|
Игра в стиле трэш |
"Падшие ангелы"
Мусорными, или бросовыми, облигациями (junk bonds) называются корпоративные облигации с высоким уровнем доходности. Обычно это облигации компаний, не обладающие инвестиционным рейтингом, то есть ниже BBB по шкале рейтинговых агентств S&P и Fitch или ниже Baa по шкале агентства Moody`s. И чем ниже этот рейтинг, тем выше вероятность неисполнения обязательств по этим бумагам.
Подобные инструменты существовали на рынке довольно давно — несколько десятков лет, однако до начала 80-х годов прошлого века они не пользовались большой популярностью. Дело в том, что выпускать их в публичное обращение не имело смысла, так как многие институциональные инвесторы по закону не имели права владеть инструментами с рейтингом ниже инвестиционного уровня. Ориентироваться на частных клиентов было неразумно, поскольку спрос был ограничен и организация такого выпуска дорого обходилась эмитенту.
Небольшой объем мусорных облигаций в обращении всегда присутствовал. Это были так называемые "падшие ангелы" — облигации тех компаний, рейтинг которых был понижен после их выпуска, или облигации, выпущенные по схеме частного размещения. Такие выпуски не требовалось регистрировать в регулирующих органах, но число покупателей облигаций, как и возможность их дальнейшей перепродажи, было ограниченно.
Слабость рынка высокодоходных облигаций объяснялась и общей экономической ситуацией в США. На протяжении 70-х годов инвесторы были не расположены покупать облигации, причем даже надежные. Спад производства дополнялся достаточно сильной инфляцией, из-за чего инструменты с фиксированной доходностью теряли привлекательность. Страдали от этого и сами компании: банки все неохотнее давали кредиты, а ставки по ним были все выше и выше. Фактически для небольших компаний внешнее финансирование было ограничено краткосрочными дорогими банковскими кредитами.
Почва для расцвета индустрии мусорных облигаций была подготовлена общим изменением экономической ситуации. Немалую роль сыграло и проведенное во второй половине 70-х годов ослабление регулирования рынка. И все же главную роль в этом процессе сыграл конкретный человек — Майкл Милкен.
Мусорный король
Фигура Майкла Милкена в финансовой истории является весьма неоднозначной (см. "Деньги" #44 от 12 ноября 2002 года). В 1990 году он был оштрафован и отправлен в тюрьму за массу нарушений законодательства, в том числе за инсайдерскую торговлю. Судебные органы запретили Милкену и близко подходить к рынку ценных бумаг, но многие и по сей день считают его гением фондового рынка. По крайней мере его выдающуюся роль в создании рынка мусорных облигаций никто не подвергает сомнению.
Идея создания такого рынка у Милкена появилась гораздо раньше, чем он начал над ней работать. Еще в университете он изучал облигации с высокой доходностью. Вопреки сложившемуся среди крупных инвесторов мнению он полагал, что ничего плохого в них нет. По его подсчетам, портфель основательно диверсифицированных мусорных облигаций давал соотношение прибыли к риску выше, чем портфель облигаций с инвестиционным качеством.
Практическое воплощение своих идей Милкен начал в стагнирующей инвестиционной компании Drexel Burnham Lambert в 1977 году. Эта компания была одним из крупнейших операторов рынка мусорных облигаций, контролировавшим почти четверть всего объема совершаемых на нем сделок. Милкен устроился как раз в отдел по продаже таких облигаций.
Вскоре обнаружилось, что убежденность Милкена в достоинствах мусорных облигаций никто не разделяет. И Майкл принял решение лично заняться перевоспитанием инвесторов. Он тратил много времени на поездки к потенциальным инвесторам, пробовал убедить их купить облигации, продаваемые Drexel Burnham Lambert.
Его деятельность стала приносить скромные плоды. Последним доводом, обнадеживающим инвесторов, стала гарантия Drexel Burnham Lambert ликвидности проданных облигаций. Впрочем, гарантом выступал сам Милкен, и поначалу было непонятно, каким образом он это осуществит. Тем не менее в конце 1977 года ему удалось провести размещение нескольких новых выпусков высокодоходных облигаций. К счастью, эмитентов убеждать в выгодности таких облигаций не было надобности: мелкие компании мечтали о таком виде финансирования. Фактически же эмитенты не только выпускали собственные бумаги, но и становились нередко инвесторами других выпусков.
Одной из первых компаний, привлекших такое финансирование, была небольшая нефтяная фирма Texas International. Благодаря этому она в скором времени смогла настолько окрепнуть, что даже поглотила более крупную компанию Phoenix Resources Company.
Пользуясь своим возросшим влиянием внутри фирмы, Милкен уже в 1978 году добился перевода своего отдела из Нью-Йорка в Калифорнию. Одновременно он получил должность вице-президента компании. В таком экзотическом для инвестиционной деятельности месте Милкен создал автономную структуру с собственным штатом сотрудников и собственной организацией дела. Все это ему понадобилось для дальнейшего продвижения на рынок мусорных облигаций.
Реализация идеи Милкена вылилась в простую формулу. Фактически он был единственным маркетмейкером всего рынка, он сам и его отдел обеспечивали этому рынку ликвидность. То есть инвесторы, купившие у него облигации, в любой момент могли вернуть (продать) их Милкену. И хотя эта цена могла существенно отличаться от цены приобретения, она существовала, а за бумаги можно было всегда получить деньги.
Идея оказалось успешной, с ростом доверия инвесторов рос и рынок. С уровня близкого к нулю в начале деятельности Милкена рынок в 1981 году достиг объема $800 млн. В 1983 году более 30% находившихся в обращении облигаций имели неинвестиционный рейтинг. В 1985 году новых мусорных облигаций было эмитировано на сумму $8,5 млрд, а к 1987 году объем достиг $53 млрд. Более 60% этого оборота контролировала команда Милкена.
В конце 80-х годов Милкен имел уже репутацию короля рынка мусорных облигаций: ему удавалось размещать облигаций на $100 млрд в год. Экономический эффект от этого был тоже потрясающий. За счет услуг Милкена финансировались многие новые компании Силиконовой долины. Более $25 млрд было привлечено для таких компаний, как McCow, Viacom, MCI, Cablevision Systems. Благодаря им была создана первая оптико-волоконная сеть, первая система беспроводной телефонии, а также сформирована первая сеть кабельного телевидения. Не гнушались такими облигациями и компании традиционного сектора — Walt Disney, Time Warner и Revlon.
И все бы было хорошо, но империя мусорных облигаций стараниями Милкена обнаружила себя с очень непривлекательной стороны — облигации нередко использовались для враждебных поглощений. Схема была довольно простой. Приближенный к Милкену человек создавал компанию, которая нацеливалась на крупную дичь — компанию с большими доходами, но недооцененную в инвестиционном плане. Поглощение крупной компании финансировалось за счет выпусков, порой многомиллиардных, мусорных облигаций. Теоретической почвой для таких операций служил фундаментальный тезис о неэффективной работе старого менеджмента компании и распыленности средств акционеров. Приход же новой команды должен был гарантировать рост капитализации и доходов акционеров. Однако нередко судьба поглощенной компании решалась путем банальной распродажи ее по частям. Жертвами подобных махинаций стали такие гиганты, как Philips Petroleum и Union Carbide.
Разумеется, для таких сделок использовалась лишь небольшая часть мусорных облигаций. Например, в конце 80-х на эти цели было пущено не более 20% облигаций, а для враждебных поглощений — не более 5%. Но недовольных было слишком много. Владельцы крупных и, как правило, старых компаний боялись поглощения, а менеджеры инвестиционных компаний были недовольны монопольным положением Милкена на этом рынке. Кроме того, приближалось ужесточение регулирования рынка со стороны законодательных органов.
Ближе к концу 80-х начал раскручиваться и процесс против Милкена. Беспрецедентное расследование длилось четыре года. В ходе него на Милкена ополчилась общественность — в глазах обывателей он стал олицетворением "десятилетия алчности". В конце концов он вынужден был признать себя виновным. В ноябре 1990 года ему был вынесен приговор: десять лет тюремного заключения и штраф в размере $600 млн. Это был крупнейший штраф на том момент, вынесенный одному лицу (в общей сложности за десять лет — начиная с 1990 года — он заплатил около $1 млрд штрафов). Впрочем, в заключении он провел лишь 22 месяца. Условием его досрочного освобождения стал пожизненный отказ от любых операций с ценными бумагами.
Второе рождение
С окончанием эпохи Милкена в одночасье спал и рынок мусорных облигаций. Произошло это в результате потери обеспечивавшейся им ликвидности и прокатившейся волны дефолтов по этим ценным бумагам. Эти процессы были взаимосвязаны: пока Милкен контролировал рынок мусорных облигаций, доля дефолтов по ним не превышала 2%; в 1990 году, по подсчетам Bond Investors Association, дефолт объявили 38% эмитентов мусорных облигаций.
Однако теория Милкена насчет превосходства портфеля мусорных облигаций над портфелем обычных облигаций уже была проверена временем. По подсчетам экономистов, за пять лет до 1992 года, то есть включая обвал рынка после ареста Милкена, средний портфель мусорных облигаций давал 8,3% годовых, а средний портфель из государственных краткосрочных облигаций — 8,2% годовых. Всего через год после осуждения Милкена рынок высокодоходных облигаций начал восстанавливаться.
На этот раз развитие рынка протекало в более цивилизованных формах. Увеличилось количество операторов, а ликвидность перестала зависеть от одной компании. Уже в 1995 году в США мусорные облигации занимали около 10% общего объема облигаций, а к 2000 году этот показатель дошел до 25%. Одновременно с этим мусорные облигации приобретали популярность в Европе. К 2000 году их объем превысил 10% общего объема облигаций.
В новом веке рынку высокодоходных бумаг были приготовлены новые испытания. Серьезные проблемы начались в секторе высокотехнологичных компаний (см. "Деньги" #41 от 18 октября 2004 года). Лишившись источника финансирования на рынке акций, они стали объявлять дефолты и на рынке облигаций. Чуть позже к этому добавилось общее замедление мировой экономики. Худшие времена пришлись на начало 2002 года. По подсчетам Moody`s, за первые пять месяцев 2002 года в Европе 12% эмитентов мусорных облигаций объявили по ним дефолт на общую сумму €24 млрд — это больше, чем за весь период с 1985 года по 2001 год. В США о дефолте заявили 10,3% эмитентов мусорных облигаций.
Но к этому времени мусорные облигации стали полноправной частью финансового мира, и их состояние регулировалось рыночными факторами. Как только наметился рост экономики, а учетная ставка после долгого снижения была готова увеличиться, ситуация начала выправляться. Уже в 2003 году, по подсчетам Moody`s, дефолт был объявлен не более чем по 5% мусорных облигаций. А повышенный спрос на мусорные облигации вновь заставил вспомнить об их потенциальной доходности.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ