|
"Консолидация подразумевает некоторый передел собственности" |
 |
| Фото: ВАЛЕРИЙ МЕЛЬНИКОВ, "Ъ" |
— Пять лет назад в интервью газете "Коммерсантъ" вы сказали, что судьба российского фондового рынка решается на Кавказе. Где она решается теперь?
— История показала, что Кавказ влияет на российскую политику в целом. Но за последние года четыре фондовый рынок стал более самодостаточным. Кстати сказать, последние трагические события на Кавказе показали, что рынок уже настолько крепко стоит на ногах, что не реагирует на такие события, если, конечно, они носят эпизодический, а не систематический характер. И хотя Кавказ по-прежнему влияет на инвестиционный климат в России, видимо, судьба рынка уже стала решаться инвесторами, а не террористами.
— А как же тогда США, где теракты 2001 года привели к обвалу рынка? Там что, слабый фондовый рынок?
— Для Америки это было событием века. Для России, которая уже давно воюет в Чечне и там уже гибли люди и были теракты, это не стало такой ошеломляющей новостью: по крайней мере, рынок занял примерно такую позицию. Никто не сомневается, что России выгодна рыночная экономика со всеми ее атрибутами — частной собственностью, свободной торговлей, финансовым рынком и т. д. Поэтому многие решили, что время осуществлять проекты, инвестировать деньги, захватывать рынки и т. д. Эта уверенность настолько сильная, что даже такие теракты и жесткая, в какой-то степени даже эмоциональная реакция на них властей не поколебали рынок.
И в этом есть определенная логика, потому что рынок по большому счету ориентируется на два фундаментальных фактора — это характер экономической политики властей и устойчивость политической системы. Пока, по-видимому, рынок не ожидает изменения экономической политики в целом. Я имею в виду общую идеологию: рыночная экономика, развитие рыночных институтов, конкуренция. И, видимо, то же относится и к устойчивости политической ситуации. Более того, может быть, даже инициативы по централизации власти, которые высказал президент, с точки зрения рынка могут быть расценены как заявка на укрепление политической системы. Для рынков это хорошо — есть стабильность власти и возможность планировать свои действия.
— То, о чем вы говорите,— долгосрочные факторы. А что будет влиять на состояние фондового рынка в более близкой перспективе, скажем, в ближайший год?
— Первый фактор очевиден: это, конечно, влияние глобального финансового рынка на российский. Основная ликвидность все-таки формируется в США, и если там сейчас проводится политика на повышение стоимости денег — я тут только что смотрел статистику и увидел, что ставки по кредитам в США превысили уровень инфляции,— то это, безусловно, влияет на распределение глобальных инвестиционных потоков. Причем в эту игру втянуты и российские финансовые институты. И конечно, после периода низких ставок, когда было выгодно заимствовать в Америке и вкладывать средства в обязательства стран с развивающимися рынками, ситуация постепенно меняется. Уже с апреля капитал, хотя и не очень активно, двигался обратно в американские активы. И это, естественно, сказалось на российском финансовом рынке, с которого ушли приличные деньги.
— Это касается только долгового рынка или рынка акций тоже?
— И рынка акций, и долгового рынка — абсолютно всех инструментов. И это серьезные изменения на несколько лет вперед. То есть особый период очень низких процентных ставок и очень выгодной политики — "занял под символический процент и пошел на развивающийся рынок" — он прошел. И теперь Россию будут уже оценивать как страну с фундаментальными характеристиками, смотреть, насколько крепка экономика, насколько стабильна политическая система, как строится корпоративное управление компаний и т. д. То есть будет более объективный подход. И деньги сюда придут, просто этот приток не будет таким конъюнктурным, каким он был в исключительной ситуации низких ставок. И рынок, собственно, сейчас это и демонстрирует. Все нормально, есть рост, но нет таких чудес, когда индекс РТС как на дрожжах вырос за два месяца с 600 до почти 800 пунктов.
— И какие с этой точки зрения основные проблемы российского рынка?
— На мой взгляд, сегодня актуальна проблема инфраструктуры. Есть две главные торговые площадки и три основных расчетных депозитария. И для того чтобы торговать, участникам рынка нужно на каждую площадку заводить ликвидность — как бумажную, так и денежную. Фактически везде действует правило предоплаты или преддепонирования, то есть надо сначала зарезервировать деньги и бумаги, а потом торговать. Ликвидность в результате рассредоточена. Это неудобно и дорого, поскольку возрастают издержки. Что действительно было бы очень полезным и важным — это сосредоточить всю ликвидность в одном месте.
— По-моему, на рынке об этом говорят на каждом углу уже лет пять как минимум...
— Да, об этом на каждом углу говорят, но ничего не происходит. Более того, то регулирование, которое ФКЦБ пыталась ввести для бирж, не способствовало этой консолидации. Ведь основные инфраструктурные институты на фондовом рынке сейчас принадлежат частным или юридическим лицам и Центробанку. Консолидация же подразумевает некоторый передел собственности, требует договоренности всех этих институтов, их нельзя заставить это делать через силу.
— Как это сделать технически? Выкупить доли частных владельцев за госсчет?
— Нет, я считаю, что на сегодняшнем этапе государство может в существенной степени покинуть этот рынок. ЦБ может сократить свое участие в капитале и Национального депозитарного центра, и Московской межбанковской валютной биржи в процессе реконструкции инфраструктуры. Хотя я уверен, что определенное участие ЦБ на этом переходном этапе необходимо: участие государства будет некоторым гарантом того, что собственники новых объединенных структур будут учитывать интересы рынка в целом, а не только собственные. Участникам рынка при этом самим же будет легче работать друг с другом. Удобство проведения сделок и конкурентные затраты — ключ к выигрышу в конкурентной борьбе.
— Хорошо, допустим, удастся сделать единую инфраструктуру рынка. Что еще?
— Вторая проблема состоит в следующем. Торговля на российском фондовом рынке — это в основном сделки "спот". А на развитых рынках сделки "спот" занимают 20% оборота, не больше. Остальное — деривативы. И это очень важно, поскольку производные инструменты позволяют страховать рыночные риски, это мультиплицирует сам финансовый рынок, делает его богаче с точки зрения возможностей вложений средств. На российском рынке мы этого не видим. Срочный рынок очень маленький, и, хотя динамика развития у него приличная, все там пока делается на достаточно рискованном уровне, за счет больших рисков, принимаемых на себя его участниками. Это тоже надо каким-то образом преодолевать.
И есть третья проблема. Раньше я считал, что она очень остра, хотя, возможно, я и преувеличивал. Это надежность учета прав собственности на ценные бумаги. Многие иностранные инвесторы, которые покупают бумаги на российском рынке, говорят: мы бы пошли напрямую на российский рынок, но нас не устраивает система учета прав собственности, она ненадежна, она не гарантирует, что бумаги, которые мы купили, действительно будут нам принадлежать и куда-нибудь не исчезнут. Поэтому они предпочитают заходить на наш рынок через посредников, через кастодиальные депозитарии. И инвесторы, конечно, понимают, что это затратно, и говорят нам: ну чего вы сидите, сделайте так, чтобы мы напрямую пришли на рынок. И нам выгодно, и вам выгодней.
— Эта проблема решается созданием центрального депозитария?
— В общем-то, конечно, идеальное решение — это центральный расчетный депозитарий, у которого вдобавок есть все функции центрального регистратора. Американский и европейский рынки пришли именно к такой инфраструктуре, когда есть фактически одно учреждение, которое обеспечивает и учет прав собственности, и расчеты. Но эта задача сложная. Есть, конечно, вариант создать его за счет государственных средств, но здесь речь должна идти о десятках миллионов долларов.
— А для участников рынка такой проект неинтересен?
— В плане учета прав собственности — нет. Им интересен центральный расчетный депозитарий, который позволяет сосредоточить в одном месте ликвидность по бумагам и по деньгам и проводить расчеты в гораздо более короткий период времени. И даже потом на базе такого депозитария можно попытаться создать централизованный клиринг, чтобы избежать стопроцентного преддепонирования. Вот такой проект может заинтересовать рынок, потому что он перспективен и дает участникам рынка конкурентные преимущества. И здесь уже есть основа для того, чтобы с рынком на эту тему разговаривать. То есть разговаривать с нынешними владельцами расчетных депозитариев о принципах объединения. Мы же, со своей стороны, могли бы законодательно обеспечить среду для деятельности такого института.
— Вы говорите, что иностранные инвесторы недовольны низким качеством системы учета прав собственности в России. А обсуждали они с вами российские риски, связанные с возможностью обесценения компаний по образцу ЮКОСа?
— В случае с ЮКОСом все не так просто. Этот риск в России присутствует. Но существует два подхода, которые можно использовать для беспристрастной оценки ситуации. Первый заключается в том, что инвесторов просто обманули менеджеры ЮКОСа, предоставлявшие отчетность. И теперь они понесли убытки. К кому апеллировать? Может быть, и к регулятору рынка, который не обеспечил правильное раскрытие информации. Но в первую очередь — к менеджерам ЮКОСа.
Но, конечно, эта логика односторонняя. Потому что оптимизация налогов ЮКОСом хотя и была рискованной с точки зрения мировой практики ведения бизнеса, но ею в разной мере занимались и другие компании. Если на примере ЮКОСа предпринимаются усилия, направленные на восстановление справедливых правил игры, надо играть по правилам и в других областях. Например, если речь идет о взыскании налогов через продажу активов, делать это нужно понятно, прозрачно, по справедливой цене. Тогда у инвесторов вопросов будет гораздо меньше. И я уверен, что, если все будет делаться по правилам, если это не будет выглядеть как попытка достичь других целей помимо налоговых, о деле ЮКОСа инвесторы быстро забудут.
— Скажите, а как по-вашему, сильно повлиял на фондовый рынок летний кризис на межбанковском кредитном рынке?
— В определенной степени, конечно, повлиял. Потому что стало меньше ликвидности и банки стали проводить более осторожную политику. Известно, что ряд банков по открытым кредитным линиям воздержались от выдачи кредитов: они видели, что меняется ликвидность, и не могли идти на риск выдачи кредитов. Очевидно, такая же ситуация с покупкой финансовых инструментов, хотя они более ликвидные, чем банковские кредиты, и их в случае чего можно быстро продать.
— Не могу не задать вам вопрос как бывшему первому заместителю председателя Центробанка. Чем был вызван кризис на рынке МБК?
— Было сочетание нескольких факторов. Первое — это резкое изменение ожиданий относительно повышения ставки ФРС США, повлекшее уход инвесторов из российских инструментов. Поскольку при этом деньги переводились в доллары, это повлекло за собой сокращение уровня рублевой ликвидности. И на это наложилось еще и изменение курсовой политики ЦБ. Он именно в этот момент, насколько я помню, достаточно явно девальвировал рубль — копеек на сорок за несколько недель.
— А большинство участников рынка, ставивших на укрепление рубля, погорели на этом...
— Не то чтобы сильно погорели, но это был сигнал, что курсовая политика меняется. Смотрите, какая была логика участников рынка: на Западе ставка растет, а здесь рубль начинает ослабевать. Значит, надо из рублевых активов перейти в долларовые и занять позицию в долларах. И только летом банки стали немножко уменьшать валютные позиции — как под давлением недостатка ликвидности, так и в связи с тем, что аналитики опять стали писать, что ЦБ все же никуда не денется и пойдет на укрепление рубля.
— Давайте вернемся к фондовому рынку. Федеральной службе по финансовым рынкам скоро исполнится полгода. Однако честно говоря, несмотря на описанное вами обилие проблем, особо активной деятельности ФСФР, прямо скажем, не видно. Расскажите, какими проектами вы сейчас занимаетесь?
— Действительно, с точки зрения стороннего наблюдателя, мы за все это время лишь скорректировали постановление ФКЦБ #54/пс, регламентирующее деятельность бирж. Однако вместе с тем мы предложили или согласовали довольно много законодательных и нормативных актов, касающихся пенсионной реформы, которые сейчас "крутятся" внутри правительства. Также могу сказать, что мы сейчас находимся в процессе переосмысления большинства нормативных актов ФКЦБ, которые касаются и правил выпуска и обращения эмиссионных бумаг, раскрытия информации, деятельности бирж и лицензирования профучастников, проведения аттестации специалистов. Это очень болезненные для рынка вопросы.
— Какова общая логика планируемых изменений?
— Мы считаем, что нужно сейчас совершить некоторые шаги к определенному урегулированию во всех этих областях. Но везде есть своя специфика. По эмиссиям, скажем, важно сейчас принять решения, которые бы стимулировали выпуски краткосрочных облигаций. И одновременно важно подправить нормативную базу, чтобы исключить двойные толкования относительно регистрации эмиссий акций и облигаций. Нынешние неясности приводят к довольно трудным для нас ситуациям при принятии конкретных решений по регистрации эмиссий. Важно здесь нормативные акты построить так, чтобы процесс проходил максимально формально и без двойных толкований. Там очень много юридических тонкостей.
Что касается бирж, в июле мы договорились с ЦБ и Минфином о совместной разработке отдельного закона о биржевой деятельности, у нас уже есть концепция этого закона. По лицензированию профучастников практически готов проект нового постановления. С одной стороны, этот акт также должен сделать процесс лицензирования более формализованным и понятным, с другой стороны — он жестче, чем ныне действующий, с точки зрения требований к профессиональным участникам рынка по стандартам профессиональной деятельности.
— Каковы будут эти новые правила?
— Пока не могу сказать. Проект нормативного акта готов, но мы его еще не обсуждали.
— А по биржам? Почему вы решили делать отдельный закон, а не вносить изменения в нормативные акты ФКЦБ?
— Действительно, нельзя сказать, что данный закон является жизненно необходимым. Но через закон мы можем попытаться закрепить довольно много положений, которые позволят наконец поставить точку в разговорах о том, что такое биржа, что такое организатор торговли, какие требования к организатору торговли и какие требования к бирже. В принципе все это в какой-то степени присутствует в нормативном акте #54/пс. Но я думаю, что лучше описать это в законе. Тогда исчезнет возможность когда-либо еще манипулировать нормативными актами с тем, чтобы каким-то образом подталкивать биржу к не совсем рациональным действиям. Это, конечно, не является судьбоносным решением, которое тут же преобразует весь финансовый рынок, но некий разумный порядок будет введен. Во всяком случае, когда мы обсуждали, нужно это или не нужно, большинство участников рынка сказали: давайте все-таки закон сделаем.
— Я слышал, что ФСФР собирается усиливать роль саморегулируемых организаций на фондовом рынке и передать им ряд своих полномочий. Насколько это соответствует действительности?
— Да, действительно, регулятор может делегировать СРО определенные полномочия, и мы сейчас сделали соответствующее предложение. Мы предлагаем СРО взять на себя довольно большие полномочия в части сбора отчетности и в части организации проведения аттестации специалистов. По лицензированию профучастников мы пока предложений не делали.
— Не означает ли это возврата к старой системе, когда членство в СРО было обязательным?
— Пока мы вопрос об обязательности членства в СРО не ставили. И в той конструкции рынка, которая сейчас существует, я не вижу необходимости вводить обязательность членства в СРО. Поскольку на самом деле такое требование означает, что на рынке создается новый регулятор, фактически эквивалентный государственному. И поэтому если ставить вопрос об обязательности участия в СРО, то только в ситуации, когда мы начнем серьезнейшую реформу системы регулирования финансового рынка. Если говорить о том, что сохраняются государственные функции по регулированию финансового рынка и вводится обязательность членства в СРО, это эквивалентно созданию единого органа, который работает на основе определенных элементов саморегулирования, но в то же время исполняет государственные функции. То есть это коллегиальный орган, в совете директоров которого есть и представители государства, и представители рынка.
— У ФКЦБ, помнится, был экспертный совет с подобным принципом подбора членов...
— У него фактически не было полномочий. То есть он мог обсуждать и давать рекомендации, и у него было одно великое право — заморозить на время принятие нормативного акта ФКЦБ. И все. Это, конечно, не саморегулирование.
— Да, но он был более или менее публичным органом и мог хоть как-то влиять на ситуацию, высказывая свое мнение. Сейчас же и этого нет.
— Да, сейчас нет.
— Это проблема для вас или наоборот?
— Это проблема для рынка, а не для меня. Сейчас я индивидуально уполномочен подписывать приказы и нормативные акты, обязательные к исполнению участниками рынка. Это означает, что рынок регулируется индивидуальными распорядительными актами, то есть находится под потенциальной угрозой проявления волюнтаризма. Я считаю, что это неправильно и, безусловно, должно быть исправлено. Так получилось просто потому, что ФСФР дали фактически статус министерства, а министерство — это единоначальный орган, где за все отвечает министр. Максимум, что может быть в министерстве,— это коллегия. Но коллегия — это собрание товарищей, которые могут посоветовать министру, помочь ему в работе, но министр все равно принимает решение сам, потому что он за него отвечает персонально. Вот если бы был совет директоров, то в этом случае предусмотрена персональная ответственность каждого члена совета директоров за принятые решения. Но в ФСФР мы совет директоров создать не можем в принципе, потому что по положению о федеральных органах исполнительной власти у них такого коллегиального органа быть не может.
— То есть по сравнению с ФКЦБ ФСФР, с вашей точки зрения, менее прогрессивно устроенный орган?
— ФКЦБ существовала на основе закона "О рынке ценных бумаг", где были нормы с точки зрения российского законодательства не очень адекватные. Это позволило создать некую видимость коллегиального регулирования. Которое, кстати сказать, предыдущий руководитель комиссии, на мой взгляд, серьезно централизовал. Потому что по существу он был министр, ответственный персонально за все, что происходит на фондовом рынке. И здесь действует простая мотивация: я за все отвечаю — я и решаю.
— То есть нормального способа противостоять угрозе принятия волюнтаристских решений на рынке нет?
— Я считаю, что выход всегда есть. Он заключается в том, что нужно законодательно менять статус регулятора финансового фондового рынка. Если это делать, это будет новация для российской действительности. Это будет создание реального коллегиального органа.
— То есть это будет модель управления, близкая к центробанковской?
— Если совсем коротко говорить — да, это ближе к модели ЦБ. Хотя это и не модель ЦБ, потому что ЦБ отвечает за денежно-кредитную политику. И эта его функция требует независимости от правительства. Финансовый же регулятор необязательно должен быть независимым от правительства. Более того, именно правительство должно назначать членов совета директоров этого регулятора, в том числе представителей участников рынка. И сам коллегиальный орган вполне может быть подотчетен правительству, например в лице Министерства финансов. Не в том, конечно, плане, чтобы согласовывать с правительством все конкретные решения. Просто периодически, например раз в год, он должен отчитываться перед правительствам о результатах своей работы.