Ключевая ставка Банка России сохраняется до мая на текущем уровне 7,5% годовых. Ограниченное повышение ее в ближайшие месяцы стало более вероятным, но обстоятельства, при которых ЦБ снизит ставку, не выглядят невозможными — хотя неблагоприятное развитие событий на внешних рынках их, видимо, уничтожит. Главная новость Банка России с заседания совета директоров — долгосрочная: ЦБ склоняется к тому, что по итогам событий 2022 года деньги в России стали в целом дороже, и это может отражаться на всех дальнейших решениях регулятора по ставке на месяцы вперед.
От повышения ключевой ставки коллег Эльвиры Набиуллиной по совету директоров ЦБ удержала, видимо, только возможность с этим подождать
Фото: Артем Кудрявцев / Пресс-служба Банка России
От повышения ключевой ставки коллег Эльвиры Набиуллиной по совету директоров ЦБ удержала, видимо, только возможность с этим подождать
Фото: Артем Кудрявцев / Пресс-служба Банка России
Задача, стоявшая на заседании совета директоров Банка России по ключевой ставке 17 марта, была существенно проще, чем проблемы, которые за день до этого пришлось решать Европейскому центральному банку (ЕЦБ) и те, что через несколько дней будут стоять перед Федеральной резервной системой (ФРС) США. Их не имеет смысла преувеличивать: нестабильность в банковской системе США, вызванная банкротствами банков SVB и Silvergate, в реальности оказалась довольно ограниченной, ее распространение в юрисдикцию евро, маркированное в ЕС проблемами банка Credit Suisse (CS), серьезнее — но, по крайней мере в пятницу, отсутствие содержательных новостей по этой проблеме показало, что банковской паники нет и в Европе; азиатские рынки пока остаются равнодушными.
В России, теперь отгороженной от мировых финансовых рынков сразу двумя заборами (капитальные ограничения изнутри и санкции снаружи), прямое «заражение» финсистемы внешними проблемами почти невозможно. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина и зампред ЦБ Алексей Заботкин на пресс-конференции по ставке напомнили, что в последнем докладе ЦБ о денежно-кредитной политике стрессовый сценарий предусматривал существенно более жесткий финансовый кризис в ЕС и США, чем возможно в худшем варианте ожидать сейчас. При этом, хотя, как подчеркнула Эльвира Набиуллина, проблема с выбором между целями финстабильности и ценовой стабильности у ЕЦБ и ФРС есть (глава ЕЦБ Кристин Лагард накануне уверенно, хотя и без аргументации, это отрицала), Банк России «мирового финансового кризиса», по крайней мере в том виде, в котором его принято видеть в России, совершенно не ожидает.
Тем не менее на совете директоров ЦБ все же обсуждался вопрос об увеличении ключевой ставки — до практического обсуждения он не дошел, консенсус сложился вокруг сохранения ставки на уровне 7,5%.
При этом Банк России уже открыто заявил: при любом значимом увеличении проинфляционных рисков на ближайших заседаниях ставка будет поднята.
В новом контексте этот сигнал выглядит тривиально: сильная нестабильность на мировых финансовых рынках — это заведомо снижение экспортных доходов РФ, ослабление рубля и рост инфляции и инфляционных ожиданий. Однако и без гипотетического кризиса мировых финансов (его возможные причины ЦБ так или иначе описывает много лет — это концентрация рисков на балансах европейских и американских банков за многие годы нулевых ключевых ставок, этим ситуация в России отличается: здесь бесплатных или отрицательных реальных ставок нет уже давно) есть причины, в силу которых ставка Банка России в ближайшие месяцы может вырасти — и на практике вряд ли будет снижаться.
В описании ЦБ текущей ситуации с инфляцией констатируется: в четвертом квартале 2022 года рост цен был несколько выше, чем хотелось бы регулятору, в январе-феврале 2023 года цены, напротив, росли меньше ожидаемого, но скорее за счет разовых факторов. Инфляция именно сейчас, в марте-апреле, формально упадет ниже уровня 4% годовых — пик роста инфляции пришелся именно на март-апрель 2022 года. Сразу после этого инфляция начнет (в силу того же «эффекта низкой базы») увеличиваться: вопрос в том, насколько быстро.
Банк России беспокоит сейчас опережающий рост цен на услуги и радует более быстрое, чем можно было ожидать, восстановление экономической активности.
Правда, в этом есть свои проблемы. «Мы ожидаем, что внешний спрос будет все больше замещаться внутренним, не только за счет государственного сектора, но и за счет восстановления потребительской активности. При этом мы будем оценивать, как расширение спроса будет соотноситься с возможностями увеличения выпуска товаров и услуг» — так прокомментировала эти проблемы глава ЦБ, давая понять, что возможно повторение «постковидного» инфляционного эффекта — слишком быстрого восстановления спроса в 2021 году, немного разгонявшего инфляцию. Но в целом при нейтральности денежно-кредитных условий баланс рисков «за» и «против» инфляции с февраля, по оценке ЦБ, не изменился — скорее «за», а значит, ключевая ставка, оставшаяся 17 марта неизменной, имеет как минимум не меньше шансов вырасти на заседании 28 апреля или позже.
Долгосрочно же самая важная новость Банка России с текущего совета — сообщение Эльвиры Набиуллиной о возможности пересмотра летом 2023 года так называемого уровня нейтральной ставки. Сейчас она составляет 5–6% — это совокупность условной нейтральной ставки в мировой экономике плюс долгосрочный страновой риск для РФ: при ключевой ставке в конкретной юрисдикции, близкой к нейтральной, денежно-кредитная политика, по крайней мере в теории, считается ни жесткой, ни мягкой. В России, пояснила председатель ЦБ, регулятор видит для определения нового уровня нейтральной ставки три вводных: это бюджетная политика — в данном случае «уровень структурного дефицита бюджета», величина безрисковых ставок в мировой экономике, наконец, российская страновая премия за риск.
При таких вводных сложно ожидать, что к июлю 2023 года ЦБ сможет отказаться от увеличения уровня нейтральной ключевой ставки в РФ минимум до 6–7%: если «бюджетную политику» (текущие проблемы начала бюджетного года Банк России не считает проблемой вообще, видя в них только внутригодовое перераспределение инвестиций) еще можно видеть как умеренно мягкую в перспективе двух-трех лет (хотя, конечно, увеличение «цены отсечения» в новой версии бюджетного правила оставляет мало возможностей для таких оценок), то страновой риск для РФ с началом ее военной операции на Украине, безусловно, вырос, поскольку не мог не вырасти. Что же касается безрисковых ставок в зоне евро и в США — они как вклад в российскую нейтральную ставку могут остаться и такими же, как есть, а в случае существенного снижения там деловой активности даже и немного снизиться. Но сумма все равно выглядят большей, чем «нейтральная ставка» для России сейчас.
Сама по себе «нейтральная ставка» — понятие условное за одним «но»: теоретически это именно тот уровень, от которого ЦБ отсчитывает «мягкость» или «жесткость» своей денежно-кредитной политики. При ее официальном изменении (например, на 1 п. п.— это изменение выглядит умеренным) все движения настоящей ключевой ставки будут так или иначе не жестко, но привязаны к этому уровню. Ожидаемый процент роста «вверх» диапазона нейтральной ставки — по сути, макроэкономическая цена 2022 года. Она выглядит невысокой — и это в основном заслуга политики ЦБ и Минфина в последние годы. Но она есть и нулю не равна.