Мартовские игры

Повышение спроса со стороны российских и иностранных инвесторов после присвоения России рейтинга S&P и укрепления рубля обеспечило в начале февраля ралли на рынке рублевых бондов. Однако, по мнению аналитиков, уже в марте инвесторы могут начать фиксировать прибыль, а на первое место при формировании рыночной конъюнктуры выйдут ожидаемое повышение ставок на мировых рынках и колебания курса рубль/доллар.

Туманное будущее

Если еще в начале февраля аналитики рынка долгов называли текущую рыночную конъюнктуру достаточно неопределенной и советовали инвесторам вкладывать деньги в облигации с коротким сроком погашения (или оферты) и высоким купоном, то присвоение России третьего инвестиционного рейтинга изменило конъюнктуру рублевого рынка.

Резкое увеличение спроса на рублевые долговые инструменты было хорошо заметно в первых числах февраля на аукционах по размещению новых облигаций Москвы, которые, по замечанию начальника отдела операций на рынке ценных бумаг Оргрэсбанка Артема Дзюры, "были просто сметены по доходностям ниже рыночных". "По всей видимости,— считает аналитик банка 'Траст' Роман Сафонов,— эти самые иностранные инвесторы не остановились на участии в аукционах по Москве, а начали активнейшие покупки по всему спектру ликвидных бумаг".

Казалось бы, ожидаемых с самого начала года положительных событий рынок все-таки дождался: ралли произошло, представители российского правительства уверяют финансовое сообщество в укреплении российской валюты, ликвидность денежного рынка остается достаточной для инвестиций в долговые инструменты. "Кроме того,— отмечает аналитик ИК 'Ренессанс Капитал' Анна Матвеева,— медленный рост доходностей, наблюдавшийся в самом начале 2005 года в основном в наиболее качественных бумагах, послужил, во-первых, сужению спрэдов между бумагами первого и второго эшелонов и, во-вторых, формированию привлекательных уровней доходности 'голубых фишек'. В такой ситуации мы позитивно оцениваем перспективы рынка рублевых облигаций на ближайшие три месяца". Правда, по словам Артема Дзюры, "в итоге спрэды большинства бумаг находятся на минимальных исторических уровнях, которые не совсем адекватны рискам, присутствующим в настоящий момент на долговом рынке".

Директор департамента инвестиционно-банковских услуг Транскредитбанка Роман Журков считает, что инвестиционный рейтинг является не единственным фактором, определяющим приток инвестиционных денег: "Не следует забывать про рост ставок на мировых рынках, а также про неопределенность движения курса рубля. Кроме того, сохраняется риск налоговых претензий к крупнейшим российским эмитентам, хотя "дело 'Вымпелкома'" свидетельствует о том, что власть и бизнес способны решать такие вопросы полюбовно". Анна Матвеева: "Наиболее важным индикатором настроения инвесторов станет стоимость национальной валюты. По нашим оценкам, рубль с большой вероятностью будет медленно расти против доллара США, что найдет позитивное отражение на котировках рублевых облигаций". Артем Дзюра предлагает несколько отличный сценарий: "По-прежнему существуют ожидания значительного роста процентной ставки по доллару в этом году. Этот рост и сам по себе должен привести к увеличению доходностей всех мировых долговых рынков. Но кроме этого рост долларовой ставки может вызвать укрепление доллара к евро и, как следствие, к рублю. Конечно, такой сценарий противоречит ожиданиям укрепления рубля, вызванным заявлениями российских чиновников, однако он также имеет право на существование. Как известно, именно курс рубль/доллар является основным фактором ценообразования для рублевых долговых инструментов, поэтому недооценивать степень риска, связанного с валютными курсами, достаточно опасно".

На неопределенность дальнейшей динамики курса российского рубля и, соответственно, динамики котировок рублевых инструментов указывают также начальник аналитического управления НОМОС-банка Илья Бучковский и аналитик ИК "Финам" Елена Коннова. Илья Бучковский: "Рост котировок на рынке рублевых облигаций в условиях несоответствия доходностей фундаментально обоснованным уровням возможен лишь при укреплении курса рубля. В начале февраля надежду в инвесторов вселили заявление министра финансов Алексея Кудрина о готовности укреплять рубль ускоренными темпами для снижения инфляции, а также решение Банка России ввести корзину валют в качестве ориентира для валютного курса. Однако, вероятнее всего, инициативы чиновников были восприняты инвесторами слишком буквально. Переход к расчету реального эффективного курса рубля по новой методике на основе бивалютной корзины не позволяет говорить о неизбежном росте номинального курса рубля к доллару. Учитывая, что пропорции корзины валют ЦБ, по признанию самого регулятора, будут изменяться в направлении выравнивания долей доллара и евро, курс рубля в итоге будет определяться раскладом сил на мировом валютном рынке. По мере возврата тенденции роста курса доллара к рублю инвесторы, приобретавшие бумаги в расчете на укрепление рубля, будут вынуждены закрывать позиции. Кроме того, существуют опасения сокращения денежного навеса из-за оттока капитала, перетока средств на валютный рынок". Елена Коннова: "В марте, вероятнее всего, начнется фиксация прибыли по всему спектру бумаг, преимущественно с дюрацией более года. На первый план выйдут риски дальнейшего повышения ставок в США, снижения ликвидности и неопределенности дальнейшей динамики рубля".

Еще один фактор, который будет иметь значение для формирования конъюнктуры в ближайшие два-три месяца,— давление на рынок значительного объема неразмещенных выпусков (о планах российских эмитентов по размещению новых бумаг см. стр. 26). Директор департамента аналитических исследований ИК "Регион" Александр Ермак: "В ближайшие два-три месяца можно ожидать всплеска активности эмитентов на первичном рынке. И этому есть несколько причин. В первую очередь следует отметить относительно низкий уровень процентных ставок на рынке, а дальнейшее его снижение, особенно в первом эшелоне, вряд ли возможно в условиях ожидания роста доходности на долговом рынке в целом вслед за прогнозируемым повышением ставок ФРС. В то же время повышение доходности на вторичном рынке вряд ли стоит ожидать, учитывая серьезную поддержку рублевого долгового рынка за счет высокого уровня рублевой ликвидности, обеспечиваемого стабильным притоком нефтедолларов на внутренний рынок в результате сохранения высоких цен на нефть".

Запасные пути

Однако как бы ни складывалась ситуация на мировом рынке и рынке рубль/доллар, резкое увеличение присутствия нерезидентов на рынке рублевого долга — процесс, похоже, неизбежный. По мнению Романа Журкова, это приведет к тому, что первый эшелон станет целиком и полностью "вотчиной нерезидентов": "Российские участники в силу более дорогих пассивов, с одной стороны, и большей восприимчивости к риску, с другой стороны, будут мигрировать в сторону второго-третьего эшелона. В такой ситуации портфельные рекомендации напрашиваются сами собой: фиксировать прибыль по облигациям первого эшелона и покупать облигации второго-третьего эшелонов". Елена Коннова также советует частным инвесторам не держать в портфеле бумаги первого эшелона. Из "голубых фишек", по ее мнению, можно покупать бумаги, которые гасятся в этом году.

Помимо величины доходности участники рынка советуют обращать внимание на дюрацию долговых бумаг. Артем Дзюра: "В настоящее время следует осторожнее относиться к длинным низкодоходным облигациям и стараться основную часть портфеля держать в среднесрочных инструментах с дюрацией до двух лет". "Расценивая вероятность укрепления курса доллара по отношению к евро до $1,26 за евро к концу квартала как крайне высокую, мы считаем необходимым застраховать инвестиции от риска ценового падения,— советует Илья Бучковский.— В данной ситуации мы рекомендуем снижать дюрацию портфелей, инвестируя в 'защитные' бумаги с погашением или офертой в ближайшие шесть месяцев, доходность которых сопоставима с долгосрочными инструментами первого эшелона".

Между тем в первом эшелоне еще есть облигации, которые должны заинтересовать российского частного инвестора. Аналитик банка "Траст" Михаил Галкин так объясняет рекомендацию покупать облигации ФСК ЕЭС: "ФСК — лучший риск в российской электроэнергетике. После выделения ФСК из группы РАО кредитный рейтинг компании превысит рейтинг РАО ЕЭС. Целевой спрэд этих облигаций над выпуском 'Газпром-5' около 15-20 базисных пунктов, тогда как при размещении спрэд составил около 80 базисных пунктов". Наряду с этим Михаил Галкин советует продавать облигации ЛУКОЙЛа: "Компания по бизнес- и финансовым характеристикам сопоставима с 'Газпромом', но должна предоставлять премию за риск частной компании в России. Их справедливая доходность — доходность 'Газпрома-5' плюс 15-20 базисных пунктов".

Начальник управления долговых инструментов банка "Союз" Михаил Автухов говорит, что "лучше спекулировать в менее доходном первом эшелоне или переложить средства в те облигации третьего эшелона, котировки которых пока менее отреагировали на изменение конъюнктуры". Он предлагает частным инвесторам сокращать в портфеле объем малоликвидных бумаг второго-третьего эшелона с доходностью ниже 12% годовых, так как даже при скорой стабилизации или небольшой коррекции рынка их ликвидность может резко упасть.

Среди бумаг второго эшелона Анна Матвеева выделила облигации "Вимм-Билль-Данна": "На наш взгляд, в среднесрочной перспективе этот выпуск, ставки купонов которого привязаны к инфляции, является привлекательным, поскольку изменение инфляционных ожиданий пока не отразилось на их котировках. Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе доходность облигаций 'Вимм-Билль-Данн' имеет потенциал к существенному снижению". Среди рекомендаций МДМ-банка облигации ВБД также присутствуют.

Несмотря на снижение кредитного рейтинга Южной телекоммуникационной компании агентством S&P, специалисты рынка долговых обязательств советуют не торопиться продавать облигации ЮТК. Михаил Галкин: "Несмотря на то что, по нашему мнению, ЮТК — самая слабая компания в группе 'Связьинвест' (в первую очередь за счет значительно более высокой долговой нагрузки), мы полагаем, что риски компаний группы пока сглаживаются благодаря поддержке холдинга. Это продлится еще по меньшей мере год-полтора. До и сразу после приватизации 'Связьинвеста' дефолт компаний группы маловероятен, так как испортит репутацию продавца и покупателя". Кроме того, он замечает, что пример того, как "Связьинвест" действует в отношении компании, позволяет рекомендовать к покупке и все прочие телекомы со сроками погашения или оферты до двух лет. А Анна Матвеева все-таки советует "с осторожностью относиться к облигациям ЮТК, что подтвердил в начале февраля S&P".

Аналитики банка "Траст" также советуют покупать бумаги "Мечел ТД" и другие выпуски предприятий группы "Мечел": "Мы считаем, что группа в перспективе может стать эмитентом первого эшелона, ведь речь идет об одной из крупнейших металлургических корпораций России. В 2004 году группа привлекла около $300 млн за счет IPO и получила $870 млн за свой пакет в ММК. При этом цены на металл остаются очень высокими, позволяя компаниям демонстрировать рентабельность на уровне нефтяных компаний. Несмотря на разрыв сделки с BNP Paribas, банк 'Русский стандарт' сохраняет лидирующие позиции в сегменте потребительского кредитования 'у прилавка' и продолжает демонстрировать блестящие финансовые результаты. Это было подтверждено агентством Moody`s, пересмотревшим прогноз рейтинга банка на 'позитивный' в начале февраля 2005 года, поэтому мы также рекомендуем покупать выпуск облигаций 'Русский стандарт-2'".