Революция сверху

В июне правительство должно рассмотреть подготовленную Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) "Стратегию развития финансового рынка РФ" на 2005-2008 годы. Если она будет принята и реализована, на отечественном фондовом рынке произойдут кардинальные перемены, которые затронут всех его участников — брокеров, инвесторов и эмитентов.

Авторы "Стратегии" ставят перед собой довольно амбициозную цель — существенным образом изменить нынешнюю ситуацию в российской экономике, когда главным источником инвестиционных ресурсов служат собственные средства предприятий. "В современных условиях обеспечить рост конкурентоспособности без привлечения крупных капиталов,— говорится в 'Стратегии',— финансируя проекты развития только за счет собственных средств предприятий, невозможно. Многие российские предприятия уже сегодня поставлены перед необходимостью поиска замещающих источников финансирования инвестиций и реализуют программы привлечения необходимых финансовых ресурсов на рынке капиталов".

"Совокупные национальные накопления, в первую очередь сбережения домашних хозяйств и коллективные формы сбережений в виде средств, вложенных в пенсионные накопительные системы, переданные в управление, вложенные в страховые продукты и др., представляют собой тот источник, который мог бы в существенной мере обеспечить инвестиционный рост экономики. Финансовый рынок, являясь центром принятия наиболее эффективных инвестиционных решений, способен обеспечить мобилизацию этих накоплений и их трансформацию в инвестиции",— отмечают разработчики документа.

Итак, проблема понятна. Финансовый рынок не дает денег экономике, из-за чего сама экономика не растет. А чтобы инвесторы вкладывали в российскую экономику деньги, необходим ее рост — иначе непонятно, зачем инвестировать в стагнирующую систему. Получается типичный замкнутый круг. И государство попыталось его разорвать. Как водится, всеми доступными средствами.

Капитальная перестройка

Финансовый рынок в результате реализации "Стратегии", отмечают ее авторы, должен претерпеть качественные изменения. В "Стратегии" они описаны следующим образом:

доступ к рынку капиталов получат большинство российских компаний, ведущих цивилизованный бизнес. В результате кратно увеличится количество первичных размещений акций отечественных компаний на российском финансовом рынке;

существенно расширится ассортимент инструментов финансового рынка и услуг, предоставляемых финансовыми организациями населению и сектору нефинансовых предприятий;

будут обеспечены конкурентные условия для проведения сделок с ценными бумагами и их надежный учет и хранение. В результате торговля основной долей российских активов будет осуществляться в российской юрисдикции;

разовьются и окрепнут институты коллективных инвестиций. Среди инвесторов на российском финансовом рынке существенно вырастет доля консервативных фондов, настроенных на долгосрочные вложения;

существенно сократятся совокупные потери инвесторов от нарушения их законных прав и интересов.

Осуществить данные планы не просто. Необходимо, по крайней мере, перестроить основополагающие принципы взаимодействия российских участников рынка ценных бумаг. Именно это и планирует сделать государство.

Профессиональный подход

Наиболее значительные изменения коснутся профессиональных участников рынка ценных бумаг. Для них ФСФР придумала настоящую революцию. Самое значительное, пожалуй, изменение — введение для участников рынка пруденциального надзора. Иными словами, предполагается ввести контроль за возможностью исполнения участниками рынка своих финансовых обязательств.

"При рассмотрении вопроса о переходе на форму расчетов, широко используемую на развитых фондовых рынках — частичное предварительное депонирование совместно с системой гарантирования исполнения,— становится очевидной необходимость ужесточения требований к участникам рынка с точки зрения финансовой устойчивости и надежности. Соответствующие вопросы предполагается решать в рамках введения требований пруденциального надзора к профессиональным участникам фондового рынка. Лишь после решения указанных проблем станет возможной свободная конкуренция российских расчетных и, как следствие, торговых систем с иностранными площадками",— отмечается в "Стратегии".

Отметим, что сама по себе данная концепция не нова — о необходимости введения подобных принципов надзора заявлял, например, еще Игорь Костиков, руководитель предшественника ФСФР, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Однако реализация этой идеи так и осталась лишь на словах. Причем, по всей видимости, не из-за каких-либо принципиальных соображений — Костиков в интервью Ъ не раз заявлял о намерении рассмотреть данный вопрос, но, видимо, руки не дошли. Между тем идея сама по себе довольно логична — участники рынка, оперирующие большими средствами, должны резервировать под данные операции большее количество денег.

Еще одна важнейшая новация, которая затронет профучастников рынка — централизация расчетов. Идея опять-таки не новая, одним из первых ее начал продвигать нынешний зампред Центробанка Константин Корищенко, пять лет назад работавший президентом биржи РТС.

Идеология господина Корищенко заключалась в следующем. Во-первых, основная роль в организации торгов на фондовом рынке должна принадлежать государству, поскольку именно государство в свое время профинансировало такие проекты, как, скажем, организацию торгов на ММВБ, и этот опыт был успешным. Во-вторых, господдержка создания национальной системы расчетов оправдана потому, что позволяет организовать центр торговли российскими ценными бумагами внутри страны, создав тем самым достойную конкуренцию западным площадкам, и предотвратить перетекание сделок с российскими бумагами на западные рынки — иными словами, дать предпосылки для развития нормального рынка ценных бумаг в России.

Одна из главных идей новой "Стратегии" ФСФР и ее руководителя Олега Вьюгина (интервью с ним см. на стр. 26), по сути, аналогична этим идеям Константина Корищенко. Глава ФСФР утверждает, что для организации нормального процесса торговли ценными бумагами в России, нужно перестроить всю существующую систему фондового рынка, переместив акцент с рисков инвесторов "на брокера" на риски на инфраструктурные организации.

Иными словами, ответственность за происходящее на рынке должна взять на себя не частная, а государственная структура. Конечно, в той степени, в которой эта ответственность на нее может быть возложена — речь, естественно, идет в первую очередь о государственном обеспечении правовых гарантий сделок на рынке ценных бумаг.

Легкий выход

Следующая задача, которая возложена на "Стратегию",— упрощение выхода эмитентов на финансовые рынки. Это целый ряд решений, позволяющих компаниям облегчить выход на рынок ценных бумаг.

Главное предложение — "упростить процедуру первичного размещения ценных бумаг, дав возможность проводить первичные размещения на российском финансовом рынке на распространенных в международной практике принципах, и тем самым снизить связанные с этим издержки". Звучит сложно, но идея проста: давайте работать в соответствии с международными принципами, и, если будем честными, все у нас получится.

Для этого "стратеги" требуют осуществить целый комплекс мер: от "совершенствования правил осуществления преимущественных прав приобретения акций" и "совершенствования правил ценообразования при первичном размещении ценных бумаг" до "введения требования об обязательном раскрытии профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осуществляющими функции организатора выпуска и/или андеррайтера, информации о стоимости их услуг, а также об обязательствах, которые были взяты ими в отношении размещаемых ценных бумаг и условий их размещения".

Однако главными требованиями стали вовсе не эти претензии к эмитентам. "Уровень информационной прозрачности российских компаний неуклонно повышался, о чем свидетельствуют исследования независимых экспертов,— считает ФСФР.— В частности, международное агентство Standard and Poor`s в своих исследованиях отмечает ежегодное улучшение транспарентности российских компаний. Это свидетельствует о растущем понимании компаниями важности проблемы раскрытия информации. Менеджмент ведущих российских эмитентов перешел от формального исполнения требований по раскрытию информации к активной работе по взаимодействию с акционерами и инвесторами".

Мечта эмитента

Однако самое важное, пожалуй, снятие ряда ограничений на деятельность эмитентов. В первую очередь речь идет о либерализации процесса эмиссии ценных бумаг в плане снятия ограничений на возможные объемы заимствований.

"В области корпоративного законодательства действуют нормы, ограничивающие выпуск ценных бумаг акционерными обществами, которые не оправданны с точки зрения защиты интересов инвесторов и являются излишними. Эти нормы ограничивают возможности долгового финансирования акционерных обществ. Снятие ограничений позволит регулировать риск заемщика в зависимости от предлагаемых им объемов эмиссии посредством рыночных механизмов, а не административных ограничений. В связи с этим предлагается пересмотреть ограничения для акционерных обществ максимально возможного объема эмиссии, а именно отменить требование о том, что номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций",— говорится в "Стратегии".

Иными словами, выпуск облигаций будет регламентироваться не способностью эмитента расплатиться по долгам за счет текущих денежных резервов, а его "ликвидностью" с точки зрения среднесрочной платежеспособности. Остается, правда, непонятным, как такая система сработает для эмитентов, занимающих деньги под залог оборотных средств — они явно попадут в плохую ситуацию.

Еще одна важная новация в этом плане — упрощение процедуры регистрации краткосрочных облигационных займов. "Эффективность привлечения ресурсов на финансовых рынках зависит от уровня трансакционных издержек инвесторов и компаний, обращающихся к возможностям привлечения ресурсов на финансовом рынке. Сегодня существует ряд достаточно очевидных решений, которые могли бы существенно снизить эти издержки",— считают эксперты ФСФР.

И предлагают следующее: "Снижению трансакционных издержек выхода российских компаний на национальный рынок капитала будет способствовать принятие законопроекта, регулирующего особенности эмиссии краткосрочных корпоративных облигаций — коммерческих бумаг. Коммерческие бумаги предполагается выпускать в форме облигаций, не предоставляющих их владельцам (держателям) иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости в срок не позднее девяти месяцев с даты их размещения. При этом предполагается упрощенная процедура эмиссии таких краткосрочных облигаций без государственной регистрации выпуска облигаций, регистрации проспекта эмиссии и отчета об итогах выпуска облигаций. Размещение и обращение коммерческих бумаг должно ограничиваться проведением торгов на фондовой бирже, которая допустила их к торговле и на которую ложатся функции контроля раскрытия соответствующей информации, а также ответственность за законность допуска данных бумаг к торгам. Выпускать коммерческие бумаги на первом этапе смогут только наиболее стабильные и крупные российские открытые акционерные общества, акции которых прошли процедуру листинга на фондовой бирже".

Час расплаты

Правда, подобные шаги в сторону либерализации процесса эмиссии будут компенсированы ужесточением требований к финансовой отчетности эмитентов. Здесь, судя по всему, авторы "Стратегии" заняли жесткую позицию.

"Финансовая отчетность эмитента является одним из основных элементов, который подвергается анализу при оценке кредитоспособности компании, привлекательности ее ценных бумаг в качестве объекта инвестиций,— отмечают они.— В этой связи инвестиционное сообщество во всем мире уделяет особое внимание доступности, понятности и достоверности финансовой информации, раскрываемой компаниями. Общепризнанным признаком качества финансовой отчетности является ее соответствие Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО).

В России на сегодняшний день нет законодательных требований раскрытия отчетности по МСФО, поэтому российские компании, которые составляют такую отчетность, делают это исключительно по собственной инициативе. Надо отметить, что, по данным 2004 года, многие крупные российские компании составляют отчетность по МСФО или US GAAP. Однако более половины всех компаний, раскрывающих отчетность по МСФО, не укладываются в шестимесячный срок с момента окончания финансового года. Вряд ли финансовую информацию, поступающую с таким опозданием, можно назвать полезной для принятия каких-либо инвестиционных или иных экономических решений. Очевидно, что дальнейшее повышение прозрачности российских компаний во многом связано с введением законодательных требований по составлению и раскрытию финансовой отчетности по МСФО. Введение таких требований должно сопровождаться созданием эффективной системы контроля качества, полноты и своевременности раскрываемой отчетности. Реализация этих мер позволит удовлетворить преимущественное право акционеров общества на стадии первичного размещения (при формировании книги заявок, составляемой при подготовке к первичному размещению). Таким образом, требование о преимущественном праве будет удовлетворено и не окажется препятствием для начала вторичных торгов после регистрации отчета о выпуске. Право принять соответствующее решение будет передано фондовой бирже. В результате разрыв между первичным размещением и началом вторичных торгов будет сокращен с 45-60 дней по существующей практике до одного дня. При этом права акционеров и инвесторов, зафиксированные в существующем законодательстве, нарушены не будут".