Рынку ГКО — 30 лет

30 лет назад, в мае 1993 года, в России был создан рынок государственных ценных бумаг. «Деньги» решили вспомнить, как это было и к чему привело.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Осознанная необходимость

В Советском Союзе понятия внутреннего долга, по сути, не было. Конечно, государство периодически занимало деньги у граждан в форме облигаций внутреннего займа (не всегда, впрочем, возвращая — по крайней мере в срок), но законодательно данный рынок обозначен не был и институционально не существовал. Идея построить его на уровне правительственных проработок появилась лишь на излете существования СССР, в 1990-м — тогда РСФСР в рамках перехода к рыночной экономике разрабатывала программу «500 дней», в которой предусматривалось, в том числе, принятие закона «О государственном внутреннем долге». Однако та программа принята так и не была. В 1991 году Советский Союз распался, и закон, допустивший возможность выпускать легальные государственные ценные бумаги, защищенные законодательно, появился только в ноябре 1992 года.

Ситуация в финансовой сфере страны на тот момент была критическая. После либерализации цен в начале 1992-го они сразу же подскочили в три с лишним раза, а по итогам года инфляция составила 2500%. Экономика на тот момент была практически целиком государственная, поэтому правительству пришлось индексировать зарплаты и пенсии, пусть и не столь высокими темпами, но все же довольно значительными — иначе люди просто не выжили бы в буквальном смысле слова. После распада СССР прервались экономические связи между республиками, многие предприятия, и без того не особо приспособленные к работе в рыночных условиях, оказались в бедственном положении. Как вспоминал один из высокопоставленных сотрудников Минфина, «никакой сколько-нибудь устойчивой собственной доходной базы у бюджета не было — были одни долги».

В 1992 году дефицит бюджета покрыли за счет эмиссии, проще говоря — напечатали денег. Но это еще больше раскручивало инфляцию, и было понятно, что до бесконечности так продолжаться не может. Срочно требовалось искать механизмы неинфляционного финансирования дефицита бюджета, то есть, как и во всем мире, прибегать к рыночным заимствованиям.

Предполагалось, что первые государственные рублевые облигации появятся в начале 1993 года (после принятия закона требовалось еще принять ряд постановлений правительства), но выпуск задержался еще на четыре месяца. Причина была в технологической отсталости. Советские облигации госзайма были просто «бумажками»: пришел в Сбербанк — купил облигацию, потом пришел — погасил ее и получил проценты. Нормальный же рынок госдолга должен был быть ликвидным, требовалось не только покупать и гасить бумаги, но и организовать их вторичное обращение, обеспечить возможность быстрой покупки и продажи в любой момент, а также обеспечить идентификацию текущего владельца. Были приглашены иностранные консультанты. В итоге была создана одна из самых передовых на тот момент торговых площадок, включавшая, в частности, систему «поставка против платежа», что снимало риски взаимного недоверия контрагентов по сделке.

Первые бумажные шаги

Новые государственные ценные бумаги получили название ГКО — государственные краткосрочные обязательства. Название предложил, по воспоминаниям участников совещаний, на которых разрабатывалась концепция госзаимствований, директор департамента, а впоследствии и первый зампред ЦБ, Андрей Козлов, которого часто называют «отцом» российского рынка госбумаг. Название всем понравилось и сразу прижилось. Это были бескупонные облигации — они размещались с дисконтом, а при погашении владельцу выплачивался номинал.

Первое размещение ГКО прошло на бирже ММВБ 18 мая 1993 года. Сумма займа была совсем небольшой: Минфин предложил инвесторам трехмесячные бумаги номиналом 100 тыс. руб. на сумму 1 млрд руб., цена отсечения составила 83,2 тыс. руб., а объем выкупа — 885 млн руб., то есть практически все бумаги были проданы (напомним, речь идет о неденоминированных рублях, то есть сегодня мы говорили бы о выпуске облигаций номиналом 100 руб. на сумму 1 млн руб.).

Спрос на новые облигации в ходе аукциона превысил предложение в 10 раз, так что неудивительно, что на вторичных торгах их цены сразу же резко пошли вверх: за два часа торговой сессии курс трехмесячных облигаций поднялся с цены отсечения 83,2 тыс. руб. до 87–88 тыс. руб., со второго часа торгов курс постоянно держался выше 88 тыс. руб.

Что касается доходности бумаг, то на размещении она составила чуть более 100% годовых, на вторичных торгах — опустилась немного ниже. Это вполне соответствовало задачам Минфина начать замещение кредитов Центробанка рыночными займами (ставка рефинансирования ЦБ тогда как раз составляла 100% годовых), но мало коррелировало с макроэкономическими индикаторами: инфляция в 1993 году колебалась в пределах 600–1000% в годовом выражении и в мае признаков замедления темпов роста цен еще не наблюдалось. В СМИ сразу возникли предположения, что правительству «помог» Сбербанк (позднее, кстати, он многие годы был основным игроком на рынке ГКО), но, с другой стороны, было и объяснение, не связанное с конспирологией: на российском рынке на тот момент попросту не было сравнимых по надежности ликвидных финансовых инструментов, а банкам нужно было где-то размещать временно свободные «короткие» деньги — отсюда высокий спрос и низкая доходность госбумаг. «Каждый раз на размещении очередного выпуска нам приходилось мучиться двойной проблемой — с одной стороны, не поставить высоких цен, с другой стороны, не пролететь мимо аукциона. Ситуация осложнялась тем, что инфляция была бешеной и проценты на выделяемые банком под аукцион и незадействованные деньги были высокими»,— вспоминал позднее сотрудник одного из банков.

На тот момент на российском финансовом рынке не было индикатора уровня процентных ставок. Появился он примерно через год, когда объемы рынка выросли и его участники «распробовали» госбумаги, и тогда на ставки рынка ГКО стали ориентироваться другие ставки, в том числе по депозитам для физических лиц, тем более что уже через полгода после старта рынка появились шестимесячные бумаги.

Тогда же инвесторы стали придавать большее значение макроэкономическим индикаторам. Так, в конце октября 1994 года Минфин впервые решил предложить инвесторам ГКО сроком обращения 1 год. Обстановка тогда была такая: ставка рефинансирования ЦБ составляла 170% годовых и постепенно росла, инфляция снижалась, рост цен за год составлял 220%, но этот процесс только начался (по итогам первого полугодия было в районе 400%), и у инвесторов, видимо, не было уверенности в его устойчивости. Как итог: из общего объема эмиссии 200 млрд руб. удалось разместить лишь 60,5 млрд, причем под доходность 450% годовых, то есть почти втрое выше ставки рефинансирования. Теперь не инвестору приходилось де-факто платить государству за право вложиться в его бумаги, а государству расплачиваться за заемные средства по рыночным ставкам, рынок пришел в нормальное состояние.

Выбор сердцем

Сперва объем рынка были невелик, но быстро рос. По итогам 1993 года Минфин привлек через ГКО 300 млрд «неденоминированных» рублей, в 1994 году долг вырос до 10,7 трлн, в 1995-м — до 77 трлн. Темпы роста огромные, но для нового рынка вполне объяснимые: страна переходила на новую систему заимствований и балансировки бюджета, которая себя вполне оправдывала с точки зрения отказа от эмиссионного финансирования бюджета и сдерживания инфляции. По итогам 1996 года инфляция упала до значений порядка 20% в год. Вместе с тем даже в конце 1995 года общий объем заимствований оставался относительно скромным — 5,4% ВВП страны.

Качественное изменение ситуации произошло в 1996 году, в период президентских выборов. Госдолг вырос кардинально. «В 1996 году были президентские выборы, и было совсем не очевидно, кто победит — Ельцин или коммунисты,— вспоминала впоследствии Белла Златкис, которая, будучи руководителем департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина, вместе с Андреем Козловым и создавала рынок госбумаг.— На самом деле именно в этот период создалась проблема с ГКО, потому что одномоментно на 100 млрд руб. были увеличены бюджетные расходы — нужно было профинансировать выплату зарплаты».

Именно выплаты долгов по зарплате стали в то время одним из главных инструментов агитации за действующего президента. Едва ли не каждый вечер по телевидению выступал помощник Бориса Ельцина по экономическим вопросам и рассказывал, в каких регионах погашены эти долги. «В первой половине 1996 года президент дал мне поручение курировать погашение долгов по зарплате. Именно тогда у меня и появилась телевизионная известность. Меня просто обязал Борис Николаевич выступать по телевидению»,— вспоминал господин Козлов впоследствии. Долги эти в результате погасили прямо перед выборами, причем исключительно за счет рынка госзаимствований. «Процентные ставки тогда взлетели немыслимо»,— вспоминала Белла Златкис.

В том же 1996 году было принято принципиальное решение — чтобы не платить сверхвысокие проценты, нужно допустить на российский рынок внутреннего госдолга иностранных инвесторов.

При этом, поскольку долг был рублевый, а иностранным инвесторам рубли были не особо нужны, а нужна была доходность в иностранной валюте, Центробанк ввел «валютный коридор» — пообещал держать курс рубля стабильным относительно доллара США, в рамках определенного диапазона. Одновременно иностранных инвесторов обязали при входе на рынок ГКО заключать форвардные контракты на конвертацию рублей в валюту при выходе с него. Сначала такие контракты заключались с ЦБ, а позднее, с 1997 года — с коммерческими банками. Таким образом, иностранные инвесторы получили в свое распоряжение инструмент с фактически фиксированной высокой валютной доходностью. А доходность рынка ГКО, например, в конце лета 1996 года достигала 60–80% годовых. Искусственно завышенный курс рубля привлекал на рынок иностранных инвесторов.

Иностранные деньги на рынок пришли, причем немалые. Если раньше основным игроком на этом рынке был Сбербанк, то теперь ему пришлось потесниться, уступив место иностранным игрокам, имеющим у себя на родине доступ к сверхдешевому, по российским меркам, фондированию. «Пытаясь сдержать доходность ГКО, государство тогда начало рассматривать возможности привлечения иностранного капитала. В сочетании с гарантиями неизменности валютного курса высокая рублевая доходность ГКО означала и крайне привлекательную для международных финансовых спекулянтов валютную доходность. В таких условиях возник феномен иностранных инвестиций в привлекательные внутренние государственные ценные бумаги. Оставаясь формально внутренним, по "национальному составу" кредиторов государственный долг стал преимущественно внешним»,— отмечали аналитики «Интерфакс-ЦЭА».

Государство тогда увеличило внутренний госдолг более чем в 3,5 раза — с 77 млрд руб. на начало 1996-го до 249 млрд на начало 1997 года. Это уже было 12,4% ВВП. А учитывая, что в России, как и любой другой стране с развивающимися финансовыми рынками, заимствования стоят крайне дорого, столь большой долг было дорого обслуживать. Приходилось занимать еще и еще. В начале 1998 года внутренний долг России вырос до 19,3% ВВП.

Аналитики «Интерфакс-ЦЭА» тогда писали: «Сравнивая Россию с ее примерно 20-процентным уровнем долга по отношению к ВВП в 1997 году со странами с развивающимися финансовыми рынками, легко увидеть, что, к примеру, в Аргентине объем внутренних государственных ценных бумаг к ВВП составлял около 3%, в Мексике — около 5%, в Польше — примерно 7%».

Час расплаты

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

В конце 1997 года разразился жесточайший фондовый кризис в Юго-Восточной Азии, и началось бегство инвесторов со всех развивающихся рынков, в том числе и с российского. На все это наложилось падение нефтяных цен — в 1998 году за баррель давали меньше $10, доходы российского бюджета были в плачевном состоянии, способность платить по долгам — тоже.

17 августа 1998 года российским правительством было принято решение о временном замораживании рынка внутренних долговых обязательств и их последующей реструктуризации.

Премьер Сергей Кириенко обосновывал тогда свое решение так: доходы и расходы бюджета летом 1998 года составляли примерно по 25 млрд руб. в месяц, а ежемесячные выплаты по ГКО — более 30 млрд руб.

Дефолт по долгам в национальной валюте объявляется крайне редко, в отличие от дефолтов по облигациям, номинированным в иностранной валюте, которые возникают чаще и в больших масштабах. Причина проста — национальное правительство в любой момент может «допечатать» денег, чтобы покрыть свои долги. У российского правительства такая опция, разумеется, тоже была, но включение на полную мощность печатного станка, видимо, «обжигало» — всем был памятен опыт начала 1990-х с их гиперинфляцией.

Тем не менее дефолт стал серьезным ударом: десятки банков, в том числе крупных, рухнули, сотни тысяч, по скромным оценкам, людей лишились своих сбережений. Минфин России тогда очень просил называть это не дефолтом, а «новацией». Что с его точки зрения было логично: физлицам задолженность по ГКО выплатили, юрлицам — реструктурировали. Проблема была лишь в том, что это было в рублях, а курс рубля к доллару в 1998 году рухнул примерно втрое. «Все народное добро превратилось в ГКО»,— родилась тогда невеселая шутка.

С тех пор российский рынок государственных ценных бумаг преобразился. Была попытка возрождения ГКО — в феврале 2000 года Минфин опять объявил аукцион по их размещению, правда, на очень скромную сумму в 2 млрд руб. Но идея не получила продолжения (точнее — интереса инвесторов). Официально ГКО не существуют с начала 2007 года — тогда, по данным Минфина, были официально погашены последние бумаги. Фактически же их нет на рынке с начала 2004 года, когда объем их обращения стал совсем уж мизерным. Соответствующий же государственный долг к тому моменту был практически полностью представлен долгосрочными облигациями ОФЗ.

С тех пор российское правительство гораздо аккуратнее относится к своим заимствованиям. С 2001 по 2014 год уровень внутреннего госдолга редко превышал уровень в 6% ВВП. Начиная с 2014 года он стал понемногу расти, по всей видимости, в связи с тем что из-за санкций для России закрылись западные рынки капитала. Большой скачок — с 8,5% до 13,1% ВВП — произошел лишь однажды, в 2020 году, но тогда в разгар пандемии практически все страны наращивали объем заимствований для поддержки экономики и населения, и Россия здесь была не в числе лидеров.

Сейчас, с учетом невозможности внешних заимствований, правительство намерено вновь увеличить внутренний долг. Согласно плановым бюджетным показателям на 2023–2025 годы, в этом году он увеличится с 11,8% до 13,8% ВВП, в 2024-м — до 14,25% ВВП, в 2025-м — до 14,65%. Правда, на этот раз ни о каких иностранных инвесторах речи нет: сейчас основные покупатели рублевых госбумаг — крупные банки с госучастием, которые получают под залог облигаций рефинансирование в ЦБ.

Петр Рушайло