Шире шаг

Повышение Банком России ключевой ставки на 0,5 процентного пункта (п. п.), до 5,5% годовых, стало вполне предсказуемым, однако ряд комментариев ЦБ этого решения меняет ситуацию. Совет директоров ЦБ — по крайней мере сейчас — рассматривает 0,5 п. п. вместо 0,25 п. п. как возможный, хотя и временный стандартный шаг в борьбе с инфляцией. Банк России готов также к временному переходу к жесткой денежно-кредитной политике (ДКП), хотя и не уверен в ее необходимости. Наконец, ЦБ сейчас не считает инфляцию полностью импортированной, несмотря на то что всплеск роста цен и инфляционных ожиданий в апреле—июне был в мире нормой, и видит ее инфляцией спроса.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Совет директоров Банка России в пятницу принял предсказанное всеми аналитиками решение о повышении ключевой ставки до уровня 5,5% годовых. Это два стандартных шага. На пресс-конференции в тот же день председатель ЦБ Эльвира Набиуллина дала понять, что на ближайшее время шаг в 0,5 п. п.— это скорее стандарт, вопросы «плавности повышения ключевой ставки», мотивировавшие ранее шаги регулятора, не упоминались. По ее словам, ЦБ обсуждал повышение ключевой ставки и на 0,25 п. п., и на 0,75 п. п., но все же «основными» вариантами реакции 11 июня на всплеск потребительской инфляции выше 6% год к году (отчасти за счет «эффекта базы») для совета директоров регулятора были или 0,5 п. п., или 1 п. п. Судя по всему (глава ЦБ этого прямо не утверждала, minutes и итоги голосований регулятор не раскрывает), голосовали за один из двух вариантов, выиграл умеренный. С большой вероятностью на ближайших заседаниях совета директоров при сохранении того же уровня инфляции и инфляционных ожиданий сценарий сохранится: 0,5 п. п. выглядит как временный стандарт шага ключевой ставки — возможно, потому, что на шаг в 0,25 п. п. финансовая сфера реагирует вяло, а ЦБ видит ситуацию рискованной.

В риторике ЦБ по итогам заседания поменялись не основные тезисы, а жесткость их утверждения: она теперь однозначна, усилить ее уже сложно.

Так, в заявлении главы Банка России текущий всплеск инфляции уверенно квалифицирован как «инфляция спроса» и противопоставлен «инфляции издержек»: в пользу этой идеи приводятся сведения о росте одновременно и объемов продаж, и цен, что для «инфляции издержек» (к нетехническому употреблению термина есть вопросы) нехарактерно. Кроме этого, ЦБ впервые обозначил механизм, который ранее для экономики РФ вообще не обсуждался: рост инфляционных ожиданий может привести к переносу потребления домохозяйствами на более ранние сроки, что дополнительно взвинчивает цены и инфляционные ожидания.

Пропущенным звеном в этой логике являются привлечение домохозяйствами кредитных ресурсов и переориентация сбережений на потребление в опасении роста кредитных ставок. Банк России отчетливо вдохновляется в этом сценарии ситуацией на ипотечном и автомобильном рынках, при этом события лета 2021 года представляются в этом свете своеобразной «дуэлью» между ЦБ и потребителями: первый должен как можно быстрее повышать ключевую ставку, чтобы опередить потребителей, стремящихся купить квартиру или автомобиль в кредит до того, как банки отреагируют на решение ЦБ.

И наконец, главное в комментарии Эльвиры Набиуллиной — ЦБ теперь допускает в том числе временный переход к жесткой ДКП (текущая считается мягкой, а серия повышений ключевой ставки — движением от нее к нейтральной ДКП).

Впрочем, Банк России не уверен в том, что такой переход понадобится, и сроков его (2021 или 2022 год) не планирует.

Пока происходящее выглядит довольно «короткой» историей, ограниченной летом—осенью 2021 года (после, отметим, перестанет работать «эффект базы» и начнет давить на цены урожай, который ожидается хорошим). Банковские аналитики очень спокойно отреагировали на решение ЦБ. Так, ING ожидает теперь «потолок» ключевой ставки в 6,5%, специально отмечая «на удивление усилившиеся "ястребиные" настроения» в ЦБ. В Райффайзенбанке отмечают, что и ставка в 6,75% «укладывается в среднесрочный прогноз ЦБ средней ключевой ставки за год (4,8–5,4%)». Рынок активно обсуждает перспективы carry-trade на рубле, впрочем, укрепление национальной валюты пока под вопросом из-за геополитических рисков, однако очевидно, что любые итоги встречи президентов США и РФ Джо Байдена и Владимира Путина 15 июня в Женеве могут на несколько недель вызвать резкую нестабильность рубля, и это касается как неопределенно позитивных, так и негативных итогов саммита.

Мнение ЦБ о том, что «импортированной» инфляция в РФ была лишь в четвертом квартале 2020 года, а сейчас это внутреннее явление, принимается не всеми. Независимый экономист Александр Зотин полагает, что «большинство причин являются экзогенными и практически никак не "лечатся" монетарными действиями ЦБ», а повышение ставки «охладит намечающийся постпандемийный восстановительный рост». Он обращает внимание на глобальный характер инфляционного всплеска, в том числе в США (и отказ ФРС резко на него реагировать), и полагает, что «текущая жесткая фискальная политика» делает меры ДКП «контрпродуктивными»: разумной альтернативой было бы «снижение или обнуление НДС для социально значимых товаров и/или таргетированная помощь уязвимым слоям».

Отметим, впрочем, что пока доходность долгосрочных ОФЗ на действия ЦБ (что особо отмечают в Банке России) не отреагировала — она остается на уровне конца марта 2021 года, рынок явно воспринимает всплеск инфляции как ограниченный. В свою очередь, в «ВТБ Капитале» указывают на антиинфляционную роль бюджетной политики наряду с мерами ДКП ЦБ, при этом аналитики банка предполагают, что по итогам 2021 года «федеральный бюджет может быть исполнен с профицитом в 0,2–0,7 трлн руб. (0,2–0,6% ВВП), тогда как действующий закон о бюджете предусматривает дефицит в 2,8 трлн руб. (2,4% ВВП)».

Дмитрий Бутрин