|
"Инвесторы становятся заложниками ситуации" |
Начнем с портфельных инвесторов. В принципе фондовый рынок — такой механизм, который практически всегда сначала пугается неоднозначных решений. И реагирует соответственно. Игорь Ваин, директор департамента клиентских отношений Объединенной финансовой группы: Данные поправки особенно неприятны для портфельных инвесторов, инвестиционных альтернатив для которых на российском фондовом рынке и так недостаточно, а эти поправки их только ограничивают. Портфельные инвесторы будут избегать ценных бумаг, в которых free float (доля в свободном обращении.— "Деньги") менее 10%. Судьбы инвесторов будут зависеть от принципов корпоративного управления тех или иных предприятий. Те же, кто уже "сидит в бумагах", становятся заложниками ситуации. Аналитики Brunswick UBS сообщили, что, по их оценкам, суммарная стоимость вложений, в отношении которых стратегические инвесторы смогут использовать право принудительного выкупа, составит более $2 млрд.
Самое неприятное, что точно определить, какие компании в первую очередь попадают в черный список фондового рынка, не всегда можно с большой долей уверенности. Аналитики Brunswick UBS считают, что "под действие закона попадут миноритарные акционеры многих крупных компаний, таких как 'Сибнефть', ТНК, 'Мегионнефтегаз', 'Оренбургнефть', а также ряда компаний металлургической отрасли". Майкл Бобошко, директор аналитического департамента Sovlink Securities: Формально акции некоторых эмитентов — "Роснефть-Пурнефтегаза", "Роснефть-Сахалинморнефтегаза", "Сургутнефтегаза", "Татнефти" — рассматриваются как акции с нормальным free float, хотя на самом деле принадлежат группе аффилированных лиц.
Отметим, что точно сказать, какие именно акции могут стать миноритарно опасными, действительно сложно: на российском рынке не хватает соответствующей статистики. Мы приводим две таблицы. Первая — это примеры наиболее опасных акций (по мнению аналитика ИК "Файненшл Бридж" Станислава Клещева). Вторая — приблизительные коэффициенты free float (по оценке биржи РТС). Надо отметить, что оценки РТС формировались как средневзвешенная оценка ряда экспертов. Мнения же отдельных экспертов могут различаться достаточно сильно. Так что, кому именно верить, остается на усмотрение инвестора. Кроме того, здесь приведены оценки free float для эмитентов, чьи акции входят в индекс РТС. Реальный же расклад сил в остальных акционерных обществах достаточно часто является тайной за семью печатями.
Поэтому в конечном счете принятие поправок к закону приводит к значительному росту рисков миноритарных инвесторов. Фактором возникновения таких рисков является и то, что большинство участников рынка ставят под вопрос независимость упомянутых в законе институтов независимой оценки. Майкл Бобошко: Основная проблема применения этого закона — проблема независимости оценок. На Западе аналогичный закон существует с целью облегчить консолидацию предприятий и развитие бизнеса. Эта практика считается нормальной именно из-за отлаженного процесса оценки акций. В России перед законодательными органами стоит вопрос, насколько этот закон будет правильно восприниматься и выполняться. К сожалению, довольно часто независимость оценки здесь находится под большим вопросом. До принятия поправок в случае несогласия с оценкой миноритарий мог просто отказаться продавать свои акции. Теперь противодействовать некорректным действиям мажоритарных акционеров будет намного сложнее.
Считается также, что справедливую оценку стоимости акций может дать рынок, где продавцы и покупатели эффективно взаимодействуют друг с другом. Но не в российских условиях. Станислав Клещев, аналитик ИК "Файненшл Бридж": Много ли в России компаний, чьи акции по-настоящему ликвидны, а 90% их принадлежит одной группе лиц? Мы знаем только один пример: "Сибнефть" до 2003 года (то есть до сделки с ЮКОСом). Теперь взглянем на реально существующий рынок акций компаний, 90% бумаг которых принадлежит основному акционеру. Хорошим примером может стать "Якутгазпром" (95% акций — у "Саханефтегаза"). Можно ли считать рынок его акций, на котором за последний год не было совершено ни одной сделки, а цена покупки превышает цену продажи более чем вдвое, ликвидным? Очевидно, нет. Соответственно, некорректным будет называть и формирующиеся на нем цены справедливыми.
Конечно, в случае корректного подсчета цены можно отметить, что миноритарию выгоднее получить деньги, а не иметь в своем распоряжении акции, не приносящие дивидендов и не имеющие перспектив роста. Однако что делать, если предприятие не такое уж бесперспективное и ему хотелось бы сохранить свой небольшой пакет? Как миноритарию убедиться, что мажоритарий действительно владеет 90% акций? В этом случае могут возникнуть уже известные случаи манипуляций с выписками из реестров и прочие уловки в компаниях среднего бизнеса, которые пытаются захватить корпоративные рейдеры. Кроме того, цены на акции перед их выкупом компания может занизить искусственно. Мажоритарный акционер способен выводить активы, устанавливая механизмы трансфертного ценообразования (компания в результате едва держится на плаву), а затем скупить акции у миноритариев по существенно заниженной цене (в результате стоимость компании существенно снижается). После принудительной продажи акций мажоритарию миноритарий теряет статус акционера и автоматически лишается права на иски — например, по оспариванию сделок в отношении выведенных активов и т. п. Единственный иск, который он может подать,— в отношении цены выкупа. Но оценку проводит "независимый" эксперт. Можно себе представить, что во многих случаях это будет маленькая "карманная" фирма, аффилированная с менеджментом. Естественно, она будет "беспристрастна" и "объективна" при определении покупной цены.
Тем более что примеров различного рода манипулирования ценами акций с целью занизить стоимость выкупаемого пакета достаточно. Особенно легко это сделать именно с теми акциями, для которых мажоритарный акционер, по сути дела, является основным игроком. Станислав Клещев: Возьмем пример относительно ликвидной ценной бумаги. После консолидации контрольного пакета акций "Ижстали" стальная группа "Мечел" предложила остальным акционерам удмуртского предприятия выкупить принадлежащие им акции по цене 707 рублей за штуку. Цена была определена независимым оценщиком. О том, насколько она была справедлива, можно судить хотя бы исходя из следующих данных: сейчас в РТС акции "Ижстали" котируются в диапазоне 1650-1800 рублей, сам "Мечел" приобрел 26,9% акций "Ижстали" на аукционе исходя из цены акции 1740 рублей. Далее рассмотрим ситуацию с неликвидной ценной бумагой. В RTS Board включены акции ОАО "Иркутсккабель", сделки с которыми происходят крайне редко (четыре за полтора года). Спрэд между ценой покупки и ценой продажи очень широк ($5,5-17). На последнее собрание акционеров был вынесен вопрос о заключении крупной сделки, что предполагает возникновение права акционеров требовать выкупа акций. Цена выкупа была определена оценщиком в размере 75 рублей ($2,6), что вдвое меньше цены покупки в РТС и втрое ниже цены последней сделки с этими бумагами.
Если говорить о том, что поправки могут оздоровить реестры акционеров, исключив из них так называемые мертвые души, то и тут возникнет множество вопросов. Елена Красницкая, аналитик по корпоративному управлению компании "Тройка Диалог": Поправки могли бы помочь решить проблему тем компаниям, которые не могут избавиться от "мертвых душ". Но тогда непонятно, почему предлагается установить десятипроцентный порог. Доля "мертвых душ" — бывших работников акционированных предприятий, потерявших всякую связь с компанией,— как правило, не превышает 3% акционерного капитала. Такие компании, понятное дело, несут дополнительные расходы, в частности при подготовке собраний акционеров, сборе реестра, иногда при распределении дивидендов. Но эти расходы ничтожны в сравнении с возможностями, которые поправки открывают для гринмейла.
Суммируя, можно сказать, что все это может привести к еще большему сужению и без того не балующего разнообразием российского фондового рынка. Елена Красницкая: С учетом несовершенства механизмов ценоопределения и судебной защиты в России такие поправки в закон об АО могут служить толчком для крупномасштабного перераспределения собственности. В долгосрочной перспективе их принятие будет способствовать вымыванию с рынка свободно торгуемых акций, дальнейшей концентрации акционерного капитала в отдельно взятых компаниях и сужению рынка акций в целом.
Но такое изменение законодательства и для самих предприятий может выйти боком. Поправки открывают достаточно большие возможности для новых действий в так называемых корпоративных войнах. Кирилл Ратников, старший юрист Coudert Brothers: Возможны сценарии использования данных норм корпоративными захватчиками. В случаях, когда в компании есть двойные реестры, двойной менеджмент и не закончены споры в отношении права собственности на акции, принудительный выкуп по символической цене может быть еще одним звеном в схеме изъятия собственности с помощью административного ресурса. Так что не исключено, что после окончательного принятия поправок мы сможем увидеть примеры "блестящего завершения" некоторых корпоративных споров на основании новых юридических норм.
Миноритарные ценности
| Компания (код акции в РТС) | Доля мажоритарного акционера (%) |
|---|---|
| ТНК (TNKO) | 96,1 |
| СИДАНКО (SDNK) | 97,6 |
| ОНАКО (ONAK) | 98,8 |
| "Оренбургнефть" (ORNB) | 88,1 |
| Саратовский НПЗ (KRKN) | 89,9 |
| "Варьеганнефтегаз" (VJGZ) | 9 |
| "Удмуртнефть" (UDMN) | 84,6 |
| "Славнефть-Мегионнефтегаз" (MFGS) | 87,0 |
| "Славнефть" (SLAV) | 99,0 |
| "Роснефть-Пурнефтегаз" (PFGS) | 90,8 |
| "Роснефть-Сахалинморнефтегаз" (SKGZ) | 84,3 |
| "Роснефть-Краснодарнефтегаз" (KDNG) | 93,0 |
| "Роснефть-Ставропольнефтегаз" (STNG) | 87,8 |
| "Роснефть--Комсомольский НПЗ" (KNPR) | 83,3 |
По оценкам ИК "Файненшл Бридж".
Доля акций в свободном обращении (коэффициент free float)
| Компания, акции | Коэффициент free float (%) |
|---|---|
| Коэффициент равен или менее 10% | |
| Череповецкий МК "Северсталь", обыкновенные | 10 |
| "Челябэнерго", обыкновенные | 0 |
| "Иркутскэнерго", обыкновенные | 10 |
| Красноярская ГЭС, обыкновенные | 5 |
| "Кузбассэнерго", обыкновенные | 10 |
| "Славнефть-Мегионнефтегаз", обыкновенные | 10 |
| "Оренбургнефть", обыкновенные | 0 |
| Пивоваренная компания "Балтика", обыкновенные | 0 |
| "Сибнефть", обыкновенные | 10 |
| Верхнесалдинское металлургическое объединение, обыкновенные | 10 |
| Коэффициент более 10, но менее 25% | |
| "Аэрофлот--Российские авиалинии", обыкновенные | 20 |
| АвтоВАЗ, обыкновенные | 20 |
| АНК "Башнефть", обыкновенные | 20 |
| "Башкирэнерго", обыкновенные | 20 |
| Челябинский трубопрокатный завод, обыкновенные | 20 |
| РАО ЕЭС, обыкновенные | 15 |
| ГАЗ, обыкновенные | 20 |
| КамАЗ, обыкновенные | 25 |
| "Оргсинтез", Казань, обыкновенные | 20 |
| "Ленэнерго", обыкновенные | 25 |
| Челябинский металлургический комбинат, обыкновенные | 15 |
| МГТС, обыкновенные | 20 |
| "Мосэнерго", обыкновенные | 25 |
| Нижнетагильский металлургический комбинат, обыкновенные | 20 |
| РБК "Информационные системы", обыкновенные | 20 |
| "Самараэнерго", обыкновенные | 20 |
| "Татнефть", обыкновенные | 25 |
| "Тулаэнерго", обыкновенные | 20 |
| "Уралкалий", обыкновенные | 20 |
| ЮКОС, обыкновенные | 20 |
*По данным биржи РТС, с округлением с точностью до 5%.