Риски замещения

Ослабление рубля побуждает инвесторов искать способ защититься от девальвации. В качестве хеджа рассматриваются не только валютные депозиты, но и замещающие облигации, которые выпускают российские компании взамен заблокированных евробондов. Бумаги доступны широкому кругу инвесторов из-за меньшего номинала, чем у замещаемых бумаг. Как и старые бумаги, помимо валютной переоценки, они приносят еще и высокий купонный доход. Однако, как и у любого рыночного актива, у них есть и риски, как общие, так и специфические.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

С заботой о российских инвесторах

В начале августа совет директоров ГТЛК одобрил выплаты по шести выпускам еврооблигаций дочерних компаний, права которых учитываются российскими депозитариями. Общая сумма выплат составит не более 160 млрд руб. Первым в очереди станет майский купонный платеж по евробондам с погашением в 2024 году, отмечает в сообщении компания.

Держатели еврооблигаций дочерних компаний ГТЛК не получают купонные выплаты с весны 2022 года, после того как эмитент попал сначала под европейские, а затем и американские санкции. Со схожими проблемами столкнулись все российские эмитенты, выпускавшие еврооблигации, даже те, что не попали под санкции. В ответ на недружественные действия иностранных банков-агентов и депозитариев российские власти в августе минувшего года разрешили прямые выплаты внутренним инвесторам доходов по еврооблигациям либо выпуск локальных облигаций для обмена на заблокированные (при этом основные параметры выпусков повторяются, как и валюта номинала). Бумаги получили название замещающие облигации (ЗО). Российские компании начали выплаты российским держателям бумаг в рублях через НРД либо обмен заблокированных бумаг на замещающие.

По оценке главного аналитика по долговым рынкам БК «Регион» Александра Ермака, к настоящему времени размещено 33 выпуска семи эмитентов («Газпром Капитал», ЛУКОЙЛ, «Металлоинвест», «Совкомфлот», ММК, «Борец» и «Фосагро»). В том числе 22 выпуска в долларах США на $12,15 млрд, девять выпусков в евро — на €3,56 млрд, один — в фунтах стерлингов на £411 млн и один — в швейцарских франках на CHF173,2 млн. «Основной объем размещений и доразмещений с начала года пришелся на "Газпром" ("Газпром Капитал".— "Деньги")»,— отмечает руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитала» Алексей Булгаков.

Защита от девальвации

Участники рынка отмечают интерес инвесторов к замещающим облигациям, которые рассматриваются в том числе и как инструмент защиты от ослабления рубля. К середине августа биржевой курс доллара впервые с 21 марта 2022 года приблизился к 100 руб./$, что почти на 8 руб. выше значения закрытия июля. За девять месяцев американская валюта подорожала на 39 руб. Главный инвестиционный консультант ИК «Велес Капитал» Дмитрий Сергеев рассказал, что в компании обращают внимание клиентов на ЗО российских эмитентов, которые позволяют сохранить средства от ослабления курса рубля и дополнительно получить купонный доход, который привязан к валюте номинала. «В текущей ситуации в большей степени спрос на покупку замещающих облигаций мы видим от клиентов Sber Private Banking, в портфелях которых уже есть валюта»,— рассказали в пресс-службе Сбербанка. Замещающие облигации, по словам собеседника в Сбербанке, рассматриваются клиентами Sber Private Banking как альтернатива валютным депозитам. «В текущих реалиях хранение недружественных валют на счетах банков либо брокеров сопряжено с высокими комиссионными расходами. А хранение наличной валюты сопряжено со значительными спредами курса на покупку/продажу»,— отмечает управляющий активами с фиксированной доходностью «ТКБ Инвестмент Партнерс» Артемий Доброхотов.

Дмитрий Сергеев подчеркивает, что сделки по замещающим облигациям проходят на Московской бирже — это нивелирует инфраструктурные риски. Следовательно, риск их блокировки нулевой. «Такие облигации можно купить по номиналу $1 тыс., €1 тыс. или £1 тыс., что вполне доступно для розничного инвестора (в случае еврооблигаций номинал 100 тыс. у. е.— "Деньги")»,— отмечает он.

По замещающим облигациям выплачивается купон, который в сочетании с ценами ниже номинальной стоимости обеспечит доходность к погашению, в несколько раз превышающую ставки по валютным депозитам. На конец июля 2023 года ставки по таким депозитам составляли в среднем около 1,5% годовых и лишь у немногих крупных банков достигали 3%. Доходности долларовых ЗО — 6,9–10,25%, в евро 7–11% годовых. По оценкам Александра Ермака, с начала года доходности выросли на 175–500 базисных пунктов (б. п.) и 170–300 б. п. соответственно. «Наиболее сильно с начала года выросла доходность выпуска в британских фунтах — на 652 б. п., до 11,91% годовых, а облигации в швейцарских франках, которые размещались в текущем году, торгуются сейчас с доходностью порядка 10% годовых»,— отмечает господин Ермак.

Недостатки

Основным недостатком ЗО является то, что выплаты купонов и погашения по ним осуществляются в рублевом эквиваленте по курсу Банка России. «Если клиент не хочет нести валютный риск, полученные купоны необходимо оперативно конвертировать в валюту на бирже и покупать новые замещающие облигации»,— советует Артемий Доброхотов.

К недостаткам ЗО можно отнести риск валютной переоценки. В случае если на момент погашения облигации курс рубля крепче, чем на момент покупки, то рублевый финансовый результат инструмента будет отрицательным. «Замещающие облигации подходят клиентам, которые оперируют валютной доходностью вне зависимости от курса, либо для тех, кто ищет возможность защититься от ослабления курса рубля»,— полагает господин Доброхотов.

При таких инвестициях стоит учитывать, что, в отличие от депозита, по которому гарантировано возвращение тела вклада, замещающие облигации — это рыночный актив, цена которого определяется спросом и предложением. В настоящее время ЗО находятся под навесом предложения инвесторов, которые хотят избавиться от них. «До начала 2022 года основными держателями еврооблигаций российских эмитентов были банки, для которых эти инструменты были удобными активами для регулирования открытой валютной позиции. После 2022 года началось ускоренное сокращение валютных пассивов банков, но прочие категории локальных инвесторов переваривают объем предложения от банков с меньшей скоростью, чем генерируется предложение»,— отмечает Алексей Булгаков.

В пресс-службе Сбербанке к недостаткам относят не очень высокое многообразие по части валют. Достаточное число выпусков есть только в долларе и евро, общее число которых составляет более трех десятков, тогда как выпусков, номинированных в британских фунтах и швейцарских франках, только по одному и все они выпущены «Газпром Капиталом». «Интерес к другим валютам у клиентов есть, и мы рассчитываем на расширение количества инструментов»,— отметили в банке.

Прогноз

До конца года многообразие выпусков и эмитентов, разместивших ЗО, будет уверенно расти. Этому способствует указ 364, подписанный президентом в мае. По нему российские юрлица, у которых есть обязательства, связанные с еврооблигациями, обязаны до 1 января 2024 года обеспечить их исполнение перед держателями бумаг, права которых учитывают российские депозитарии, а именно разместить замещающие облигации.

По мнению Дмитрия Сергеева, до конца года на рынок могут выйти ГТЛК, МТС, РЖД, «Норникель», «Северсталь», «Русал», НЛМК, АЛРОСА и облигации Минфина. Активизации стоит ожидать и со стороны банков, которые являются крупными эмитентами еврооблигаций. «В целом представители четырех из восьми российских банков с еврооблигациями в обращении говорят, что готовятся выпускать ЗО (ВТБ, МКБ, "Тинькофф", Совкомбанк). ВЭБ.БРФ будет просить об исключении. У РСХБ и "Ренессанс Кредита" бонды погашаются в 2023–2024 годах»,— отмечает Алексей Булгаков. По его оценке, до конца года корпораты и банки разместят в ЗО на $10–15 млрд, еще $5–15 млрд — Минфин. По мере прохождения всех «обязательных» выпусков ЗО и постепенного погашения ЗО и еврооблигаций давление на рынок снизится, что позитивно скажется на цене бумаг и приведет к снижению доходностей. По мнению господина Булгакова, этот процесс может занять 6–18 месяцев.

Василий Синяев