Адаптация к неизвестно чему

Кандидатура Эльвиры Набиуллиной внесена в Госдуму для переназначения на пост главы Банка России на следующий пятилетний срок. Совет директоров ЦБ на заседании по ключевой ставке, которая осталась неизменной, вчера подтвердил неизменность базовой конструкции денежно-кредитной политики, непосредственно реализуемой ЦБ с 2014 года — инфляционное таргетирование сохраняется при элементах валютного контроля, введенных Банком России «вынужденно», при этом ЦБ и Минфину представлены права в ограниченном масштабе его ослаблять, в том числе для обслуживания внешнего долга и внешнеторговых контрактов. Вопрос о смене модели, тем не менее, остается — Банк России признает, что предсказать характер и скорость адаптации экономики к новым условиям слишком сложно.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Решение ЦБ 28 февраля, на четвертый день военной операции России на Украине (сопровождавшейся санкционным замораживанием примерно половины международных резервов РФ, обвалом и закрытием рынков, резкой девальвацией рубля) повысившего ключевую ставку до 20% годовых и утвердившего 80-процентную норму продажи валютной выручки, сняло большую часть вопросов о том, что произойдет с ключевой ставкой на заседании совета директоров 18 марта 2022 года. Первые две недели после начала событий финансовая система работала в принципиально новых условиях — глава ЦБ Эльвира Набиуллина вчера сообщила, что наблюдавшийся до 24 февраля структурный профицит ликвидности в банковской системе сменился острым дефицитом (он и сейчас составляет около 3 трлн руб.), Банк России предоставил банкам ликвидности на сумму порядка 10 трлн руб., это беспрецедентная сумма для таких операций.

По крайней мере, часть проблем замораживание большей части открытых рынков вместе с введением валютного контроля (руководитель ЦБ назвала новый режим «элементами» такого контроля, хотя до последнего дня эти элементы наряду с санкциями США, ЕС, Великобритании, Японии и других «недружественных» юрисдикций в сумме можно уверенно считать финансовой изоляцией РФ от большей части мирового финансового рынка) решило, ситуация в банковской системе при этом стабилизировалась достаточно быстро — рост ключевой ставки вместе с резким увеличением ставок по банковским депозитам сделали и прогноз инфляции в 2022 году в 20% годовых, и депозитную ставку в рублях выше 20% новой нормальностью.

Поскольку по существу никаких новых вводных не было, изменение ключевой ставки не прогнозировалось — тем более что по существу это мало что изменило бы.

Ключевой же неопределенностью на утро 18 марта 2022 года был сам статус Эльвиры Набиуллиной и ее команды в ЦБ — до 24 марта президент РФ должен был внести в Госдуму кандидатуру нового главы Банка России на пятилетний срок, на рынке еще в четверг многие были уверены в том, что Госдуме будет предложена кандидатура первого зампреда ЦБ (с января 2022 года) Владимира Чистюхина, одного из ключевых членов команды ЦБ в нынешнем составе — но все же не нынешнего руководителя. Этого не произошло: до 24 марта ждать не стали, и хотя чисто теоретическая вероятность того, что госпожа Набиуллина не будет переназначена, существует — все происходившее вчера означает, что ЦБ продолжает реализовывать тот же курс, что и ранее. Мало того, еще до выступления Эльвиры Набиуллиной с комментарием по ключевой ставке стало известно о дополнительном расширении полномочий ЦБ и правительственной комиссии на базе Минфина, управляющей вместе с ЦБ фактическим валютным режимом — например, разрешать переброску российских средств в валюте из «недружественных» юрисдикций в юрисдикции, не имеющие такого статуса. Президентский указ также позволяет теперь компаниям по разрешению обслуживать валютные долги, нарушая норму в 80% продажи валютной выручки — несмотря на новый запрет на внебиржевые переводы средств в капитал нерезидентов, этот валютный режим немного более гибкий. Важнейшим же в текущей ситуации стали дополнительные права ЦБ и Минфина вводить разрешения на авансы по внешнеторговым операциям — в ближайшие недели станет понятно, в какой мере переход к всеобщей предоплате импорта в РФ в новом режиме сможет восстановить товаропотоки в страну.

Впрочем, и уверенность в том, что в текущей ситуации не сменится глава ЦБ, а вместе с ней и макроэкономический курс, не так много дает рынкам. С понедельника ЦБ объявил лишь об открытии рынка внутреннего госдолга и о своей готовности покупать ОФЗ для его поддержания. Фондовый рынок, закрытый из-за ожиданий всеобщих margin calls и кросс-дефолтов, видимо, останется пока закрытым — без его информации сложно оценить и положение собственников активов, и потери финрынка, и, в конечном счете, стабильность финсистемы.

Несмотря на то что напрямую с инфляцией все эти обстоятельства не связаны, ставка ЦБ в 20%, оставшаяся неизменной,— пока лишь гипотеза о том, с какого масштаба инфляционным давлением экономике РФ придется столкнуться в ближайшие недели.

Банк России в своих комментариях, которые не содержали каких-либо сигналов (кроме констатации того, что стратегия ЦБ неизменна), не привел буквально никаких цифр — кроме ожиданий того, что к «таргету» в 4% годовых цены должны теперь вернуться к 2024 году. Новый прогноз ЦБ будет составлен и опубликован в апреле 2022 года — ясности по будущим макропоказателям к этому моменту явно будет больше, чем сейчас, когда Банк России не имеет возможности предсказывать большее, чем сокращение ВВП в течение следующих кварталов.

Ключевой термин выступления Эльвиры Набиуллиной по ставке, остающейся пока некоторой абстракцией,— «адаптация», структурная перестройка экономики РФ под новые условия внешней торговли. ЦБ предсказуемо ожидает быстрого снижения темпов кредитования уже в ближайшее время, сбои («затруднения») в логистике и производственных цепочках. «На более длинном горизонте сохраняется значительная неопределенность относительно скорости и масштаба подстройки совокупного предложения в российской экономике в ответ на произошедшее усиление торговых и финансовых ограничений. Динамика экономики и инфляции будет значимо зависеть от решений, принимаемых в области бюджетной политики» — пока это все, что может заявить совет директоров Банка России о том, например, придется ли ему повышать или понижать ключевую ставку в 2022 году, каковы ожидаемые качественные параметры платежного баланса (и курса рубля, который ЦБ не прогнозирует), насколько сильным будет дезинфляционный вклад спада предложения и спроса.

На все эти вопросы сейчас обоснованного ответа просто не может быть, поскольку от Банка России многое просто не зависит — это довольно очевидные причины отмены традиционной пресс-конференции главы ЦБ.

Денежно-кредитная политика ЦБ в текущей ситуации — явно не главный фактор.

Будущее и инфляции, и ставок, и курса, и в итоге самой ДКП в большей степени зависит от того, какая (предположительно) временная модель будет создана на месте открытых рынков, будет ли рынок надолго стабилизирован в «китайской» модели двух рынков, «резидентского» и «нерезидентского» (формулировка УК «Атон-Менеджмент»), как будут сниматься ограничения по финансовому счету (на эту проблему указывают в «ВТБ Капитале»), насколько эффективными (и долгосрочно разрушительными) будут обсуждаемые правительством и Госдумой меры по сохранению ликвидируемых в России иностранных бизнесов и занятости в них. К тому же если снижение внутреннего спроса — параметр ДКП, в той или иной степени управляемый в том числе ЦБ, то будущее снижение предложения на рынке РФ — не только непрогнозируемый, но и неуправляемый фактор. Импортозамещение, проблемы с которым реализуются в течение месяцев, небыстрый процесс — а соблазн «подстегнуть» внутреннее производство дешевыми кредитами, бюджетными вливаниями и мерами ДКП российскую власть не покидал многие годы. Банк России и Минфин представляли работающую альтернативу этим идеям в относительно спокойные, как выясняется только сейчас, 2014–2019 годы — но способность их противодействовать им в 2022 году нуждается в подтверждении.

Дмитрий Бутрин