Отпускные цены

По мнению участников долгового рынка, лето 2005 года не будет похоже на предыдущее. В первую очередь потому, что никто не ждет повторения банковского кризиса. Большинство инвесторов сохраняют уверенность в крепком рубле, что будет способствовать высокому объему рублевой ликвидности. Конъюнктура, благоприятная для новых размещений, привлечет на рынок новых эмитентов, даже несмотря на летние отпуска потенциальных инвесторов.

Участникам рынка хочется верить, что прошлогоднего банковского кризиса удастся избежать. Основания для таких надежд есть. "Это лето, в отличие от предыдущего, скорее всего, не будет сопровождаться существенным ухудшением конъюнктуры рынка внутренних долговых обязательств,— говорит аналитик рынка долговых обязательств ИГ 'КапиталЪ' Владимир Харченко.— Прошлогодний кризис доверия в банковской системе рецидивов не давал, рублевая ликвидность существенно выросла, ситуация на валютном рынке не имеет той заданности, которая наблюдалась в прошлом году в связи с действиями ЦБ по сдерживанию укрепления реального курса российской валюты и снижению с этой целью номинального курса рубля".

Понятно, что на российском рынке внезапные неблагоприятные события могут произойти в любой момент, но что касается фундаментальных факторов, то, по словам аналитиков, их влияние летом почти не будет заметно и уровни доходностей, сложившиеся к концу мая, существенно не изменятся. "Конечно, летнее охлаждение конъюнктуры будет,— говорит начальник отдела анализа долговых рынков банка 'Зенит' Анастасия Шамина.— Перед отпусками инвесторы обычно фиксируют прибыль. Наиболее вероятный сценарий, с моей точки зрения, тихое спокойное лето с охлаждением конъюнктуры. Ставки доходностей по рублевым бумагам останутся на майском уровне".

Начальник аналитического отдела Промсвязьбанка Мария Субботина назвала несколько подобных негативных факторов внутреннего характера: "Во-первых, на рынке гособязательств уровень доходности будет стабильным. У него мало возможности измениться в связи с тем, что монетарные власти вынуждены балансировать между необходимостью удовлетворять растущий спрос государственной управляющей компании на госбумаги и необходимостью демонстрировать доходность этой же управляющей компании по пенсионным накоплениям, чтобы не вызвать проявления недовольства со стороны граждан, и так раздраженных неудачной монетизацией льгот. Во-вторых, возросшая волатильность внутреннего валютного рынка приведет к росту краткосрочных колебаний общего уровня ликвидности российских банков, которая в целом будет оставаться на высоком уровне. В итоге это будет способствовать росту волатильности и на рынке рублевого негосударственного долга, не формируя четкой тенденции. В то же время текущий уровень ставок по бумагам приближается к историческим минимумам, оставаясь слишком низким по сравнению с инфляцией".

На последний факт обращает внимание и аналитик компании "Атон" Алексей Булгаков: "Давление на уровень доходностей будет продолжаться до тех пор пока осуществляется давление на курс рубля и пока большое количество участников рынка верит в его укрепление. Сейчас российские банки имеют ликвидность на высоком уровне, на рынке большой приток западных денег". Господин Булгаков считает, что к лету доходности облигаций первого эшелона опустятся до максимально низкого уровня, который уже не устраивает игроков среднего и мелкого звена: "Облигации первого эшелона скупают иностранные инвесторы, которые играют на укреплении рубля. А покупателям облигаций второго-третьего эшелона уже в последние весенние месяцы трудно было найти на рынке бумаги хорошего кредитного качества. К таким инвесторам относятся коммерческие банки, у которых объем вложения в облигации ограничен объемами фондирования, а также местные инвестиционные фонды, результат работы которых измеряется в сравнении с уровнем инфляции. Судя по тому, что за первые четыре месяца этого года инфляция составила 6,6%, по итогам года она явно превысит 12%. А долговых бумаг с такой доходность совсем не много, и все они не самого лучшего кредитного качества. Названная категория инвесторов будет активно искать указанные бумаги, а также покупать облигации новых эмитентов на первичных аукционах, зачастую закрывая глаза на их кредитное качество. Рынок увидит еще много эмитентов, к которым минувшей зимой инвесторы вряд ли были бы благосклонны".

Точку зрения Алексея Булгакова относительно проведения новых аукционов даже летом разделяют многие участники рынка. Это еще одно отличие от прошлого лета, когда первичных аукционов прошло крайне мало, а их результат был не самым удачным для эмитентов. Мария Субботина: "Длительное нахождение рынка в боковом тренде будет способствовать сокращению объемов вторичных торгов в облигациях Москвы, Московской области и первого эшелона, выдавливанию спроса в сегмент более рискованных и высокодоходных бумаг и увеличению премий при первичных размещениях". Анастасия Шамина также считает, что, "несмотря на отпуска, эмитентам третьего эшелона ничто не будет мешать проводить первичные аукционы. Но плотность размещений в июле--августе будет низкой".

Вместе с тем весной текущего года эмитенты первого эшелона объявили о планах рублевых заимствований на очень большую сумму. К аукционам готовятся РЖД, "Газпром", ФСК ЕЭС, Внешторгбанк. "Общая сумма готовящегося к выпуску корпоративного долга составляет 80-90 млрд рублей, и большая часть этого долга может быть размещена в скором времени",— говорят участники рынка. Несмотря на то что такой значительный объем создает риск избыточного предложения, спрос на новые бумаги останется благодаря хорошей ликвидности. Самым спокойным месяцем для рынка первичных размещений все опрошенные участники рынка назвали август. "Для рынка это будет мертвый сезон. Эмитенты будут регистрировать проспекты эмиссий и готовиться к осенним аукционам",— резюмирует Алексей Булгаков.

Но в тех летних сценариях, которые представила аналитик "Тройки Диалог" Анна Матвеева, небольшого сезонного сокращения ликвидности все-таки не избежать. Анна считает, что развитие рынка рублевых долгов в среднесрочной перспективе может происходить по трем вариантам: "Если на валютном рынке не будет резких колебаний, то мы увидим небольшой рост доходностей рублевых облигаций — примерно на 50 базисных пунктов. Рост начнется с середины июня, когда первичный рынок поглотит избыток ликвидности. Сначала вырастут доходности 'голубых фишек', затем доходности бумаг второго-третьего эшелона. Причем вырастут они больше, вследствие чего произойдет расширение спрэдов между обязательствами первого эшелона и менее надежными бумагами. Если же рубль будет укрепляться, что тоже вероятно, то цены падать не будут или даже подрастут на фоне спроса иностранных игроков".

Третий вариант развития событий, названный Анной Матвеевой, предполагает резкое падение курса евро или изменение политики ЦБ РФ. Тогда цены на рублевые обязательства могут снизиться, а доходности вырасти на 100-150 базисных пунктов. А стабилизируется рынок после изменения ситуации на валютном рынке или осенью, когда участники рынка вернутся из отпусков. Анна Матвеева также отметила, что в случае реализации первого или второго сценария условия рынка первичных размещений будут привлекательными для новых эмитентов.

Тем не менее Владимир Харченко прогнозирует рост доходностей облигаций этим летом: "Сейчас ситуация на внутреннем валютном рынке в большей степени определяется рыночными факторами, а их текущее состояние не способствует активному переводу рублевых активов в долларовые. Таким образом, избыток свободных денежных средств в среднесрочной перспективе, скорее всего, сохранится. Это окажет поддержку внутреннему долговому рынку в условиях более высокой инфляции, растущего предложения новых займов на первичном рынке, а также тенденции к повышению процентных ставок на внешних долговых рынках. Тем не менее влияние этих негативных факторов вряд ли будет нивелировано в полной мере, в связи с чем рост доходности внутренних долговых обязательств все же произойдет и составит, скорее всего, 100-150 базисных пунктов".

Немаловажно отметить, что аналитики все чаще указывают на влияние конъюнктуры иностранных рынков долгов и валюты на наш рынок рублевых обязательств. Мария Субботина отмечает, что "в прошлом году ситуация на международных валютных и долговых рынках оказывала свое воздействие на рынок рублевых долгов, транслируясь через изменения ставок на рынке суверенных еврооблигаций, далее — через ОФЗ и облигации Москвы. Динамика пары евро--доллар оказывала влияние на курс рубля лишь периодически. В текущем же году ситуация на международных рынках влияет на наш напрямую и гораздо сильнее".

Объяснение этому факту простое. Как сказал Алексей Булгаков, чем больше "западников" на российском рынке, тем больше мы зависим от западной конъюнктуры. Мария Субботина его поддерживает: "Мы ожидаем дальнейшего повышения ставок ФРС на фоне растущего уровня инфляции и высоких цен на сырьевых рынках США. Но до конца лета этот процесс не ускорится. Поэтому роста уровня ставок на рынке американского госдолга также ждать не стоит. Ну а планируемое досрочное погашение долга РФ Парижскому клубу и планы правительства РФ относительно замещения внешнего долга внутренним будут способствовать росту котировок наших суверенных еврооблигаций. Однако на рост корпоративных евробумаг эти факторы влияния не окажут, так как надежды на увеличение рейтингов компаний вслед за суверенным рейтингом есть лишь у госкомпаний". Самый краткий и самый оптимистичный прогноз для внутреннего рынка долгов дал начальник отдела операций с долговыми обязательствами Международного московского банка Евгений Краев: "Я не жду летом серьезных потрясений. Рублевый рынок покоится на теплой подушке, и смены тенденции не предвидится".