Все рождены, чтоб ставку сделать былью

Ожидавшееся повышение Банком России ключевой ставки в конце июля не произвело большого впечатления на финансовые рынки — как констатирует ЦБ в обзоре ликвидности банковского сектора, летом 2021 года практически все благоприятные тренды для его развития продолжились, повышение ставок по кредитам особо не повлияло на активность заемщиков, а в сектор ОФЗ впервые с начала года начали массово возвращаться иностранцы. При отсутствии крупных потрясений вероятность относительно быстрого принятия ЦБ решения снизить цель по инфляции с нынешних 4% годовых возрастает. В отчете Банк России впервые определил срок для возможного решения, это середина 2022 года. В новую реальность финрынки смогут войти в новом состоянии — активность граждан как инвесторов стремительно растет, и она не ограничивается самыми богатыми слоями населения.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Опубликованный вчера отчет Банка России «Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки» содержит первые системные оценки реакции рынков на решение совета директоров ЦБ 23 июля поднять ключевую ставку на 1 процентный пункт. Несмотря на то что часть данных, приводимых ЦБ, относится еще к июню, а на все реакции финрынков на действия ЦБ, попадающие в статистику, у них оставалась неделя (за которой последовал август — период минимума экономической активности), выводы экономистов регулятора довольно уверенны. Дело в том, что повышения ключевой ставки ждали, решения ЦБ заранее были заложены в поведение большей части банков, финкомпаний и их клиентов.

Исходя из документа Банка России, будущая нормализация денежно-кредитной политики (ДКП), которая вполне может привести к дальнейшему повышению ключевой ставки осенью-зимой 2021 года, их особо не беспокоит, никаких следов подготовки рынков к жесткой, а уже не нейтральной ДКП, нет.

Между тем в июле ЦБ неоднократно давал понять, что при угрожающих всплесках инфляции и любых признаках реализации сценария «инфляционная спираль» он будет действовать жестко: видимо, впервые можно говорить о том, что действия регулятора не встречают недоверия рынков, а воспринимаются ими в том числе как поддержка существующих трендов развития.

На деле, отчет ЦБ очень благоприятен. При благоприятном внешнем фоне действия Банка России по ставке, констатируется в отчете, привели к новому снижению кривой доходности ОФЗ на всем ее протяжении, кроме отрезка «до года». Хотя этот рынок для иностранцев по-прежнему остается спекулятивным, по итогам июля 2021 года вложения в российский госдолг нерезидентов впервые с февраля заметно выросли — на 169 млрд руб., в основном на вторичном рынке (на первичном размещении ОФЗ, рискованном с точки зрения санкций, приток составил лишь 16 млрд руб.) Основные объемы ОФЗ по году, напомним, Минфин разместил весной 2021 года, когда занимал по 0,5 трлн руб. в месяц, летом госдолг размещался куда менее активно, а в августе финансовое ведомство объявило о сокращении годовой программы займов на 0,9 трлн руб.— бюджет профицитен при нынешних ценах на нефть. Отметим при этом, что ЦБ довольно убедительно показывает отсутствие массовых операций carry trade на рубле — нынешний рост рынков является, видимо, максимально органическим.

При этом стабильное укрепление реального курса рубля (при сохранении номинального курса) к доллару также продолжалось в течение всего этого лета: в июле оно составило 0,3%, в июне — 2,7%, «при прочих равных укрепление курса рубля эквивалентно ужесточению денежно-кредитных условий», напоминают аналитики Банка России.

Это оставляет ЦБ широкие возможности в отношении ключевой ставки. Не исключено, что при неизменности «бюджетного правила», которое в нынешней версии, как отмечает в августовском обзоре «ВТБ Капитал», делает курс рубля все больше зависимым не от цен нефти, а от объемов ее экспорта за пределы РФ, всплеск инфляции, наблюдаемый с начала 2021 года и пока никуда не ушедший, может быть побежден без долгосрочного ужесточения кредита.

Ситуация с кредитом, по оценке ЦБ, оставалась той же, что во втором квартале 2021 года. В начале июля годовой темп прироста кредита корпоративному сектору составил 9,8% (за месяц до этого — 9,2%). Быстро растет портфель кредитов малому и среднему предпринимательству — в июне годовой прирост его составил 27%, это семилетний максимум, как и многие другие рекордные цифры прироста (в том числе ипотеки), он во многом обеспечен субсидированием кредитов из бюджета. На конец полугодия годовые темпы прироста корпоративного портфеля составляли 6,8%. Розничный кредит в июле рос на 21,6% год к году. В сумме годовой прирост требований банковской системы к населению ускорился до 20,4% год к году, к организациям (финансовым и нефинансовым) замедлился до 10,3% — но в основном из-за сокращения внутренних кредитов в финсекторе. Темпы роста денежной массы несколько снизились, но в основном из-за притока средств на счета эскроу — они в агрегатах М2 и М2X не учитываются. Важны наблюдения ЦБ за структурой корпоративного кредита — продолжается замещение валютных кредитов рублевыми, новые валютные кредиты в основном берутся «в короткую», на срок до года.

Разумеется, рекордные цифры кредита в июле на фоне медленного роста ставок можно объяснить и ажиотажным спросом из-за всплеска инфляции и ожидания роста ставок. Впрочем, несмотря на пока неотчетливые признаки сжатия внутреннего спроса в августе, признаков резкого разворота трендов после повышения ключевой ставки нет. Напротив, рынки совершенно отчетливо ждут, что системно ничего не изменится — по крайней мере, к худшему. Вероятно, часть эффекта — это снижение внешнеполитического напряжения вокруг РФ. Несколько месяцев паузы в продолжавшейся с 2014 года эскалации в этом процессе в состоянии были убедить рынки, имеющие короткую память и небольшую глубину, что локальный «золотой век» для частных инвестиций настал в июне-июле 2021 года, и надо торопиться, поскольку никто не знает, сколько он может продлиться.

Повышение ключевой ставки в конце июля постепенно приведет к росту популярности депозитов, ставки по которым в начале августа начали расти, но первая половина лета оставалась временем альтернативных сбережений.

Так, в июне 2021 года на те же счета эскроу в схемах со строительством недвижимости попало 205 млрд руб. (с июня 2020 года — 1,8 трлн руб., на банковские депозиты переведено вдвое меньше). Наконец, невозможно пройти мимо оценок ЦБ (по данным Московской биржи) численности инвесторов на рынке ценных бумаг: это 13 млн человек. Правда, ЦБ отмечает, что, по данным опроса брокеров, 60% этих счетов пустые. Но и из этого следует, что с фондовым рынком летом 2021 года были так или иначе знакомы на практике 11–12% взрослого населения страны (составляющего 120–125 млн человек, в том числе пенсионеров), а играют на фондовом рынке 6–7%, или до 8 млн человек: эти цифры не могли быть достигнуты только инвестициями верхнего дециля населения по доходам.

Учитывая, что процесс возрождения массовых инвестиций в РФ начался от силы три-четыре года назад, это удивительные цифры. Если развитие интереса к инвестициям среди населения не «спугнет» какое-либо крупное событие в ближайшие месяцы, возможное решение ЦБ о переходе к новому «таргету» летом 2022 года должно дать процессу дополнительный импульс и новое качество. Увеличение глубины финрынков и вовлеченности в них населения — важный аргумент для снижения цели по инфляции, например, до 2% годовых, на уровне развитых стран.

Впрочем, без сопротивления этот процесс вряд ли возможен. «Европейская» цель по инфляции обсуждалась как долгосрочный вариант в 2013–2014 годах (см. “Ъ” от 28 июля 2018 года), и тогда главным аргументом против цели по инфляции в 2% против утвержденных 4% была опасность секторальной дефляции в ряде отраслей, которая может сопровождаться массовыми банкротствами игроков. Сейчас же вероятность успешного возвращения к дискуссии о нормализации уровня инфляции до «ощущаемого населением как нулевой» (а это основная характеристика цели по инфляции на уровне 2%) выше, чем семь лет назад,— особенно с учетом несколько более высокого, чем в 2014 году, ожидаемого экономического роста, сглаживающего возможные секторальные последствия. Скрытым «против» остаются интересы крупнейших госбанков, для которых столь сильное снижение инфляции, видимо, будет означать снижение темпов роста собственных прибылей и, что более важно, экосистем. Впрочем, «чистое» (не сопровождающееся изменениями в налоговой и бюджетной системе) и быстрое (в течение года) снижение цели по инфляции маловероятны: даже если ЦБ летом 2022 года примет такое решение, его практическая реализация, видимо, вряд ли возможна раньше 2024–2025 годов.

Дмитрий Бутрин