|
Бумаги для настоящих консерваторов |
 |
 |
Рост уходит в спрэды
На прошлой неделе произошло, возможно, главное событие для российских еврооблигаций в этом году. Standard & Poor`s (S & P) последним из трех ведущих рейтинговых агентств присвоило России инвестиционный кредитный рейтинг (BBB-). Теперь российские государственные облигации с полным основанием можно отнести к бумагам инвестиционного уровня. Ведь консервативные инвесторы, для которых уровень бумаг обычно важен юридически, зачастую ориентируются на минимальный из трех рейтингов.
Впрочем, реакция на это событие, если ориентироваться по котировкам, была минимальной. Российские еврооблигации с погашением в 2030 году выросли в цене на 0,5%, до 105% от номинала. Корпоративные облигации при этом показывали разнонаправленные изменения.
Дело в том, что готовиться к этому событию на рынке начали заранее. Если в мае 2004 года цена еврооблигаций с погашением в 2030 году составляла менее 90% от номинала, то уже в сентябре она поднялась до 95%, а в начале этого года — до 102%. Кроме присвоений инвестиционных рейтингов и ожидания их присвоения были и другие позитивные факторы. Так, в конце января этого года инвестиционный банк Lehman Brothers объявил об изменении принципа отнесения долговых бумаг к инвестиционной категории, в связи с чем российские еврооблигации даже с двумя инвестиционными рейтингами становятся доступными для консервативных инвесторов.
Однако это не значит, что укрепление позиций российских государственных еврооблигаций исчерпано. Аналитики считают что сокращение спрэда к американским гособлигациям возможно благодаря не только фактическому приходу консервативных инвесторов. "При текущем состоянии рейтингов у государственных еврооблигаций в этом году есть потенциал сокращения спрэда на 30-40 базисных пунктов. А если произойдет досрочное погашение долга странам--членам Парижского клуба и последующие рейтинговые движения, то этот потенциал увеличится еще на 20-30 базисных пунктов",— отмечает начальник анализа рынка облигаций МДМ-банка Артур Аракелян. Также ожидается качественное изменение состава инвесторов, вкладывающихся в российские гособлигации. Хеджевые фонды, игравшие на повышении рейтинга, будут сокращать свои позиции из-за низкого для них потенциала роста, и им на смену будут приходить консервативные инвесторы. "До прихода консервативных инвесторов может пройти месяц, а может, и больше, но все уже формируют позиции под этот приход",— говорит начальник отдела ценных бумаг и операций на денежном рынке Ситибанка Анатолий Шведов.
Вместе с тем сокращение спрэда к американским бумагам вовсе не означает снижения доходности российских государственных еврооблигаций. В середине прошлой недели ФРС США в очередной раз подняла учетную ставку на 0,25% — до 2,5%, и, как ожидается, до конца года увеличит ее до 4%. Это неизбежно приведет к росту стоимости денег и росту доходности американских облигаций. Тогда сокращение спрэда лишь будет удерживать котировки на текущих уровнях, а более короткие выпуски могут даже упасть в цене. Поэтому в таких условиях остается рассчитывать лишь на высокую текущую доходность (купонные ставки по ряду выпусков составляют 10-12,7%).
Аналогичная картина, по мнению аналитиков, сохранится в секторе квазисуверенных еврооблигаций (Москвы и компаний с госучастием). Ожидается их синхронное движение с российскими гособлигациями при сохранении существующего узкого спрэда по отношению к суверенным бумагам. Исключением в данном случае выглядят бумаги компании АЛРОСА, которые в полной мере к квазисуверенным не относятся; здесь увеличение рейтинга может привести к сокращению спрэда. А судьба бумаг "Газпрома" будет зависеть от развития ситуации с "Роснефтью" и от фактического объема заимствований на внешнем рынке — по мнению аналитиков, от $3 млрд до $7 млрд.
Сектор корпоративных еврооблигаций ожидают более захватывающие события. До инвестиционных рейтингов им еще далеко. Об этом, в частности, заявили специалисты S & P, объясняя повышение суверенного рейтинга макроэкономическими показателями, в то время как ситуация с политическими рисками, по их мнению, ухудшается. Аналитики отмечают, что многое будет зависеть от корпоративных событий и от того, продолжатся ли налоговые атаки на компании. А это значит, что фактическая доходность корпоративных еврооблигаций из-за роста учетной ставки в США может увеличиться.
Потенциал для роста остается...
Повышение рейтинга от S & P весьма слабо отразилось на рынке рублевых облигаций. Как отметил аналитик ИК "Атон" Алексей Ю, "это мнение важно для очень консервативных инвесторов, которые в локальные рынки не вкладываются". Неявное влияние на рублевый рынок оказывает и общемировой процесс повышения ставок. Среди факторов на первый план вышли внутренние проблемы, прежде всего — всплеск инфляции. Как отметил портфельный управляющий УК "Монтес Аури" Константин Святный, "политика ЦБ по сжатию денежной массы не привела к снижению инфляции. Это лишний раз показало, что инфляция у нас не монетарная, а тарифная".
Вместе с тем, как отметили эксперты, основополагающим фактором для внутреннего рынка является новая политика властей в валютной сфере. На прошлой неделе министр финансов Алексей Кудрин заявил, что основной упор в финансовой политике будет делаться на борьбу с инфляцией за счет укрепления курса рубля. По оценкам некоторых аналитиков, курс доллара к концу года, возможно, составит 26 руб./$. Заявление министра уже оказало влияние на долговой рынок. Возросший спрос привел к чувствительному снижению доходности, в первую очередь по негосударственным облигациям.
По словам Константина Святного, "в прошлом году выросла стоимость валютного фондирования и хеджа. В результате валютное фондирование рублевых операций стало менее выгодным". Однако ситуация может улучшиться в случае успешного проведения властями политики укрепления рубля, что будет способствовать привлечению на внутренний рынок нерезидентов. Как говорит портфельный управляющий УК "Альфа-капитал" Александр Крапивко, "деньги иностранных хедж-фондов придут в страну в течение месяца и будут поднимать рынок первого эшелона". Впрочем, потенциал роста цен будет ограничиваться валютной доходностью.
В результате, как отмечают участники рынка, уже обозначился и будет набирать силу переход российских инвесторов с длинных бумаг первого эшелона на короткие и средние второго и третьего эшелонов. И, как следствие, будет идти снижение их доходности. При этом, по словам начальника управления долговых инструментов банка "Союз" Михаила Автухова, "ликвидность на вторичном рынке будет снижаться. В результате интерес инвесторов будет переходить на первичные размещения. И в ближайшие месяцы можно ждать роста активности в этом сегменте".
К настоящему времени в очереди на размещение новых выпусков стоит около 40 корпоративных эмитентов с общим объемом выпуска более 60 млрд руб. В последний месяц эмиссионная активность сдерживалась техническими проблемами. Согласно новым требованиям к биржам, они должны предъявлять для регистрации в ФСФР списки эмитентов, ценные бумаги которых планируется выпустить в обращение. Однако из-за неотработанности этой процедуры "зависли" более десятка выпусков на сумму около 37 млрд руб., в том числе облигационные займы ЛУКОЙЛа, РЖД, "Салаватнефтеоргсинтеза", АИЖК, "Стальной группы 'Мечел'". Такая задержка может спровоцировать рост доходности по некоторым выпускам. Ведь для ряда компаний новая эмиссия — это возможность успешно рефинансировать предыдущую. К тому же некоторые из них зарегистрировали свои выпуски еще весной прошлого года, и отведенное законодательством время на размещение уже истекает. Лишь немногие компании могут позволить себе сначала зарегистрировать выпуск, заплатив налог на эмиссию, а потом отказаться о размещения (как это в прошлом году сделали "Транснефть", "Силовые машины" и МТС). Впрочем, по оценке большинства участников рынка, существующей ликвидности финансовой системы достаточно для реализации все отложенных выпусков. И потому на существенную премию при первичном размещении рассчитывать не приходится.
...если не подведет ЦБ
Стоит отметить, что активный переход в облигации второго и третьего эшелонов будет способствовать дальнейшему сужению спрэда между бумагами различного кредитного качества. Как отметил Константин Святный, "спрэды между эшелонами существенно сократились уже к концу прошлого года — инвесторы подобрали все недооцененные выпуски. И на опыте предыдущих лет в краткосрочной перспективе можно ожидать разворота тенденции". В теории это обстоятельство повышает системные риски банковской системы, так как снижает требования банков к кредитному качеству приобретаемых инструментов. Вместе с тем, по мнению Алексея Ю, "это может проявиться в кризисной ситуации. Пока же ликвидности достаточно, к тому же нерезиденты, вкладываясь в рублевые бумаги, будут способствовать поддержанию избыточной рублевой ликвидности". С ним солидарен и Александр Крапивко: "Рисков для фундаментального падения ликвидности нет. Именно благодаря уровню ликвидности заемщики будут иметь возможность размещать бумаги". В этих условиях вероятность дефолтов очень низка, так как при существующих ставках эмитентам будет просто рефинансировать свою задолженность.
Иного мнения придерживается Константин Святный: "Пока не создан механизм рефинансирования кредитов, выдаваемых коммерческими банками. Поэтому мы можем получить дефицит на денежном рынке. При этом провал по ликвидности может произойти раньше, чем в прошлые годы. Ведь спрос на деньги не ослабевает, а только усиливается, между тем их предложение не увеличилось. А желание ЦБ ограничить инфляцию может привести к сжатию денежной массы". В связи с этим возможны повторения событий прошлого и позапрошлого годов, когда в лучшем случае наблюдалась большая потеря ликвидности по ценным бумагам второго и третьего эшелонов, в худшем — резкое падение цен. При этом невозможность рефинансирования долгов для предприятий может привести к дефолтам. Впервые на рынке рублевых корпоративных облигаций дефолты были зафиксированы в прошлом году (по облигациям Содбизнесбанка, банка "Кредиттраст", Промэксимбанка). В начале 2005 года цепочку дефолтов завершил Союзобщемашбанк. Это стало следствием банковского кризиса, разразившегося в середине прошлого года. И избавить от подобных событий в дальнейшем могут только успешные действия Центрального банка на валютном рынке.
Растущий интерес к рублевым облигациям не мешает сектору государственных бумаг по-прежнему держаться особняком. Несмотря на масштабные планы правительства по их размещению в нынешнем году и планы по укреплению рубля, интерес к ним будет весьма избирательным. Спрос на рублевые госбумаги будет поддерживаться лишь банками с государственным участием, частью нерезидентов и Пенсионным фондом РФ. Для большинства других банков сформировавшаяся в этом сегменте рынка доходность оказывается неприемлемой — она существенно ниже даже прогнозных темпов инфляции. И рублевые госбумаги могут представлять интерес только как средство привлечения кредитов ЦБ в случаях возникновения проблем с ликвидностью.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ, ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН