Размещения без разглашения

После принятия решения о выпуске облигационного займа эмитенту предстоит принять еще одно немаловажное решение — о способе размещения долговых бумаг на рынке. Большая часть размещений займов на рублевом рынке проходит в виде открытых аукционов. Но есть причины, по которым эмитенту иногда выгоднее разместить облигации по закрытой подписке, особенно сейчас, после введения новых правил обращения ценных бумаг на вторичном рынке.

С точки зрения затрат времени на организацию облигационного займа выигрывает тот эмитент, который выбирает закрытый способ подписки на собственные облигации. В этом случае в Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР) необходимо зарегистрировать только решение о выпуске облигаций, а для продажи бумаг на вторичном рынке достаточно выпустить информационный меморандум, который организатор займа, как правило, составляет при подготовке эмиссии параллельно с другими действиями. Другим достоинством закрытой подписки является то, что эмитент экономит на биржевых сборах.

Но есть у закрытой подписки и недостатки. По мнению начальника отдела структурированных проектов инвестиционно-банковского управления Промсвязьбанка Натальи Шабановой, основной из них состоит в том, что при публичном размещении эмитент может привлечь гораздо больше инвесторов, что улучшит потенциальную ликвидность его долговых бумаг. Правда, тут есть одна существенная оговорка. "Если кредитное качество эмитента не очень хорошее,— говорит Наталья Шабанова,— то даже при открытой подписке организатору придется заранее формировать список инвесторов, готовых за определенную комиссию взять на себя обязательства по покупке облигаций эмитента. А эмитент все равно потратит намного больше времени и денег на размещение долга, чем при закрытом размещении". На это же обращает внимание и управляющий директор департамента инвестиционно-банковских услуг Росбанка Михаил Афонский: "Между обсуждаемыми видами подписки достаточно тонкая граница. Так, летом 2004 года, когда при неблагоприятной конъюнктуре рынка и снижении спроса на новые инструменты со стороны инвесторов эмитенты проводили свои аукционы, открытое размещение долговых бумаг было, по сути, скрытой формой закрытой подписки".

Директор департамента инвестиционно-банковских услуг Транскредитбанка Роман Журков считает открытый способ подписки на новые облигации более прогрессивным способом размещения долговых обязательств: "Положительной стороной для эмитента в случае размещения его долговых бумаг по закрытой подписке служит экономия денежных средств. Хотя по сравнению с другими расходами эта экономия выглядит очень скромной. Минусы закрытой подписки более очевидны: во-первых, такой облигационный заем становится менее прозрачным, во-вторых, эмитент не видит настоящей рыночной цены своего долга".

Наталья Шабанова: "Способ подписки зависит от амбициозности эмитента. Ясно, что на облигации эмитентов высокого кредитного качества спрос будет. А для эмитентов второго-третьего эшелона открытая подписка является хорошим тоном, это своего рода пиар-акция при формировании публичной кредитной истории".

Но в 2005 году отношение инвесторов и эмитентов к способу закрытой подписки может измениться, так как период времени выхода облигаций на вторичный рынок после их размещения на открытом аукционе может сильно увеличиться. Фондовая биржа по новым правилам размещения бумаг теперь обязана вносить новые облигации в специальный список, который затем должен быть зарегистрирован в ФСФР в течение месяца. И это не считая двух-трех месяцев, которые уходят на подготовку и регистрацию проспекта эмиссии облигаций.

Поэтому неудивительно, что не так давно в России наконец появились организаторы, которые применяют зарубежный опыт совмещения открытого и закрытого способов размещения облигаций. Так, в конце октября прошлого года пивоваренная компания "Балтика" совместила оба вида размещения, что, по словам представителей организатора ее займа — Райффайзенбанка, позволило компании существенно сэкономить на стоимости долга. Согласно проспекту эмиссии, в день размещения облигации в полном объеме выкупил на себя организатор. После регистрации отчета в ФСФР организатор провел аукцион по продаже облигаций сторонним инвесторам, после чего облигации сразу же начали обращаться на вторичном рынке (аукцион по продаже облигаций "Балтики" на открытом рынке состоялся через месяц). Начальник управления корпоративных финансов и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Павел Гурин: "При подобном размещении закрытая подписка была не целью, а всего лишь средством размещения. При таком способе размещения эмитент не стал платить инвесторам дополнительную премию за первичное размещение, а инвесторы сразу получили торгуемую бумагу".

Также в связи с этим интересно отметить, что в феврале 2005 года агентство Cbonds обнародовало рейтинг организаторов облигационных займов среди российских инвестиционных компаний. Оказалось, что результаты 2004 года очень отличаются от данных предыдущих лет. В пяти номинациях из шести первое место (без учета "Мосфинагентства", которое разместило московские облигации на сумму более 30 млрд рублей) занял один и тот же организатор — Росбанк. Между тем половина выпусков, организованных Росбанком, состоялась в секторе субфедеральных и муниципальных бумаг, а большая часть из них прошла по закрытой подписке. Наталья Шабанова объясняет это так: регионам гораздо важнее в максимально короткие сроки занять денежные средства на открытом рынке, нежели проводить пиар своей кредитной истории: "У регионов меньше 'комплексов', чем у руководителей промышленных компаний. Регионы выбирают минимизацию времени".

Правда, другие участники рынка назвали еще одну причину распространения муниципальных бумаг по закрытому списку: никто, кроме организатора размещения и инвестора, не знает, с какой доходностью облигации размещаются по закрытой подписке. Это создает повод для злоупотреблений. Тот факт, что по закрытой подписке размещаются в основном регионы, у которых все средства казенные, косвенно подтверждает это предположение.