягчении.
А в 2021 ЦБ РФ и вовсе решил поиграть в Пола Волкера, в то время как весь мир играет как минимум во Франклина Рузвельта. Конечно, нельзя исключить, что такая исключительная ортодоксальность нашего Центробанка окажется в итоге правильной, ведь по-честному белых пятен в реальном функционировании экономики и финансовых рынков масса. Но пока такая ястребиность малообоснованна и, скорее всего, является ошибочной. А на фоне текущего слабого восстановления такие действия могут быть просто опасны.
Инфляционное пугало
ЦБ РФ утверждает, что борется с инфляционным давлением. Но вполне может оказаться, что Центробанк в итоге и с инфляцией не сможет справиться, но заодно еще и охладит намечающийся постковидный восстановительный рост.
При осуществлении ДКП ЦБ должен опираться на показатели загрузки экономики, то есть свободные мощности, безработицу и неполную/малооплачиваемую занятость.
При этом ЦБ в оценке безработицы традиционно недоучитывает, что в России сложилась особая модель занятости (см. работы Капелюшникова, Гимпельсона, Малевой и т. д.), в которой де-юре нет высокой безработицы из-за социально мотивированного сохранения избыточной рабочей силы с ее недозагрузкой и исключительно низкой оплатой труда.
В России еще с 1990-х на кризис работодатели реагируют в основном снижением уровня зарплат и сокращением рабочего времени, и только в последнюю очередь увольнением. ЦБ должен учитывать скрытую фактическую безработицу, а не только ее официальное значение, искаженное сложившейся моделью рынка труда в России. Если учитывать данный факт — экономика все еще недозагружена, роста доходов населения нет.
Инфляция, на которую реагирует ЦБ РФ, преимущественно носит немонетарный характер. Она в значительной степени определяется продовольственной, энергетической и сырьевой инфляцией, импортируемой с мировых рынков. И она вряд ли как-то отреагирует на действия ЦБ. Bloomberg Commodity Spot Index, отражающий цены 23 сырьевых товаров, в начале мая достиг пиков 2011 года. Ситуация с урожаями и все возрастающим спросом Китая на сельскохозяйственные товары тоже приводит к ожиданиям резкого роста цен на продовольствие, что давно беспокоит аналитиков. Плюс к этому неблагоприятные погодные условия в начале текущего года — например, в Европе сейчас почти также холодно, как в центральной России. Все это естественным образом приводит к росту цен на продовольствие вплоть до ожидания библейских «семи тощих лет», как пугают аналитики голландского, специализирующегося на агротрейдинге, банка Rabobank.
Собственно, и сама Эльвира Набиуллина в апрельском докладе ЦБ о ДКП отмечает роль мировых цен: «Возьмем, к примеру, мировые цены на сталь, которые за полгода возросли на 50–70%. От цен на этот металл зависит стоимость автомобилей, бытовой техники, стройматериалов, садового инвентаря и прочих товаров. Подобная ситуация характерна для ряда других товаров и услуг. Но, повторю, именно динамичное восстановление совокупного спроса позволяет переносить эти издержки в рост цен». То есть сам ЦБ фактически признает в основном немонетарную природу инфляционного давления, оправдываясь переносом издержек производителей в рост цен. Но как они не могут быть перенесены на конечного потребителя при таких масштабах роста? Другие примеры инфляционного давления было бы логично оценить как проявления отложенного спроса. «Годовые темпы удорожания многих видов услуг также повышались. Авиабилеты в марте стали дороже, чем годом ранее, впервые с июня 2020 года». Неудивительно на фоне открытия сезона и появления авиаручейков в зарубежные курорты.
В этом контексте нынешние действия ЦБ в основном сокращают внутренний спрос, при этом они не способны повлиять на первопричину инфляции — рост цен на мировых рынках зерновых, металлов, энергоносителей и т. д.
ЦБ должен реагировать на те компоненты инфляции, на которые он реально может повлиять. В других странах центробанки с закручиванием гаек особенно не торопятся, обращая внимание на волатильность сырьевых компонентов.
То, насколько данные компоненты могут быть волатильны, указывает пример сахара. По нему, как и в некоторой степени по другим социально значимым компонентам инфляции в 2021 году, наблюдается эффект базы. Например, цены на сахар снизившиеся из-за перепроизводства в 2018–2019 годах показали рост в 2020–2021-х почти на 40% (с ~29 до ~50 руб.). Однако цены в 2017 году были лишь немногим ниже текущих.
Введение экспортных ограничений на все и на вся, от пшеницы и до гречки также является ошибочной мерой, так как искажает сложившуюся рыночную конъюнктуру для отечественных агропроизводителей, между прочим выполняющих поставленные властями цели по несырьевому неэнергетическому экспорту. Также контрпродуктивны и нерыночные соглашения с производителями, например, того же сахара и подсолнечного масла.
Отчасти проблема и в импорте инфляции за счет девальвации рубля на информационных всплесках относительно возможных санкций. Но и здесь есть несовершенства политики ЦБ и Минфина. Управление валютным курсом отчасти неэффективно и создает определенные риски инфляции через канал импорта. Режим исполнения бюджетного правила в России, когда Минфин и ЦБ заранее анонсируют размеры и время покупок валюты не имеет аналогов в мировой практике. Никто так открыто не воздействует на валютный рынок в режиме плавающего курса. Анонсирование покупок валюты дает возможность спекулятивной игры на курсе.
Вопрос санкционного давления также актуален. До сих пор реакция ЦБ и правительства на угрозу санкций была запаздывающей и реактивной. В то же время ресурсов у страны достаточно, чтобы полностью компенсировать любые последствия при практически любом вообразимом сценарии западных санкций. К примеру, весь объем российского госдолга может быть выкуплен ЦБ исключительно за счет существующих резервов (не говоря уже о возможности QE). Но таких титанических действий и не требуется, так как объем госдолга в руках нерезидентов невелик, а в руках реальных нерезидентов (где считаются конечные бенефициары, без номинальных иностранных посредников) еще меньше. Так что весь шум вокруг угрозы новых санкций — лишь следствие неспособности ЦБ четко разъяснить свои действия при введении санкций и дать эксплицитные гарантии стабильности российского финансового рынка. А без этого имеем антипузырь на российском фондовом рынке, где крупнейшие компании мирового уровня имеют капитализацию сравнимую с шуточной «собачьей» американской криптомонетой dogecoin.
Правительству и ЦБ можно, например, указать конкретные параметры приемлемой волатильности на валютном и фондовом рынках в случае введения санкций (для гособлигаций это что-то наподобие японской и де-факто европейской и американской политики контроля за кривой доходностей yield curve control). Даже одного подобного заявления (при фактически нулевых издержках) будет достаточно, чтобы отбить любое спекулятивное желание поиграть против рубля или российских активов. А в сфере инфляции проводить просветительскую работу с населением, объясняя причины роста цен (иногда конъюнктурного) на отдельные социально значимые товары. При стабильном росте цен на них, можно рассмотреть таргетированные меры, альтернативные ужесточению ДКП, негативно влияющему на всю экономику в целом. Например, снизить или обнулить НДС для данных товаров. К такой мере, кстати, прибегали в пандемийном 2020-м в Германии. Стоимость подобной меры для бюджета была бы исключительно невелика (хотя можно и нужно расширять бюджетный дефицит). Или можно ввести специальные продовольственные сертификаты для уязвимых слоев. Это мера, вполне традиционная даже для весьма богатых стран, например США, где в рамках Supplemental Nutrition Assistance Program подобные сертификаты получают около 40 млн американцев. Но у нас финансовые власти для любой тонкой проблемы видят решение либо в виде повышения ставок, либо в виде введения запретительных торговых ограничений, либо в виде жесткой фискальной политики. А чаще всего в виде всей этой не невозможной, но вполне неэффективной троицы сразу.