Долговой рай

Позитивный взгляд на рынок рублевых долгов сохраняется у аналитиков с начала лета. К положительным факторам — значительной рублевой ликвидности и продолжающемуся укреплению рубля — прибавились новые комментарии мировых рейтинговых агентств по России и увеличение спроса со стороны иностранных инвесторов на активы развивающихся рынков, к которым относится и российский. Аналитики утверждают, что дальнейшее снижение доходности по рублевым инструментам неизбежно, рост цен не остановят даже массированные предложения на первичном рынке. А идеальные условия для размещения новых долгов позволят и инвесторам внимательнее выбирать эмиссии для вложения рублей.

В течение лета неприятных новостей на фондовых рынках не было, а потому оптимистичный прогноз аналитиков рынка долговых обязательств оправдался. Сейчас рублевая ликвидность продолжает расти, так что никто из участников рынка не сомневается в дальнейшем укреплении рубля и росте интереса инвесторов к рублевым инструментам. "Последние месяцы года традиционно являются периодом активной торговли на рынке рублевых облигаций. При этом, как правило, наблюдается положительная динамика котировок. На наш взгляд, не станут исключением и заключительные месяцы 2005 года" — так оценивает перспективы рынка аналитик банка "Траст" Николай Подгузов.

Приток нефтяной выручки в страну продолжается, и, по оценке Николая Подгузова, к концу года суммарный остаток средств банковских организаций на корреспондентских счетах и депозитах ЦБ РФ достигнет 700 млрд руб. Это почти на 100 млрд руб. больше, чем в прошлом году. "В дополнение к нефтяной выручке на счетах бюджетополучателей РФ сейчас скопилась сравнимая со стабилизационным фондом сумма — порядка 500 млрд руб., которую они по закону обязаны потратить до конца года,— добавляет аналитик ING-банка Дмитрий Дудкин. — Эти $15-20 млрд сами по себе станут испытанием для финансовой системы, поскольку, попав в экономику, потребуют адекватных доходных инструментов для вложения. Таким образом, наш прогноз касательно уровня ликвидности к концу года очень позитивен".

Дальнейшее укрепление рубля уже ни у кого не вызывает сомнений. К тому же, по словам Николая Подгузова, ЦБ в последнее время стал отступать от принципов курсообразования на основе динамики бивалютной корзины, допуская единовременное существенное укрепление рубля. Поэтому господин Подгузов предполагает, что "монетарные власти могут в целях недопущения разгона инфляции позволить рублю укрепиться в несколько больших масштабах, чем ожидалось ранее". Директор по управлению активами УК "Тринфико" Евгений Штанге считает возможность укрепления курса доллара "лишь теоретической". А если она и произойдет, то, по словам аналитика ФК "Уралсиб" Анастасии Залесской, "большой объем внутреннего спроса способен защитить рынок от сильного падения в случае снижения курса рубля и потрясений на рынке российских акций".

Значительный спрос на рублевые инструменты перешел в сектор государственных обязательств, которые до середины этого года покупал лишь ограниченный круг инвесторов — пенсионные фонды и Сбербанк. За летние месяцы количество участников рынка ГКО-ОФЗ значительно увеличилось. Доходности длинных выпусков ОФЗ практически каждую неделю обновляли исторические минимумы. По мнению Дмитрия Дудкина, эта тенденция сохранится и доходности длинных ОФЗ вплотную могут подойти к отметке 6% годовых: "Мы основываем этот прогноз на том, что в настоящий момент разница между доходностями 'дальних' выпусков ОФЗ и еврооблигациями 'Россия-30' находится на уровне 150 базисных пунктов (б. п.), тогда как такая премия совершенно не обязательна. Премия должна быть на уровне 70-100 б. п., для того чтобы компенсировать инвесторам расходы на резервирование рублей в ЦБ и неудобство держания средств на этих счетах в течение одного года. Именно такой уровень премии — 70-100 б. п.— мы считаем справедливым". Что же касается наших суверенных долгов "Россия-30", то, по мнению господина Дудкина, до конца года ее доходность останется приблизительно на сегодняшнем уровне 5,3% годовых.

С ним согласен аналитик Внешторгбанка Евгений Кочемазов: "При ожидаемом укреплении рубля разрыв между доходностями длинных валютных и рублевых инструментов будет сужаться. Прежде всего это относится к рынку государственных обязательств, субфедеральным облигациям и бумагам квазисуверенных заемщиков (РЖД, ВТБ, 'Транснефть', ФСК ЕЭС и др.). Естественно, надо принимать во внимание, что на мировых рынках ставки будут расти. Но тем не менее ставки на рублевом рынке снизятся на несколько десятков базисных пунктов, несмотря на сегодняшние и так низкие уровни доходностей".

Николай Подгузов также считает уровень ставок по длинным ОФЗ на уровне 6,0-6,25% годовых вполне достижимым. К тому же доходности ОФЗ по-прежнему существенно превышают доходности операций репо и ставок overnight. Да и от внешних шоков рынок ОФЗ застрахован в большей степени, так как участие в этом сегменте рынка иностранных инвесторов ограничивается высокой ставкой резервирования — 15%.

Еще один позитивный фактор для рублевого рынка — ожидание новых оценок России иностранными рейтинговыми агентствами. Так, в начале сентября агентство Moody`s заявило о пересмотре кредитного рейтинга РФ. По мнению участников рынка, новый рейтинг вызовет пусть и локальный, но рост цен на наши еврооблигации и далее на рублевые долги. Хотя с точки зрения специалиста по инструментам с фиксированной доходностью ИК "Финам" Натальи Кондрашиной, такая возможность уже заложена в цены. "Более того,— говорит она,— после повышения рейтинга возможна коррекция: как говорится, 'на ожиданиях растем, на факте падаем'".

"Даже если коррекция и случится, она будет небольшой,— уверяет Евгений Штанге.— Если существенно снизятся мировые цены на нефть, на уровне рублевой ликвидности до конца года это не отразится, так как лаг запаздывания по нефтяным контрактам составляет три-четыре месяца. Небольшая коррекция может возникнуть из-за большого объема первичного предложения, но в ближайшие два-три месяца такого критичного вала размещений не будет". "Мы считаем, что сейчас коррекция рынку рублевых обязательств не грозит,— говорит Анастасия Залесская.— И более того, мы ожидаем дальнейшего планомерного снижения доходности рублевых выпусков, в течение по крайней мере месяца-полутора". Таким образом, до конца года аналитики ожидают дальнейшего снижения доходности рублевых облигаций на 50-70 базисных пунктов, а также сближения уровней доходности между суверенными и рублевыми долгами и между различными эшелонами рублевого рынка.

Как полагают аналитики, единственное, что может приостановить рост цен на рублевые обязательства, это первичные размещения. Дмитрий Дудкин: "Мы прогнозируем, что до конца года ускоренный выход эмитентов на рынок будет продолжаться, поскольку условия для размещения долгов сейчас просто идеальные. К концу года объем корпоративного рынка может составить 450 млрд руб. в сравнении с 263 млрд в начале года". Тем не менее этот фактор, по словам Дудкина, не очень угрожает ценам: "Банковские лимиты на рублевые облигации растут сейчас опережающими темпами по сравнению с предложением новых бумаг. Это в первую очередь связано с проблемами реального сектора российской экономики, организаторам требуется много времени для того, чтобы подготовить выход на рынок нового эмитента. Здесь сказывается отсутствие у большинства предприятий адекватной отчетности, структурная разрозненность, затрудняющая консолидацию финансовых результатов различных подразделений, недостаточный уровень корпоративного управления и масса других факторов".

Показательным в этой связи стал прошедший 21 сентября аукцион по размещению третьего выпуска долгов компании "Русский алюминий", финансовая закрытость которой известна. В те недели, когда спрос на первичных аукционах субфедеральных заемщиков и банков, занимающихся потребительским кредитованием, превышал объем займов в разы, спрос на шестимиллиардный заем "Русского алюминия" был превышен всего на 1,5 млрд руб. При этом большую часть долгов купили российские заемщики. А иностранцы предпочли долги компаний, представляющих полную финансовую отчетность.

Значительное снижение уровня доходностей по бумагам первого и второго эшелонов заставляет инвесторов формировать портфели из обязательств таких эмитентов, кредитное качество которых не всегда удается оценить правильно, но уровень доходности по ним перекрывает уровень годовой инфляции. Наталья Кондрашина рекомендует частному инвестору ограничить долю таких бумаг в портфеле: "Такая диверсификация портфеля, как покупка надежных бумаг первого и второго эшелона, оградит от принятия неумеренных рисков. Так как в долгосрочном периоде изменения процентных ставок не предвидится, рекомендую составлять портфель с учетом срока инвестиционных вложений. Несмотря на то что в ближайшие несколько месяцев на российском долговом рынке будут преобладать позитивные факторы, решающую роль сыграет психология инвесторов".

Зона риска

Рублевый рынок долговых обязательств не первый раз задается вопросом, будет ли дефолт на рынке корпоративных займов. И это не случайно. Весь текущий год можно назвать годом массовых платежей в секторе рублевых обязательств. Часть погашения рублевых облигаций состоялась этой весной — по данным на 1 мая 2005 года, было выплачено более 17 млрд руб. Однако максимальный размер выплат впереди — до конца этого года эмитентам предстоит погасить долги на сумму более 25 млрд руб., причем пик погашений случится в ноябре, когда на рынок попадет 10 млрд свободных рублевых средств. Среди тех, кому придется выплатить эти деньги, есть представители всех эшелонов рублевого рынка.

Такие компании, как ЕЭС, АЛРОСА, "Газпром", РЖД, пока не дают повода сомневаться в их кредитоспособности, но есть и представители третьего-четвертого эшелонов — компании с высокой долговой нагрузкой и низкой рентабельностью.

Кроме того, более 30 компаний утвердили в параметрах своих облигационных займов даты досрочного погашения на сентябрь--декабрь этого года — таких обязательств оказалось более чем на 20 млрд руб. А компании "Джей-Эф-Си Интернешнл", например, в указанный период предстоит не только погасить первый заем, но и исполнить оферту по второму.

Так что, несмотря на "шоколадные" рыночные условия, риск дефолта на корпоративном рынке все-таки остается. Не стоит забывать о кредитном качестве эмитентов. Кредитный аналитик банка "Союз" Мария Красникова советует внимательно изучить финансовые показатели таких компаний, как "Куйбышевазот-инвест", "Нэфис косметикс", "Тулачермет", СМАРТС и "Росхлебопродукт": "Каким бы стабильным ни был рынок, риск дефолта существует всегда. Да, сейчас на российском долговом рынке сложилась благоприятная конъюнктура, да, у нас низкие процентные ставки и высокая ликвидность. Но не стоит забывать о кредитных рисках заемщиков, ведь надежность многих эмитентов оставляет желать лучшего. Например, совсем недавно СМАРТС стал объектом внеплановых проверок со стороны Россвязьнадзора — было выявлено множество нарушений, половина из которых связана с использованием радиочастотного спектра. Сейчас противостояние чиновников и СМАРТСа продолжается, чем оно закончится, пока неизвестно. Если говорить о финансовой устойчивости, то, например, тот же 'Тулачермет' испытывает постоянную нехватку оборотных средств. Основные показатели ликвидности компании были и остаются низкими. При этом рентабельность тоже на нулевом уровне. Или еще один эмитент — 'Росхлебопродукт'. За прошлый год прибыль от продаж у компании отрицательная (-110 млн руб.), а долговая нагрузка чрезвычайно высока — их краткосрочный долг на уровне 2 млрд руб. при валовых активах 3,4 млрд руб.". Глава управления анализа долговых инструментов ФК "Уралсиб" Борис Гинзбург обращает внимание инвесторов на кредитное качество двух компаний — "Росхлебопродукт" и "Ютэйр". Но, несмотря на все предостережения, он уверен, что дефолта не будет: "Макроситуация очень благоприятная. Компании, испытывающие финансовые проблемы, смогут перекредитоваться".

По мнению большинства аналитиков, рефинансировать старые долги удастся практически всем эмитентам. Но есть одно "но", на которое обращают внимание участники рынка. Аналитик банка "Траст" Михаил Галкин: "В погоне за доходностью и при низких ставках по кредитам overnight все больше инвесторов готово брать низкокачественный риск и предоставлять свои финансовые ресурсы в помощь эмитентам. Возможно, мы скорее придем к ситуации большого количества 'плохого кредитного риска' в банковской системе. Сегодня банки просто переполнены ликвидностью. Доходности снижаются даже у рисковых эмитентов, а цели банков по доходности остаются достаточно агрессивными, все больше 'идет погоня за доходностью'. Целый ряд инвесторов, среди которых будут и держатели тех же облигаций, протянут руку помощи эмитентам". Это подтверждает и Артур Аракелян: "Сейчас порог риска снижается и банки с удвоенной силой кредитуют даже те компании, которым не давали в долг еще несколько месяцев назад".

По мнению начальника управления долговых инструментов банка "Союз" Михаила Автухова, до конца года на рынке все представляется достаточно безоблачным, но есть настораживающие моменты: "Приличные компании уже выпустили публичные долги и наращивать их объемы вряд ли будут. А на рынок выходят новые заемщики, на которых раньше никто бы не посмотрел". Он предполагает следующий вариант событий: пользуясь благоприятной конъюнктурой, старые эмитенты захотят перекредитоваться по более низким ставкам. Для чего могут объявить относительно низкие ставки купонов перед исполнением оферт, тем самым вызвав у инвесторов желание принести облигации на оферту. Так уже поступили некоторые эмитенты: ЗАО "Балтимор-Нева" по своему первому займу объявило ставку купона на третий год обращения в размере 1% годовых, заставив таким образом инвесторов принести на оферту в августе. Аналогичным образом поступил "Нидан-Фудс" и выкупил летом по оферте более 90% займа. Эмитенты успешно погасят старые облигации и начнут подготовку к выпуску новых займов. А инвесторы, предъявившие старые долги к досрочному погашению, предпочтут купить новые облигации с хорошей доходностью, которую обеспечат лишь бумаги не самого лучшего кредитного качества. "Таким образом, осенью 2005 сложится конкуренция между офертами и новыми займами эмитентов третьего-четвертого эшелонов",— подводит итог Михаил Автухов.