Обещанного три года ждут

Инвесторы в рублевый долг прошли трудный путь с коронакризисного 2020-го, инфляционного 2021-го и геополитического 2022-го. В нынешнем году перспективы таких инвестиций оцениваем более оптимистично. Нельзя сказать, что год будет безоблачным, но избирательный подход в облигациях в сочетании с динамической аллокацией на привлекательные длинные ОФЗ позволяют рассчитывать на двузначную доходность.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Если за трехлетний период 2020–2022 годов среднегодовая доходность индекса корпоративных облигаций составила 5,2%, то в 2023 году при управлении риском портфеля прогнозируем заработок 10–11%. Это выше депозитных ставок и коротких выпусков госдолга/надежных бумаг первого эшелона с доходностью 7,3–8,7%. Учитывая, что с начала текущего года доходность облигаций, за исключением ВДО (высокодоходные облигации.— «Деньги»), составляет не более 7% в пересчете на годовые, мы ожидаем раскрытия потенциала роста облигаций во второй половине 2023 года.

Несмотря на ожидания заметного сокращения внешней торговли РФ под действием санкций, российская экономика по-прежнему чувствительна к изменениям внешней конъюнктуры. В первую очередь это касается рисков глобальной рецессии на фоне проведения жесткого курса монетарной политики ФРС США, ЕЦБ. Дополнительным фактором риска является снижение устойчивости банковской системы развитых стран и потенциальное распространение кризиса ликвидности на экономику в целом. Поэтому кредитное качество эмитентов при формировании портфеля выходит на первый план. В период экономической нестабильности и ограниченного доступа к заемным ресурсам пассивная стратегия «купил и держи» для высокодоходных бумаг сопряжена с повышенными кредитными рисками, что является небезопасным для инвесторов с консервативным-сбалансированным риск-профилем.

В условиях неопределенности по генерации операционного денежного потока заемщиков, существенного падения прибылей корпоративного и банковского сектора в 2022 году, а также низкой степени раскрытия финансовой отчетности стоит придерживаться селективного подхода при формировании портфеля облигаций. Кредитные спреды в корпоративном сегменте остаются расширенными с весны 2022 года, особенно в облигациях второго-третьего эшелонов, примерно на 100–300 базисных пунктов (б. п.), что отражает возросшие риски платежеспособности. В текущих условиях не стоит гнаться за доходностью выше 12% для высокодоходных облигаций, лучше отдавать предпочтение надежности. В частности, эмитентам первого-второго эшелонов с достаточной ликвидностью, устойчивым балансом к внешним рискам, которые предлагают премию к ОФЗ не более 100–200 б. п. К таковым я бы отнес выпуски таких эмитентов, как «Роснефть», «Почта России», «Еврохим», «СУЭК-Финанс», «Уралкалий», ГК «Медси», Альфа-банк.

Предельно осторожно стоит смотреть на сегмент высокодоходных (но и рисковых) облигаций, кредитный профиль которых характеризуется высокой долговой нагрузкой и риском рефинансирования обязательств. Принимая во внимание ужесточение требований банков к таким эмитентам и уменьшение потенциала поддержки капитала со стороны акционеров, доступность необходимых ресурсов для обслуживания долга, вероятно, сократится, оказывая давление на показатели платежеспособности. Отметим, что рейтинговые агентства не исключают наступления кредитных событий (реструктуризация, дефолт) для ряда заемщиков. С учетом вышеприведенных факторов, как внутренних, так и внешних, есть опасения, что возможность для увеличения кредитного риска портфеля может появиться не ранее четвертого квартала текущего года.

В поиске момента для наращивания дюрации

Несмотря на привлекательную оценку среднесрочных и долгосрочных ОФЗ, которые торгуются под 9,5–10,6% годовых и имеют практически максимальную премию к коротким выпускам в 130–230 б. п., к «длинным» вложениям в первом полугодии стоит относиться с осторожностью. Во-первых, при неопределенной инфляционной траектории в 2023 году ЦБ, скорее всего, будет действовать взвешенно, не исключая тактических подъемов ключевой ставки, но совокупно не более 50–150 б. п. При этом возможное ужесточение политики регулятора во многом учитывается рынком в доходностях 5–10-летних госбумаг. Как показывает история, в моменты неопределенности проявления инфляционных рисков регулятор занимал консервативную позицию. К примеру, после шока 2014–2015 годов и турбулентного 2018 года ЦБ понадобилось в среднем около полутора лет, чтобы возобновить полноценный цикл смягчения ДКП.

Во-вторых, из-за рисков расширения дефицита бюджета фактор возросшего предложения госбумаг на аукционах Минфина может продолжить оказывать повышательное давление на доходности ОФЗ. Поэтому репозиционировать портфель с целью увеличения дюрации и повышения итоговой доходности имеет смысл не ранее второго полугодия, рассчитывая на постепенное снижение доходностей 5–10-летних ОФЗ на ожиданиях смягчения монетарной политики ЦБ в начале 2024 года. Прогнозируемая прибыль таких выпусков может составить порядка 13–18% годовых с учетом ценового роста помимо купонов.

Экспозиция на валютные облигации

Новый и довольно привлекательный сегмент долгового рынка, на который стоит обратить внимание,— замещающие облигации, номинированные в USD, EUR. Рыночные ставки по ним сопоставимы с рублевыми, что беспрецедентно для отечественного рынка. При сохраняющихся рисках ослабления курса рубля, хотя и умеренного после его снижения к бивалютной корзине на 7,5% с начала года, это дополнительный инструмент повышения доходности для инвестора.

Для локальных валютных облигаций отсутствуют инфраструктурные риски, купонный платеж и погашение номинала производится в рублях по официальному курсу ЦБ РФ на дату исполнения обязательств. Замещающие облигации позволяют зафиксировать повышенные доходности 6–9% годовых в USD, EUR сроком как на 1 год, так и на сроки 3–5 лет и выше, а для ряда таких выпусков можно получить дополнительную «альфу» за счет ценового прироста по телу. Среди фаворитов можно выделить ликвидные выпуски «Газпрома».

Павел Митрофанов, портфельный управляющий УК «Система Капитал»