Безотчетные вложения
Стоит ли инвестировать в подешевевшие акции российских металлургов
Прошлогодний кризис больно ударил по акциям российских металлургов, особенно сегмента черной металлургии: они подешевели почти вдвое, упав в среднем больше, чем российский рынок акций в целом. В 2023 году тенденция сменилась на противоположную: начался восстановительный рост, и бумаги компаний черной металлургии уже опережают индекс Мосбиржи. Однако насколько обоснован и устойчив этот рост, сказать сложно в силу общей неопределенности в плане перспектив экономики, регулирования отрасли и санкционного давления, а также по причине отсутствия финансовой отчетности многих компаний в публичном доступе.
Фото: Дмитрий Лебедев, Коммерсантъ
Фото: Дмитрий Лебедев, Коммерсантъ
Хуже рынка
В 2022 году акции российских металлургов чувствовали себя немного хуже рынка в целом: если индекс Мосбиржи за год упал на 43,1%, то индекс металлов и добычи — на 47,0%. Сильнее всего пострадала черная металлургия: бумаги «Северстали» потеряли 43,6%, НЛМК — 45,7%, ММК — 52,8%, обыкновенные акции «Мечела» упали на 13,2%, привилегированные — на 54,5%. Цветной металлургии было немного лучше: бумаги «Норникеля» подешевели на 33,2%, РУСАЛа — на 45,2%, «Полюса» — на 41,2%, «Полиметалла» — на 71,7%.
«В 2022 году акции металлургических компаний выглядели хуже рынка в целом и других сырьевых секторов. Сказались санкции, проблемы с логистикой и перестройкой сбытовых цепочек, крепкий рубль и дополнительная налоговая нагрузка»,— говорит эксперт по фондовому рынку «БКС мир инвестиций» Дмитрий Пучкарев. Действительно, после чрезвычайно успешного 2021 года с 2022-го для сталелитейщиков увеличили налоговую нагрузку, введя новый акциз на жидкую сталь, привязанный к валютной экспортной цене.
По сравнению с акциями других российских экспортеров акции металлургов выглядели заметно слабее, отмечает главный аналитик ПСБ Алексей Головинов. По его словам, нефтяники смогли адаптироваться к ограничениям и перестроить цепочки поставок, а производители удобрений и вовсе избежали санкций, при этом цены на их продукцию весь год были высокими. То же, что бумаги «Норникеля» упали значительно меньше, чем РУСАЛа и черных металлургов, объясняется отсутствием серьезных западных санкций в отношении норильского комбината.
Мало того что черные металлурги потеряли европейский рынок из-за санкций и сокращения экспорта, так еще и внутренний спрос на их продукцию снизился из-за ухода зарубежных машиностроительных брендов, отмечает аналитик «Финама» Алексей Калачев.
К тому же упали цены на металлопродукцию на внешних и внутреннем рынках, а перенаправление выпадающего экспорта на Восток было затруднено высокой конкуренцией на этом рынке (в странах Юго-Восточной Азии выплавляется более 70% мировых объемов стали, в том числе в Китае — более 50%), более длинным и дорогим транспортным плечом и усилившейся национальной валютой. В этих условиях компании воспользовались правом не раскрывать финансовую отчетность, а также отказались от выплаты дивидендов, что тоже негативно сказалось на оценке их акций.
Ориентированные же на экспорт предприятия цветной металлургии, по словам Алексея Калачева, являются важными участниками международных производственных цепочек, и в силу этого они не попали под прямые санкции. Хотя испытали некоторые проблемы при расчетах и в логистике, столкнулись с частичным отказом от закупок и запретами на поставку оборудования.
Изменение тренда
В первом квартале текущего года на фоне роста рынка тенденция сменилась на противоположную. Индекс металлов вырос на 15,5%, обогнав индекс широкого рынка (13,8%), при этом черная металлургия росла опережающими темпами. Акции «Северстали» прибавили 16,2%, НЛМК — 10,8%, ММК — 21,5%, «Мечела» — 45,8% (привилегированные — 54,5%). Изменение стоимости бумаг «Норникеля» и РУСАЛа при этом оказалось околонулевым (–1,9% и +0,7% соответственно), «Полюс» подорожал на 22,7%, «Полиметалл» — на 51,6%.
«В первом квартале 2023 года мы видим на рынке восстановительный рост после избыточно сильного падения,— говорит Алексей Калачев.— Кроме того, производители и потребители адаптировались к работе в новых условиях». По его словам, внутренний рынок смог принять на себя часть выпадающего экспорта — в частности, внутренний спрос был поддержан трубной промышленностью, строительством, вероятно, предприятиями ВПК. Кроме того, в этот период началось восстановление внутренних цен на металлопродукцию, которые с начала года прибавили около 30%, следуя за тенденциями на мировых рынках стали.
«Рост показали черные металлурги на фоне подъема мировых цен на сталь и золотодобытчики на внутренних корпоративных драйверах и подъеме цен на золото. Цветные металлурги отставали на фоне слабой конъюнктуры на ключевых рынках»,— отмечает Дмитрий Пучкарев. Алексей Головинов полагает, что отставание бумаг «Норникеля» и РУСАЛа от рынка связано с тем, что на котировки акций «Норникеля» давило снижение дивидендной доходности и объемов производства, у РУСАЛа же сохраняются проблемы с денежным потоком.
Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Скрябин считает, что хороший рост стоимости акций золотодобытчиков стал следствием не только роста цен на золото, но и того, что эти компании, в отличие от многих других российских металлургов, продолжают публиковать финансовую отчетность.
Отставание «Норникеля» в первом квартале 2023 года было связано с тем, что, во-первых, компания уже довольно высоко оценена по ключевым мультипликаторам, а во-вторых, с неопределенностью долгосрочных перспектив конъюнктуры рынка палладия, продажа которого дает около 40% выручки «Норникеля»: 70% мирового потребления этого металла приходится на производство двигателей внутреннего сгорания, которое может существенно просесть из-за переориентации автопрома на электромобили.
Черный ящик
О финансовых результатах компаний черной металлургии обоснованно рассуждать на данный момент сложно — уже больше года они не раскрывают финансовую отчетность. Это их право продлено правительством до середины 2023 года и, видимо, будет продлеваться и дальше, предполагает Алексей Калачев: «Речи о возврате к выплате дивидендов также не идет. Во всяком случае, представители компаний неоднократно заявляли, что в 2023 году дивидендов не будет».
Алексей Головинов придерживается той же точки зрения: «На наш взгляд, возвращение к выплатам дивидендов в 2023 году выглядит маловероятным на текущий момент».
Тем не менее некоторые предположения относительно перспективности вложений в акции сталелитейных компаний эксперты все же делают.
В отсутствие отчетности все ожидания и прогнозы по сектору черной металлургии достаточно условны, говорит Дмитрий Скрябин. Второй фактор неопределенности связан с регулированием отрасли: периодически появляются предложения ограничить цены на продукцию металлургов, а реализация подобных мер может нанести ущерб компаниям. Вместе с тем, отмечает он, есть ряд объективных причин для роста акций компаний черной металлургии. Это повышение цен на металл за последние три месяца в среднем на 20–30% (в зависимости от сорта), ослабление рубля, а также намеченные российские инфраструктурные проекты, такие как газотранспортная инфраструктура (в Китай, например), строительство танкеров, развитие сети РЖД и машиностроения, реализация которых поднимет внутренний спрос на металл.
«Черная металлургия неплохо себя чувствует на фоне других экспортеров — той же нефтяной отрасли, где есть и эмбарго на поставки, и санкционный потолок цен,— говорит Дмитрий Скрябин.— Да и увеличение налогового бремени оказалось не столь жестким, как многие предполагали. И я думаю, что компании вполне могут вернуться к выплате дивидендов, более того, предполагаю, что многие хотят платить. И как только это произойдет, можно ожидать роста цен на бумаги на 15–20%. Мне кажется, что это перспективная инвестиционная идея, другое дело, что вряд ли это произойдет раньше конца нынешнего года, поэтому горизонт инвестирования должен быть не менее года».
В среднесрочной перспективе Дмитрий Пучкарев советует обратить внимание на бумаги «Северстали» и ММК: «Эти компании могут стать основными бенефициарами догоняющего движения в ценах на сталь на внутреннем рынке. Потенциал роста обеих бумаг около 40–50% на горизонте 12 месяцев».
Позитивная динамика акций сталелитейщиков может быть связана тем, что растут цены на металлопродукцию, компании адаптируются к сложившимся условиям, внутренний рынок повышает спрос, ослабление курса рубля возвращает рентабельность сохранившемуся экспорту, рассуждает Алексей Калачев. По его мнению, все это должно положительно отразиться на результатах компаний. «Однако до тех пор, пока мы не можем увидеть отчетности, они остаются котом в мешке, поэтому мы сейчас не определяем целевую цену по акциям сталелитейных компаний и не даем по ним рекомендаций»,— добавляет Алексей Калачев.
«Мы видим хорошие перспективы для роста акций российских сталелитейщиков,— говорит Алексей Головинов.— Китайские и турецкие экспортные цены на сталь росли в первом квартале 2023 года на 10% и 30% соответственно, на фоне чего экспортные цены российского металла в портах Черного моря поднялись на 25%. Такая динамика может стать хорошим драйвером роста внутренних цен на сталь и акций российских сталелитейных компаний. Дополнительным драйвером является ослабление рубля, что делает экспортные поставки компаний более рентабельными». Его целевые цены для акций «Северстали» и ММК — 1330 руб. и 51,3 руб. соответственно. Из отраслевых рисков он выделяет жесткие ценовые ограничения (низкая вероятность), дополнительное налогообложение (вероятность выше среднего), а также резкое падение глобальных цен на сталь (низкая вероятность).
Цветная эволюция
Компании цветной металлурги опубликовали отчеты, но показатели были слабыми, говорит Дмитрий Пучкарев. Эмитенты сообщили о росте издержек из-за удорожания логистики, РУСАЛ еще и пострадал от сбоев с поставками глинозема, что вылилось в сильное падение EBITDA. Это делает маловероятным выплату дивидендов за прошлый год.
По мнению Дмитрия Пучкарева, дивиденды за 2022 год может выплатить «Норникель», но нужно учитывать, что действие акционерного соглашения, которое регламентировало размер выплат, закончилось, поэтому есть высокая неопределенность: примерный диапазон выплат он оценивает в 1000–2200 руб. на акцию.
Вместе с тем Дмитрий Пучкарев полагает, что акции «Норникеля» могут быть интересны частным инвесторам с горизонтом инвестирования более года: «Финансовые результаты в 2023 году должны улучшиться на фоне существенного ослабления рубля. Есть неопределенность по дивидендам за 2022 год, но денежный поток позволяет удерживать дивидендную доходность выше 10% в ближайшие годы. В перспективе года бумаги могут подняться в районе 20–22 тыс. руб.».
Финансовые результаты «Норникеля» и РУСАЛа слабые, считает Алексей Головинов. Согласно годовой отчетности, у «Норникеля» наблюдались проблемы со сбытом металлов в Европе, при этом поставки в Азию существенно не выросли. «Считаем, что компания выплатит около 800 руб. на акцию в качестве дивидендов, что дает пятипроцентную доходность. Это гораздо ниже, чем у других экспортеров — так, по нефтегазовым компаниям мы ожидаем 12-процентной дивидендной доходности в 2023 году»,— говорит Алексей Головинов. Что касается РУСАЛа, то на фоне невозможности удовлетворить собственные потребности в глиноземе после введения санкций Австралией и приостановки добычи на Украине компания вынуждена покупать сырье в Китае. В результате РУСАЛ показал отрицательный денежный поток по итогам года (–$1,7 млрд). «Поэтому выплаты дивидендов не ожидаем»,— делает вывод Алексей Головинов. Его целевые цены по акциям РУСАЛа и «Норникеля» — 46 руб. и 17 тыс. руб. соответственно.
«Результаты "Норникеля" за 2022 год оказались заметно ниже наших ожиданий, что заставило нас пересмотреть оценку компании в сторону понижения, несмотря на то что мы позитивно относимся к долгосрочным перспективам "Норникеля" и сохраняем по его бумагам рекомендацию "Покупать"; целевая цена на горизонт до одного года составляет 17,3 тыс. руб., апсайд — 12,5%»,— рассказывает Алексей Калачев. В 2022 году выручка «Норникеля» снизилась год к году на 5,5%, до $16,9 млрд, показатель EBITDA сократился на 17,3% до $8,7 млрд, а чистая прибыль упала на 16,1%, до $5,85 млрд, поясняет он. На фоне роста капитальных затрат в полтора раза и оборотного капитала в три раза свободный денежный поток сократился в десять раз, а чистый долг вырос вдвое (до $9,8 млрд).
Дмитрий Скрябин советует обратить внимание на бумаги золотодобывающих компаний: «У "Полюса" собрание акционеров, на котором будет рассматриваться вопрос дивидендов, состоится в июне. Я думаю, что они смогут заплатить по итогам второй половины прошлого года примерно 4% на акцию. Плюс к этому можно ожидать еще около 6% по итогам первого полугодия нынешнего года. В итоге дивидендная доходность составит в районе 10%, что для крупной золотодобывающей компании очень много, обычно это 3–4%».
С «Полиметаллом», по словам Дмитрия Скрябина, ситуация сложнее: сейчас компания пытается сменить юрисдикцию («переехать» из Лондона в Казахстан), и пока этого не произошло, о выплате дивидендов говорить не приходится.
Дмитрий Пучкарев также считает акции «Полюса» интересными. «В первом квартале компания должна увеличить выручку на фоне роста цен на золото и перехода на добычу руды с более высоким содержанием золота на флагманском месторождении Олимпиада,— говорит он.— Дивидендная доходность по бумагам ожидается небольшая — 4–8%, однако важен будет сам факт возобновления выплат». Потенциал роста акций «Полюса» он оценивает в 35–50% на горизонте 12 месяцев.