Отрицательный дисбаланс

Наряду с такими государствами, как Тайвань, Таиланд, Аргентина и Венесуэла, Россия — страна, где реальные процентные ставки (рыночные ставки минус инфляция) являются отрицательными. Такая ситуация в РФ длится с осени 1998 года и, по мнению аналитиков, продлится еще как минимум до конца следующего. Насколько такая ситуация выгодна участникам рынка и как при этом сберечь деньги частному инвестору, выясняла корреспондент Ъ ЮЛИЯ ЧАЙКИНА.

Государственные проблемы

Вместе с Россией период отрицательных ставок проходили многие страны, в том числе те, кого принято называть развитыми. Как рассказывает экономист банка "Траст" Евгений Надоршин, "в некоторых странах это не всегда делалось намеренно, иногда получалось достаточно непроизвольно. Например, многие сталкивались с явлением отрицательных ставок после экономического кризиса, когда финансовая система и денежно-кредитная политика не успевали подстроиться под изменившиеся реалии". Китай проходил период отрицательных ставок с 1993 года до середины 1996-го, Япония — в 1997-1998 годах, Италия, Греция, Турция и Румыния — в разные периоды с 2000 по 2003 год. Аналогичная ситуация наблюдалась в Португалии, а Австралия таким образом прожила весь 2002 год. Но ни одна из названных стран не существовала в условиях отрицательных ставок так долго, как это делаем мы.

Глобальный рост, который продемонстрировал российский фондовый рынок в начале осени 2005 года, заставил задуматься о продолжающемся росте отрицательной разницы между реальными ставками на рынке и цифрами инфляции.

Вопрос сохранения реальных процентных ставок следует рассматривать с двух сторон. Первая составляющая — это процентные ставки на фондовом рынке.

Если летом этого года ниже уровня инфляции торговались облигации первого-второго эшелона, то сейчас, по словам трейдеров, считается счастьем найти и купить бумагу не самого лучшего кредитного качества третьего эшелона с доходностью на уровне текущей инфляции. Основной причиной снижения процентных ставок аналитики называют продолжающийся рост рублевой ликвидности и ситуацию на мировых фондовых рынках. Евгений Надоршин: "В условиях резко положительного торгового баланса России рубль постепенно укрепляется. ЦБ вынужден покупать нефтедоллары и печатать рубли, что ведет к росту рублевой ликвидности. Кроме того, укрепляющийся рубль делает все рублевые активы очень привлекательными для нерезидентов, увеличивается спрос на рублевые долговые обязательства. В результате доходности облигаций и процентные ставки по межбанковским кредитам держатся на низком уровне". По словам главы управления анализа долговых инструментов ФК "Уралсиб" Бориса Гинзбурга, "такая оптимистичная ситуация будет сохраняться достаточно долго. У российских еврооблигаций есть все шансы к сужению спрэда к американским бумагам, точно такой же шанс есть у рублевых долговых бумаг по отношению к еврооблигациям. Если в США не начнется серьезная коррекция, то наш рынок будет расти".

"Сегодняшние отрицательные ставки в России — не результат проведения определенной денежно-кредитной политики государством, а реакция на благоприятные внешние экономические условия",— поясняет аналитик компании "Тройка Диалог" Антон Струченевский. Опубликованные в конце лета данные о макроэкономической ситуации в США дали основание участникам американского рынка оценивать вероятность быстрого роста процентных ставок в США как невысокую. Следствием чего стал бурный рост котировок US Treasuries и снижение их доходностей до исторически минимальных значений. Единственный шанс изменения ситуации с реальными ставками в России начальник аналитического отдела Промсвязьбанка Мария Субботина видит в изменении ситуации в мире: "Должен случиться очень сильный рост ставок на мировых рынках, вслед за которым вырастут и наши ставки. Но вероятность такого события достаточно мала, и произойти оно может только под влиянием серьезных форсмажорных обстоятельств".

Впрочем, участники фондового рынка не сильно страдают от отрицательных реальных ставок и успешно играют на росте котировок. "Наш рынок неэффективен сам по себе,— говорит начальник отдела операций на денежном рынке и с ценными бумагами Ситибанка Анатолий Шведов.— Для него показатель инфляции значит очень мало. Для тех, кто покупает долговые обязательства, не важно, какая инфляция в стране, они зависят от стоимости своего фондирования. Финансовый рынок очень узкий и представляет собой небольшой срез общества, который играет по своим правилам и имеет свои критерии, которые от инфляции мало зависят. В реальном же секторе совсем другие ставки". Антон Струченевский указывает на специфику системы денежного предложения в нашей стране: "Деньги впрыскиваются в экономику не за счет операций рефинансирования, а за счет роста золотовалютных резервов (по-видимому, господин Струченевский путает ставку рефинансирования ЦБ РФ со ставкой ломбардного кредитования.— Ъ). Сама по себе ставка рефинансирования ЦБ выше, чем годовая инфляция, а значит, разница между ними является положительной. Но в банковской системе совсем другие ставки, так как приток рублевых средств происходит за счет эмиссии рублей под рост золотовалютных резервов".

Таким образом, все аналитики сходятся во мнении, что до тех пор, пока у банков есть избыточная ликвидность, ставки на рынке будут продолжать оставаться низкими. А текущая экономическая система с высокими ценами на нефть, экономическим ростом и т. д. будет способствовать притоку ликвидности на рынок.

Вторая причина отрицательных реальных процентных ставок — инфляция. Помимо снижения процентных ставок идет и рост инфляции. Несмотря на то что последний месяц лета продемонстрировал дефляцию, правительству вряд ли удастся выполнить план по десятипроцентной инфляции за год — в этом уверены все опрошенные аналитики. Соответственно, разрыв между цифрами инфляции и ставок будет только увеличиваться. В пользу того, что реальные ставки будут оставаться отрицательными как минимум до конца следующего года, говорят и цифры бюджета 2006 года. При уровне инфляции 7-8,5% годовых, заложенном в законе, доходность коротких (с дюрацией до одного года) ОФЗ предполагается на уровне 6,5% годовых, среднесрочных государственных обязательств — на уровне 7,0% годовых, а долгосрочных — 8,5% годовых.

Ведущий аналитик Промышленно-строительного банка Елена Василева: "На самом деле то, как долго ставки будут оставаться отрицательными, зависит от того, как быстро улучшится финансовое посредничество и монетизация в экономике (это банально, но факт). Чем больше сбережения, тем ниже инфляция. При этом важно, что сбережения превращаются в инвестиции и не остаются 'под матрасом'. Одновременно увеличиваются инвестиции в высокодоходные проекты, и соответственно на рынке расширяются возможности для инвестиций с большей доходностью".

Частное дело

Отрицательные реальные ставки — это та данность, с которой приходится мириться частному инвестору. Она заставляет искать способы не только приумножить собственный капитал, но хотя бы сохранить его от инфляции. "Увеличивается не просто разрыв рыночных ставок, а разрыв между цифрами инфляции и ставками по банковским депозитам, где население держит деньги,— указывает Мария Субботина.— Банки не могут удержать депозит на высоком уровне и вынуждены корректировать ставки привлечения денег от населения в соответствии с уровнем ставок на рынке, в том числе и долговом. С другой стороны, банки идут на сокращение собственной маржи, чтобы удержать клиентов".

По словам Александра Кудрина, наибольшее неудобство в сложившейся ситуации вынуждены терпеть социально незащищенные слои населения, в первую очередь — пенсионеры, "сбережения которых тают с каждым днем", поскольку "пенсионные фонды, аккумулирующие пенсионные сбережения, предпочитают стратегию 'купи и держи'". А Борис Гинзбург считает, что "победить" инфляцию можно только при помощи активного управления собственным инвестиционным портфелем, чем сегодня занимаются управляющие компании. "Пассивным инвесторам победить инфляцию тяжело,— утверждает он.— Поэтому управлять портфелем следует активно, искать недооцененные бумаги и новые торговые идеи. Для частного инвестора это делают ПИФы".

"Но не все реальные ставки отрицательные,— подсказывает Елена Василева.— Если рассмотреть инвестиции в паевые фонды, то там реальная доходность часто положительна, даже в фондах, инвестирующих только в облигации". По данным Ъ, максимальную доходность среди открытых фондов облигаций по итогам восьми месяцев этого года показал фонд "Высокорискованные 'бросовые' облигации" под управлением ИК ВИКА (18,2% годовых). Остальные фонды, входящие в первую десятку по доходности, показали увеличение стоимости паев в пределах 10,5-11% годовых (при том, что уровень инфляции за этот же период составил 7,9% годовых).

Несмотря на столь оптимистичные показатели инвестиционных фондов, начальник отдела коллективных инвестиций ИК ВИКА Алексей Антонов советует частному инвестору, прежде чем купить паи, определить время, в течение которого он готов инвестировать свободные деньги, и меру собственного риска: "Чем 'длиннее' вложенные деньги, тем проще переносить колебания фондового рынка. Ну а склонность к риску определит предмет инвестирования — консервативные инвесторы предпочтут вложить деньги в фонд облигаций, где получат пусть и не максимальный, но твердый доход за счет купонных выплат. Еще лучше сформировать собственный фонд смешанных инвестиций и купить паи нескольких фондов акций и облигаций". А Владимир Потапов из УК "Тройка Диалог" рекомендует не следовать рекламным заявлениям ПИФа, а прежде всего изучить его историю — количество лет работы на фондовом рынке и результаты работы фонда за эти периоды, объем средств, находящихся под его управлением, и структуру портфеля.

"Вообще, инвестору следует знать, что среди множества фондов облигаций работают только с облигациями не больше десяти,— говорит управляющий портфелем облигаций 'Пио Глобал Эссет Менеджмент' Александр Матюхин.— Другие имеют возможность работать и с акциями". По его мнению, только инструменты с фиксированной доходностью гарантируют устойчивость вложений. "В то же время вложения в государственные ОФЗ и бумаги первого эшелона — 'Газпрома', РЖД, ФСК ЕЭС и других — не опередят инфляцию,— продолжает Александр Матюхин.— Поэтому частному инвестору следует идти в бумаги третьего эшелона, но только с помощью паевого фонда, который проводит колоссальную аналитическую работу по определению кредитного риска каждого эмитента". Среди высокодоходных облигаций третьего эшелона аналитики долгового рынка выделяют обязательства телекоммуникационных компаний, быстроразвивающихся фирм потребительского сектора.

Александр Кудрин рекомендует тратить деньги на товары длительного потребления, а Мария Субботина помимо вложений в паевые фонды рекомендует играть на валютных курсах и держать деньги на мультивалютных вкладах. К тому же в отличие от ПИФов банковские вклады не облагаются налогом (за исключением тех, ставка по которым превышает 2/3 ставки рефинансирования ЦБ). А покупатель пая несет дополнительные расходы в виде налоговых отчислений и комиссионного вознаграждения брокеру, которые в итоге могут свести на нет весь дополнительный доход.

Таким образом, аналитики не видят ничего плохого в том, что сегодняшние ставки реально отрицательные. Борис Гинзбург: "С точки зрения возможной коррекции по причине отрицательных ставок нам такая коррекция не грозит". "Но в то же время,— замечает Антон Струченевский,— нужно быть готовым к тому, что период хорошей жизни когда-нибудь заканчивается". По его расчетам, даже если цены на нефть перестанут расти и останутся хотя бы на сегодняшнем уровне, снижение сальдо торгового баланса России обеспечено. Вслед за этим уменьшится приток валюты в страну и произойдет снижение золотовалютных резервов, тогда рост ставок будет уже неизбежен. Евгений Надоршин также уверен, что примерно через три года российский импорт по объему сравняется с экспортом и рубль не сможет уже укрепляться сегодняшними темпами. "Кроме того,— замечает он,— мы сможем увидеть положительные ставки, когда российские заемщики начнут активнее пользоваться ситуацией отрицательных процентных ставок. Ведущие эмитенты облигационного рынка и население это уже понимают и активно берут в долг. Заемщики будут предъявлять спрос на рублевую ликвидность и подталкивать ставки вверх. Но ближайшие полтора года мы еще будем жить в стране с отрицательными ставками".