Рубль пошел своей дорогой
Американская валюта растет только в остальном мире
Второй месяц подряд рубль уверенно укрепляет позиции против доллара США. В середине октября курс американской валюты впервые за пятнадцать месяцев откатился к уровню 71 руб./$, потеряв за два месяца 3,6 руб. В мире доллар продолжает укреплять позиции на фоне растущей инфляции в США и обещаний Федеральной резервной системы (ФРС) ужесточить денежно-кредитную политику. Рублю удается игнорировать глобальные тенденции за счет рекордных цен на сырье и интереса международных инвесторов к высоким рублевым ставкам.
Фото: Евгений Павленко, Коммерсантъ
Фото: Евгений Павленко, Коммерсантъ
15 октября курс доллара на Московской бирже впервые с июля 2020 года опустился ниже уровня 71 руб. В ходе торгов курс достигал отметки 70,90 руб./$, минимального значения с 23 июля прошлого года. Уверенное снижение американской валюты на российском рынке происходит второй месяц подряд, за это время она потеряла почти 3,6 руб. Причем только с начала октября курс снизился более чем на 1,3 руб.
Уникальность текущей ситуации заключается в том, что американская валюта уверенно укрепляет позиции во всем мире. По данным агентства Reuters, в конце первой декады октября индекс DXY (курс доллара по отношению к шести ведущим мировым валютам) поднимался до отметки 94,56 пункта, максимального значения с 28 сентября 2020 года. К 15 октября индекс стабилизировался возле отметки 93,94 пункта, что почти на 2% выше значений конца лета. Основной рост пришелся на сентябрь, когда американская валюта прибавила 1,7%.
Наиболее сильный рост доллара США произошел по отношению к японской иене, курс которой упал на 3,7%. Евро ослабил позиции против американской валюты только на 1,8%, до $1,16, что близко к минимальным значениям с августа прошлого года. Валюты развивающихся стран потеряли еще больше. По данным Bloomberg, с начала осени турецкая лира, чилийский песо и бразильский реал потеряли по отношению к доллару США 10,2%, 6% и 5,7% соответственно.
Укрепление доллара на мировой арене связано в первую очередь с ожиданиями ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США. Еще в начале лета представители американского регулятора заговорили о том, что нужно будет вскоре начать обсуждение планов по срокам начала сворачивания программы покупки активов. «В течение лета ФРС продолжила постепенно подготавливать рынок к сворачиванию программы QE, а высокая инфляция дополнительно усиливала опасения на рынке. На сентябрьском заседании ФРС были обозначены планы по возможному сокращению выкупа активов уже в ноябре этого года, и ожидания таких действий приводят к текущим высоким уровням доллара»,— отмечает аналитик дирекции операций на финансовых рынках банка «Санкт-Петербург» Виктор Григорьев.
В пользу скорого сворачивания монетарных стимулов в США говорят выходящие в последнее время данные по инфляции. Годовая инфляция в США в сентябре поднялась до 5,4% — это максимум за 13 лет. В свою очередь, рынок труда существенно восстановился, а безработица снизилась до 4,8%. «В то время как ФРС объявила о планах сокращения покупок уже в ноябре, ЕЦБ не намерен сворачивать программу количественного смягчения. Благодаря различной политике центральных банков инвесторы локально отдавали предпочтение доллару»,— отмечает директор по инвестициям Amber Lion Partners Роман Нойхаузер.
Аномально сильные позиции рубля связаны с сырьевой ориентацией российской экономики и жесткой денежно-кредитной политикой ЦБ РФ. 15 октября цена ближайшего контракта на поставку нефти Brent впервые с октября 2018 года поднялась выше уровня $85 за баррель. С начала осени цены выросли почти на 16%, а с начала года — более чем на 65%. На фоне восстановления мировой экономики после коронавируса и снятия ограничений уверенно выросли цены на металлы и газ. Рекордные цены на сырье и смягчение ограничений на добычу в рамках сделки ОПЕК+ обеспечивают повышенный приток валюты в страну, отмечает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Положительное сальдо текущего счета платежного баланса РФ, по предварительной оценке Банка России, в январе—сентябре увеличилось в 2,8 раза, до $82,2 млрд, по сравнению с аналогичным периодом 2020 года ($29 млрд). Усиливается эффект низким спросом на валюту для внешнего туризма, который остается низким из-за пандемии COVID-19 и карантинных ограничений.
В пользу сильной национальной валюты играет быстрый рост ключевой ставки. Российский финансовый регулятор одним из первых среди ЦБ развитых и развивающихся стран начал подъем ставки и очень быстро вернул к уровням двухлетней давности. Это, по словам Михаила Васильева, повышает привлекательность российской валюты для операций carry trade. Вместе с тем аналитики отмечают, что эффект от растущих цен на нефть мог быть и более значительным, если бы не бюджетное правило. То есть при превышении заложенной в бюджет рублевой цены нефти Минфин на дополнительные доходы покупает валюту. По мнению Михаила Васильева, в ближайшие месяцы министерство продолжит покупать валюту в рамках бюджетного правила, забирая с валютного рынка $4–5 млрд в месяц.
Впрочем, дальнейшего бурного роста курса рубля аналитики уже не ждут. За последние тринадцать лет рубль в среднем слабел к доллару на 2% в ноябре и на 2% в декабре. «Этой осенью и зимой мы ожидаем более стабильного курса рубля благодаря сохранению высоких сырьевых цен и спокойному геополитическому фону. Ожидаем, что рубль до конца года останется в диапазоне 70–74 к доллару и 81–85 к евро. На конец года прогнозируем рубль на отметке 72 к доллару и 83 к евро»,— говорит Михаил Васильев.
Перспективы российской валюты
Текущая позитивная конъюнктура для российской валюты может оказаться непродолжительной. Впереди нас ждут испытания в виде смены вектора политики Федрезерва США, возможной коррекции котировок на товарно-сырьевых рынках, геополитических вызовов и инфляционных рисков.
Начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев
Начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев
Ключевым событием 2021 года может стать обещанное в ноябре сокращение покупки активов в рамках политики количественного смягчения в США (тейперинг). Это означает постепенное ужесточение условий на глобальном финансовом рынке, которое к третьему-четвертому кварталу 2022 года выльется в рост базовых долларовых доходностей. Для мира это важное событие, поскольку оно будет означать удорожание стоимости заемного капитала. По данным Института мировых финансов, на конец первого полугодия 2021 года объем мирового долга составил $296 трлн, увеличившись на $56 трлн к допандемийным уровням. В 2020 году, по данным Всемирного банка, долг развивающихся стран (ЕМ) в целом вырос на 5,3%, при этом в наиболее слабых экономиках — на 12%. Характерно, что большинство привлеченного долга ЕМ — внешние займы в долларах, поскольку низкие ставки сделали привлекательными именно мировой рынок капитала.
В условиях роста стоимости долга и усложнения рефинансирования формируется риск долгового кризиса в ЕМ. Ситуацию усугубляют истории с корпоративными дефолтами в Китае. Пока они выглядят локализованными и больше влияют на рынки непосредственно Поднебесной, но также они указывают, что опасность проблем с долгами вполне реальна для развивающихся экономик. Большинство институтов развития, в том числе и МВФ, призывают директивные органы учитывать этот риск.
Российская экономика традиционно характеризуется невысокой долговой нагрузкой среди сопоставимых экономик. Объем внешнего долга составляет $489 млрд, или 31% от ВВП, что является одним из наименьших значений среди сопоставимых стран. Вероятность реализации долгового кризиса с учетом консервативной бюджетной политики, накопленных резервов и умеренного роста экономики выглядит низкой. Однако в условиях глобализации инвестиционных фондов выделить Россию из числа опасных регионов получится с трудом: у биржевых фондов, как правило, просто отсутствует опция изолированного выхода из конкретных стран, продают экспозицию сразу на группу экономик.
Нефтяные цены значительно ускорили рост. Со второй половины августа и по настоящий момент они прибавили почти 30%. Основной причиной стал риск энергетического кризиса, что привело к ожиданию дефицита энергоносителей. ОПЕК+ по итогам заседания в октябре увеличила квоты на добычу в рамках планового объема, хотя рынки ожидали более решительных действий, которые привели бы к снижению цен. Высокие нефтяные цены для рубля являются позитивным моментом, но он ограничен действием бюджетного правила, отсутствием потенциала существенного притока иностранного капитала в условиях роста внутренних ставок и активизировавшихся геополитических рисков. Таким образом, рубль хотя и реагирует укреплением на рост цен на энергоносители, но масштаб этих движений скромный.
Обратной стороной высоких цен на энергетическое сырье непременно станет ускорение глобальной инфляции. Уже сейчас мы наблюдаем существенные всплески в большинстве стран и регионов, при этом отражение высокой стоимости нефти и газа в ценах конечного товара обычно занимает два-три месяца. В условиях роста издержек производителей и медленного восстановления логистических цепочек этот фактор усиливает вероятность реализации инфляционного сценария в мире.
Рубль весьма скромно реагирует на высокие цены на товарно-сырьевых рынках, но при большем ужесточении риторики ФРС США и более раннем начале цикла повышения базовой процентной ставки из-за роста инфляционных рисков рубль, как и большинство высокодоходных валют, окажется под негативным влиянием оттока иностранного капитала.
Интрига по ключевой ставке ЦБ РФ сохраняется. С начала сентября доходности локального долгового рынка РФ выросли в среднем на 50 б. п., суверенная кривая доходностей уплощилась в диапазоне 7,35–7,55%. Основной причиной стал пересмотр ожиданий по ключевой ставке ЦБ РФ из-за взрывного роста инфляции с 6,7% г/г в августе до 7,6% г/г на первую декаду октября. Участникам рынка пришлось пересмотреть свои прогнозы в отношении наивысшей точки ключевой ставки в текущем цикле ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ РФ с 7% до 7,5%. Ранее Центробанк говорил, что рассчитывает на замедление инфляции в четвертом квартале, но пока этого не происходит. Риски ускорения годовых темпов инфляции к 8% и выше выглядят вполне реальными, что потребует очередного пересмотра уровня доходностей на рынке ОФЗ.
Проекция высокой внутренней инфляции на рубль двояка. В классической монетарной теории повышение внутренних ставок приводит к укреплению национальной валюты. Но побочным эффектом является отток иностранного капитала из локального долгового рынка, который оказывает давление на обменные курсы рубля. При этом, если потребуется дальнейшая корректировка размера ключевой ставки вверх, рубль уже может под подобным прессингом и не устоять. Анализируя перспективу влияния на рубль групп внешних и внутренних факторов, можно сделать вывод о том, что текущий уровень обменных курсов рубля наиболее привлекателен для покупки валюты как минимум на среднесрочную перспективу. Текущее позитивное для рубля стечение обстоятельств не должно вводить в заблуждение. Российская валюта, как и большинство аналогов из развивающихся экономик, окажется под прессингом нормализации монетарной политики в США. Сопутствующие этому глобальное укрепление доллара и рост инфляции, а также риски долговых кризисов в ЕМ не располагают к удержанию рублем сильных позиций в перспективе ближайших месяцев. Важно также помнить, что текущий цикл по ужесточению денежно-кредитной политики ЦБ РФ еще не окончен, интригой остается уровень ключевой ставки и инфляции к концу текущего года, равно как и значения кривой доходности локального госдолга. Возможное введение санкций на вторичный рынок суверенного долга также представляет опасность, хотя и не больше, чем введенный ранее запрет на участие в аукционах первичного рынка. Поводов для драматического падения рубля пока не прослеживается, но при реализации указанных рисков курс доллара к концу года может составить 73 руб., а в 2022 году войти в диапазон 73–76 руб.