Растущие процентные ставки, повышение курса доллара США к большинству валют мира, санкционные войны и ухудшение условий международной торговли увеличивают для многих стран проблемы обслуживания возросшего внешнего долга и бюджетных дефицитов. Ситуация может усугубиться в случае резкого замедления роста мировой экономики, дестабилизации финансовых систем и дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики центральных банков.
«Зачем деньги, вы спрашиваете? Как зачем? Деньги — всё!»
Ф. М. Достоевский, «Игрок» (1866)
Фото: Bloomberg / Getty Images
Фото: Bloomberg / Getty Images
«Глобальная экономика сталкивается с растущими вызовами. Темпы роста снизились, сохраняется высокая инфляция, доверие ослабло, а неопределенность высока. Глобальные финансовые условия значительно ухудшились на фоне необычайно энергичных и широкомасштабных шагов по повышению процентных ставок центральными банками в последние месяцы, что оказывает давление на расходы, чувствительные к процентным ставкам, и усиливает давление, с которым сталкиваются многие страны с формирующимся рынком»,— такими словами начинается недавно опубликованный экономический обзор ОЭСР за 2022 год.
Александр Лосев, финансист
Александр Лосев, финансист
Весь уходящий год большинство регионов мира провели в круговороте инфляционных, энергетических, долговых, природных и геополитических кризисов, которые постоянно испытывали на прочность всю мировую экономику. Совокупность этих кризисных градиентов грозит сложиться в общий вихрь мирового экономического кризиса уже в следующем 2023 году, если правительствами и центральными банками большинства стран не будут приняты скоординированные меры по стабилизации финансовых систем и экономик.
Помешать такой координации может геополитика и обострение конфликтов ведущих держав. Как отмечает на своих страницах издание The Financial Times: «Из многих рисков, которые необходимо учитывать управляющим активами, один становится все более заметным: переход к многополярному миру. Это имеет серьезные последствия для компаний, политиков и инвесторов. С тех пор, как Китай стал сверхдержавой, мы движемся к миру, в котором напряженность между мировыми державами и их марионетками кажется труднее сдерживать… Конфликт на Украине, тем временем, является лишь последним в череде недавних событий, дестабилизирующих сложившийся десятилетиями мировой порядок, возглавляемый США».
Геополитика добавляет мировой экономике непредсказуемости и хаоса, но и без геополитики риски и угрозы, стоящие перед мировыми финансами, остаются значительными.
Сильный и вооруженный доллар
В 2022 году почти все валюты мира обесценились по отношению к доллару США, исключение составляют российский рубль и валюты нескольких стран—экспортеров сырьевых товаров. Продолжающийся процесс повышения учетной ставки и количественное ужесточение (QT) ФРС США продолжат ухудшать условия рефинансирования долларовых долгов, достигших максимальных исторических значений за всю финансовую историю человечества. Особенно острой проблема долларовых долгов стоит перед развивающимися экономиками. Значительное обесценивание валют развитых стран—импортеров сырьевых товаров по отношению к доллару США также усугубляет проблему финансовой стабильности и дефицитов бюджетов. Сложности и у Британии, и в Еврозоне, где вновь вспомнили аббревиатуру PIGS, обозначающую группу стран Южной Европы (Португалия, Италия, Греция и Испания), где долговая проблема стоит на грани безнадежности и даже угрожает целостности Евросоюза.
Сильное укрепление доллара США, наибольшее за два десятилетия, и вызываемый этим отток капитала, как из развивающихся рынков, так и из стран G7, лишает рынки ликвидности и затрудняет привлечение средств, как для правительств, так и для корпораций.
Доминирование в мировой экономике глобальных финансово-информационных сетей, подконтрольных Соединенным Штатам, является поводом для создания новых инструментов геополитического давления, дополняющих традиционные формы воздействия на противников. Глобальная зависимость от таких организаций, как SWIFT, или как Microsoft и Intel, распространения операционных систем Apple и Google, от корреспондентских счетов в американских банках, что позволяет осуществлять трансакции в долларах и получать деньги покупателей за поставляемые сырьевые продукты, становятся новыми рычагами воздействия на тех, кого Запад считает своими противниками. Страны Запада, прежде всего США, обладающие юрисдикцией и контролем над ключевыми узлами глобальных сетей, обладают огромным экстерриториальным влиянием.
Говоря о финансах, приходится констатировать, что наиболее уязвимым элементом мировой финансовой инфраструктуры является платежная система, как на национальном, так и на институциональном уровне.
Использование доллара США в качестве оружия в санкционных войнах вызывает ответную реакцию стран, как пострадавших от заморозки долларовых счетов и блокировки расчетов, так и тех, которые могут потенциально стать следующими жертвами такой политики. Такие государства начинают выстраивать собственные системы расчетов и пытаются минимизировать использование сетей, подконтрольных США, или перестроить финансово-информационные сети таким образом, чтобы свести к минимуму их уязвимость для себя. Не случайно первый заместитель директора-распорядителя МВФ Гита Гопинат заявила весной, что «беспрецедентные финансовые санкции, введенные против России, угрожают постепенно ослабить господство доллара США и привести к более фрагментированной международной валютной системе».
Но это также означает путь на фрагментацию некогда единой мировой финансовой системы, сложившейся в эпоху расцвета глобализации. Более широкое использование различных национальных валют в мировой торговле приведет к дальнейшей диверсификации резервных активов центральных банков. У стран, которые чувствуют угрозу со стороны Вашингтона (Китай, например, как и Россия, объявлен противником Америки в обновленной Стратегии национальной безопасности США), теперь есть стимул вывести свои резервы из долларовых активов. Мир постоянно видит, что США слишком часто злоупотребляют финансовыми санкциями, и это побуждает другие страны искать альтернативы доллару и международной платежной системе.
В перспективе мировая финансовая система окажется разделенной на отдельные сегменты, которые при возрастающей угрозе санкций будут склоняться ко все большей и большей изоляции.
Ужесточение ДКП
Многие экономики отвыкли от жизни с высокими процентными ставками. Минуло почти два десятилетия с тех пор, как в развитых странах происходило устойчивое ужесточение денежно-кредитной политики. Но экономики с тех пор заметно выросли, пузыри активов увеличились еще больше, а долги стали гигантскими. Поэтому последствия повышения процентных ставок могут оказаться намного серьезнее, чем это написано в книгах про прошлые кризисы или в экономических учебниках.
Растущее бремя обслуживания долгов для всех экономических субъектов, от корпораций до отдельных домохозяйств, и сокращение денежного предложения, а значит, ликвидности рынков, превращаются в явные угрозы не только для экономик развивающихся стран, но и для государств с развитой экономикой. Резкое повышение процентных ставок при значительной долговой нагрузке может поставить под угрозу способность компаний и граждан обслуживать свои долги, что может привести к дефолтам и банкротствам, а также к коррекции цен на недвижимость и залоговые активы.
Растущие риски невозвратов кредитов значительно повышают вероятность крупных убытков банковских и небанковских финансовых учреждений. В глобальной финансовой системе эти риски уже запускают так называемый процесс risk aversion (неприятие рисков), что кардинально меняет политику кредитования, инвестиционные стратегии и предпочтения. Последствия неприятия рисков банками и инвесторами в тотально закредитованном мире (а глобальный долг уже превысил отметку в $305 трлн) серьезны для мировой финансовой системы.
Это может усилить воздействие финансовых шоков во многих странах и регионах мира через более высокие затраты по займам, а главное, это приведет к дальнейшему значительному ужесточению финансовых условий и стандартов кредитования, что будет еще негативнее воздействовать на способность обслуживать долги.
Корпоративный сектор уже давно находится в уязвимом положении. Дальнейшие проблемы проявятся в сегменте ипотеки даже в благополучных странах. Так, по данным Fitch Ratings, объемы дефолтов по кредитам и по программам привлечения заемных средств через облигации в Соединенных Штатах летом 2022 года были уже в три раза выше, чем в середине 2021 года. Теперь к корпорациям и домохозяйствам добавятся банки, которые могут понести значительные убытки в случае более масштабного, чем ожидалось, ужесточения денежно-кредитной политики и экономического спада.
Финансовая уязвимость
Ужесточение условий финансирования, увеличение долга, сильное укрепление доллара США и замедление мировой экономики и международной торговли при росте геополитических рисков увеличивают финансовую уязвимость развивающихся стран, которые и так сталкиваются с проблемами продовольственной безопасности, из-за высоких цен на продовольствие и удобрения, и энергокризисов, связанных с высокой стоимостью энергоносителей, их дефицитом и перехватом поставок нефти и газа развитыми странами, которые способны перекупать танкеры на ходу.
Анализ уровня задолженности, проведенный МВФ в конце сентября для стран с низким уровнем дохода, показывает, что девять стран находятся в крайне тяжелом долговом положении, 28 стран имеют высокий риск тяжелого положения и еще 39 стран относятся к категории проблемных суверенных заемщиков с высоким риском дефолта.
Внешнее финансирование получать все сложнее и сложнее. Неблагоприятные экономические условия и повышенная неопределенность подрывают доверие глобальных инвесторов и усиливают волатильность финансовых рынков. Проблему усугубляет тотально высокая инфляция. И если раньше на помощь рынкам приходили центральные банки, которые снижали ставки и могли покупать облигации и это поддерживало рынки, то сейчас этот способ решения проблем становится практически невозможен в условиях растущей инфляции.
Теперь рынки лишаются ликвидности и поддержки, растет волатильность, а значит, риски внезапных изменений цен активов, которые могут затрагивать последовательно все сегменты финансового рынка и провоцировать неожиданные маржин-коллы и принудительные продажи казалось бы мало связанных друг с другом активов с непредсказуемыми последствиями. Это уже становится заметно на финансовых ранках Европы.
Но риски сокращения ликвидности грозят и рынку казначейских облигаций США. Структурные проблемы американской экономики, растущий дефицит торгового баланса при одновременном сокращении долларовых расчетов и падении фондового рынка провоцируют выход инвесторов даже из государственных долговых обязательств. Любой дисбаланс на рынке американских казначейских облигаций будет иметь тяжелые последствия для очень многих рынков, потому что доходность казначейских облигаций США определяет базовый эталонный уровень, от которого со своими спредами и премиями формируется все, от ставок по ипотечным кредитам до банковских займов, а также стоимость всех других активов, номинированных в долларах. Именно поэтому динамика рынка казначейских облигаций будет моментально отражаться на других рынках.
Опасные монстры за балансом
Банк международных расчетов (БМР) в своем ежеквартальном обзоре, опубликованном 5 декабря 2022 года, отмечает, что на валютном рынке существуют огромные, невиданные ранее долларовые займы, которые возникли из-за того, что валютные свопы, форварды и валютные опционы создают обязательства по будущим платежам в долларах, которые не отражаются в балансовых отчетах и отсутствуют в стандартной статистике долга.
«Более $80 трлн непогашенных обязательств по выплате долларов США по валютным свопам и форвардам, в основном очень краткосрочным, превышают запасы долларовых казначейских векселей, репо и коммерческих бумаг вместе взятых. В апреле 2022 года оборот сделок приблизился к $5 трлн в день, что составляет две трети ежедневного мирового валютного оборота,— пишет в своем обзоре БМР.— У небанковских организаций за пределами США долларовые обязательства по валютным свопам и форвардам быстро росли, достигнув $26 трлн, что вдвое превышает их балансовый долларовый долг; в середине 2022 года неамериканские банки, имеющие прямой доступ к кредитам Федерального резерва только в своих операциях в США, задолжали примерно $39 трлн по валютным свопам».
Очень короткий срок погашения типичного валютного свопа/форварда создает потенциал для нехватки ликвидности. Почти четыре пятых непогашенных сумм на конец июня 2022 года были со сроками погашения менее одного года. Американские банки-дилеры имели непогашенные долларовые позиции с клиентами на сумму $52 трлн.
Долг в размере $26 трлн относится к организациям за пределами США, для которых доллар является иностранной валютой. Они занимают доллары в основном для хеджирования своей долларовой дебиторской задолженности и инвестиций, поскольку доллар является доминирующей международной валютой. «Внебалансовая задолженность небанковских организаций за пределами США в долларах США значительно превышает их балансовую задолженность и растет быстрее»,— отмечается в отчете БМР.
Опасность для мировой финансовой системы заключается в том, что внебалансовый долларовый долг может долго оставаться вне поля зрения регуляторов, но как только начнутся проблемы с долларовой ликвидностью, эти проблемы выйдут наружу и станут не просто «подводными камнями», но настоящими барьерными рифами для корабля мировых финансов, где будет и скрытый левередж, который в случае проблем с рефинансированием обвалит котировки активов, и несоответствия сроков погашения в портфелях пенсионных фондов и страховых компаний, которые, как правило, должны быть только длинными, могут оказаться короткими и проявиться неожиданно для рынков и центральных банков.
Золото
Золото, которое не дает процентного дохода, почти год выглядело в глазах инвесторов малопривлекательным активом в условиях растущих процентных ставок. Но когда мировые фондовые рынки, рынки облигаций и рынки недвижимости начинают терять свою стоимость, возникает запрос на безопасность и поиск безубыточных активов. Золото сейчас как раз и становится самым привлекательным из безубыточных активов.
Растет инфляция и геополитические риски. Для ряда стран покупка золота также является способом избавиться от части долларов в международных резервах. К тому же резервы центральных банков в основном состоят из казначейских ценных бумаг, которые теряют стоимость при повышении ставки ФРС США. И это становится поводом обменять казначейские обязательства на золото, а не нести убытки от отрицательной переоценки облигаций.
Мировая финансовая система в 2023 году будет фрагментированной, нестабильной, инфляционной и уязвимой для угроз различного характера. Риски растут, и впереди очень непростой год и для финансовых рынков, и для страны, и для мировой экономики в целом. Важно понимать эти риски и искать способы их минимизации. И помнить, что все, что нас не убивает, делает нас сильнее и сувереннее.