«Для финансовой системы ситуация выглядит лучше, чем для реального сектора»

О возможных путях трансформации российской экономики, влиянии санкций и механизмах инвестиций, причинах и последствиях девальвации рубля, дедолларизации и отсутствии программы развития, китайском черном лебеде и способах сохранить сбережения в интервью «Ъ-Банку» рассказал Олег Вьюгин, профессор ВШЭ, бывший первый замминистра финансов и первый зампред Банка России.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

«Устойчивой траектории развития пока нет»

— Как бы вы охарактеризовали текущее положение дел в российской экономике, основные параметры траектории ее развития?

— Проблема в том, что как таковой устойчивой траектории развития, по сути, пока нет: экономика находится, если можно так выразиться, в процессе адаптации к санкциям, которым до недавнего времени была противопоставлена экспансионистская бюджетная политика правительства и недостаточно жесткая денежно-кредитная политика ЦБ. На этом фоне происходила быстрая перестройка логистических цепочек внешнеэкономических связей российских компаний. Но внешняя санкционная среда тоже продолжает изменяться, потолок для продажи российской нефти на экспорт снизил доходы от ее экспорта и ее добычу в стране — видно, что в последние месяцы российские компании последовательно сокращают поставки нефти по экспортным контрактам. Последствия других санкций — технологических и против банков, эмбарго на импорт отдельных товаров — растянуты во времени и постепенно усложняют и удорожают внешнеэкономическую деятельность предприятий. Если бы Запад в свое время ввел некий перечень санкций и под этим бы была подведена черта, то можно было бы считать, что рано или поздно процесс адаптации закончится и можно думать о развитии в новых экономических реалиях. На самом же деле последние события, в частности падение курса рубля этим летом, показали, что это не так: внешняя ситуация постоянно меняется, и к эти изменениям экономике постоянно приходится адаптироваться, мирясь с сопутствующими потерями.

— И какие внешние изменения вызвали девальвацию рубля?

— Здесь можно указать на несколько причин. Одна из ключевых заключается в том, что для обхода ряда санкционных ограничений и вообще в соответствии с политическим тезисом дедолларизации правительство взяло курс на налаживание путей поставок российского экспорта с оплатой в национальных валютах, в том числе в рублях. Центробанк недавно заявлял, что уже более 40% экспорта именно так и оплачивается. Импорт же мы, за очень редким исключением, в рублях оплачивать не можем, да и в валютах дружественных стран тоже далеко не везде — для этого нужны твердые валюты. Как результат поступления твердой валюты уполовинились, а спрос на твердую валюту для импорта восстановился до уровня начала прошлого года — отсюда глубокое падение рубля, последствия которого еще придется пожинать. Думать, что отказ от доллара можно пережить на раз-два-три, было наивно. Чтобы без ущерба решить эту задачу, нужно реальное импортозамещение всего и вся, что невозможно сделать в короткий срок — для этого нужны десятилетия кооперации с мировыми брендами и огромные инвестиции в локализацию передовых производств технологий.

И это только один пример негативной адаптации — есть масса других: от крупных до не имеющих прямого макроэкономического значения, но очень неприятных и требующих решения, вроде угрозы прекращения поставок из-за рубежа жизненно важных медицинских препаратов, не имеющих российских аналогов.

Более того, если говорить о макроэкономических индикаторах, очевидно, что даже ожидаемый в этом году некоторый рост ВВП связан в первую очередь с бюджетным стимулированием производства в оборонных отраслях и мягкой денежно-кредитной политикой. А это, скорее всего, временные факторы, так что после временного «возбуждения» вопрос источников экономического роста достаточно быстро возникнет, и на него придется искать ответ не только технократам.

Кадровый дефицит, свидетельством чего является исторически рекордно низкий уровень безработицы в стране и рост заработной платы, опережающий рост производительности труда, еще один ограничитель экономического роста. Причина этого и в демографическом кризисе, и в бюджетной и кредитной накачке экономики. Все это чревато разгоном инфляции. Значит, потребуется нормализовать бюджетную политику и повышать ставки в экономике, что приведет к остановке роста и даже к спаду. Поэтому сказать, что экономика страны находится на траектории развития, нельзя.

— Что все это означает для финансовой системы страны?

— Для финансовой системы ситуация пока выглядит гораздо лучше, чем для реального сектора. Рекордную прибыль банки сейчас зарабатывают на экспансии бюджетного финансирования и относительно мягкой денежно-кредитной политике, в том числе за счет субсидирования процентных ставок. В финансовой системе до последних дней была куча не слишком дорогих денег — как тут не заработать, особенно когда корпорациям путь на внешние заимствования закрыт и им прямая дорожка к отечественному банкиру. Банкам также повезло, что, в отличие от кризиса 2008 года, они были гораздо меньше зависимы от внешнего финансирования. Но рано или поздно положение поменяется.

— Но ведь при этом были заморожены активы на Западе…

— Это в большей мере коснулось инвесторов, в том числе, к сожалению, розничных, у которых были заморожены средства, инвестированные в ценные бумаги через зарубежные депозитарии, нежели финансовых институтов. Хотя, конечно, проблемы, связанные с неожиданным замораживанием валютных средств в западных банках, у отечественных кредитных организаций есть — у некоторых банков большие, у некоторый меньшие, но в целом это оказалось далеко не фатальным. Эти потери удалось быстро перекрыть ростом прибыли от внутреннего кредитования и комиссий.

— Вы упомянули оборонно-промышленный комплекс как бенефициара, а остальные субъекты экономической деятельности насколько хорошо адаптируются к новой экономической реальности?

— По-разному. Есть такие сектора, которых это в моменте почти никак не коснулось — сельское хозяйство, например. Наверное, и там в будущем могут быть вопросы, связанные с тракторами, комбайнами и иной техникой, с вопросами некоторых кормовых добавок, породистого скота — можно и нужно перебирать эти проблемы. Но в целом для сельского хозяйства это более или менее плохо или хорошо решаемые вопросы. Противоположный пример — авиационная отрасль, которая пострадала гораздо сильнее: компании не смогли летать по очень многим направлениям, причем самым маржинальным. Плюс — поддержание парка, самолеты и запчасти — стало дорого и ненадежно, эти истории всем известны, не буду повторяться.

— Но банки же зависят от благополучия клиентов, с этой точки зрения есть проблемы?

— В корпоративном сегменте неблагополучных финансирует бюджет, банки кредитуют, как правило, финансово состоятельных заемщиков, хотя от ошибок никто не гарантирован. Есть много заемщиков, которые имеют достаточно устойчивый бизнес. Например, нефтяные компании, производители удобрений. Конечно, в связи с СВО, когда некоторые западные компании стали резко менять свою политику и уходить с российского рынка, возникли некоторые проблемные долги, но все-таки они имеют скорее точечный характер. А российские компании, ориентированные на внутренний рынок, в условиях, когда уходят конкуренты, получают возможность зарабатывать больше, чтобы обслуживать задолженность.

Что касается розничного сектора, там, видимо, платежеспособность будет ухудшаться, со временем будет расти доля плохих кредитов. И первые сигналы, связанные с ростом просроченной задолженности по потребительским кредитам, уже есть. Но пока за счет интенсивного наращивания кредитования в качестве банковских кредитных портфелей это отражения не находит.

«Неблагополучных финансирует бюджет»

— Вы говорили, что экономика до сих пор адаптируется к новой реальности, но сколько может продлиться такая адаптация, есть какие-то характерные времена подстраивания экономики к изменившимся условиям?

— Здесь точные оценки едва ли могут быть уместны, но на качественном уровне прогнозировать все же можно. Грубо говоря, если бы одномоментно изменилась внешняя среда и после этого был бы зафиксирован некий статус-кво, то года-полутора, мне кажется, хватило бы, чтобы экономика вышла на потенциал своего роста, который в условиях дефицита рабочей силы можно оценить в 2–3% годовых на среднесрочном периоде. И практика такую теорию подтверждает: это показывает ситуация с импортом, который удалось полностью восстановить за год за счет построения новых логистических цепочек. Да, это дороже, но адаптация произошла. Но, повторюсь, в корпоративном сегменте неблагополучных финансирует бюджет.

И это не очень хорошо для экономического развития. Когда происходит адаптация, то компании, как правило, меньше думают об инвестициях либо о новых нишах и новых проектах. Если бы был устойчивый рост инвестиций, скажем, на 5% в год, это было бы хорошим индикатором и свидетельством того, что адаптация закончилась и начался период развития.

— Тем не менее какие сейчас теоретически возможные варианты развития экономики — условно говоря, какую ее структуру мы можем увидеть через два-три года?

— Здесь, наверное, можно говорить только о вариантах и развилках. Дело в том, что сейчас, если посмотреть на структуру реальной экономики, мы видим, что произошел серьезный сдвиг в пользу промышленности в целом и конкретных отраслей, связанных с производством военной продукции, в частности. По-видимому, выросла доля финансового сектора и услуг. Дальше все будет зависеть от того, как будет меняться внешнеполитическая ситуация — это по-прежнему сильный очень фактор для российской экономики сегодня, и это развилка. Любое снятие внешнеполитического напряжения хотя и не приведет автоматически к снятию западных санкций, но сильно облегчит взаимодействие России с другими частями мира и привнесет определенные положительные ожидания. И уже тогда можно будет примерно предполагать, как можно действовать, такой сценарий приведет к переходу на траекторию развития с, возможно, не особо большим, но зато устойчивым ростом. Но возможен и иной сценарий, при котором внешнеполитическая напряженность будет нарастать, а значит, и неопределенность будет нарастать, и это сценарий постепенной потери потенциала роста в связи с низкой, хронически низкой инвестиционной активностью. Это, конечно, очень приблизительное описание двух возможных сценариев.

— Если говорить о масштабах воздействия, можно ли сравнивать шок для экономики от нынешних санкций с теми последствиями, которые имели кризисы 1991–1992, 1998 и 2008 годов — не в плане собственно самого шока, а с точки зрения необходимости структурных изменений в экономике?

— Конечно, нет. В начале 1990-х, например, был настоящий хаос — в том смысле, что государственная собственность трансформировалась в частную достаточно хаотическим путем, и, конечно, последствия этого были гораздо тяжелее, чем предположительно будут сейчас, когда экономика рыночная и коммерческий сектор, включающий в том числе компании с госучастием, достаточно гибкий, умеет конкурировать, находить эффективные коммерческие решения. Год 1998-й был годом начала классического суверенного долгового кризиса и в общем-то не требовал глубокой структурной перестройки экономики для его преодоления — достаточно было смены характера финансовой политики, оздоровления банковской системы и бюджета. В 2008 году российская экономика, будучи глубоко зависимой от финансового сектора развитых стран, по полной программе испытала внешний шок мирового финансового кризиса и вышла из него опять же без глубоких структурных изменений. Поэтому я бы не стал проводить аналогии с этими периодами. В этот же раз придется пройти через период падения качества и эффективности основных фондов, через перестройку внешнеэкономических связей и во многом хаотическую локализацию.

— Нужно ли банкам в связи с этим изменением обстановки как-то пересматривать свои бизнес-модели, менять акценты — скажем, в связи с упомянутой вами ставкой на промышленность?

— Не думаю, да и не вижу серьезного изменения политики банков, тем более что они выигрывают от санкций не только из-за инфляционного эффекта, но также и потому, что крупные российские компании, которые раньше могли спокойно кредитоваться за рубежом, теперь вынуждены занимать средства на внутреннем рынке. Это ситуация замкнутого котла: если раньше российская финансовая система была встроена в мировую и денежные потоки ходили туда-обратно, то теперь котел закрыт, все варится здесь, а потребности в финансировании не совсем те же, но близкие, поскольку экономика просела совсем ненамного. Поэтому банковская система сейчас пожинает плоды финансовой автаркии, показывает рекордную прибыль. Что касается заимствований граждан, домашних хозяйств, то здесь большую роль сыграли государственные субсидии по ипотеке, хотя вполне возможно, что придется пожинать некоторые не очень хорошие плоды этой политики в будущем. Что точно должны делать финансовые организации — так это инвестировать цифровые технологии финансового бизнеса.

— Не очень хорошие плоды — это перегрев на рынке жилой недвижимости?

— Да, льготная ипотека просто сильно исказила весь этот рынок и ценообразование на нем, потому что банки пошли по пути выдачи ипотечных кредитов под завышенную стоимость квартир, это известная история. И за это рано или поздно придется как-то заплатить, особенно если вдруг льготное кредитование будет закрыто.

«Есть такой термин — "иранский котел"»

— То есть получается, что недвижимость сейчас не лучший объект для инвестиций. А что в принципе вы могли бы посоветовать в нынешней ситуации частному инвестору, как сохранить сбережения и заработать?

— Если говорить инструментально, сбережения — это либо пассивные депозиты, либо активные инвестиции. Что касается депозитов, то достаточно понятно, что это способ в долгом сроке понести реальные убытки: банки всегда вас обыграют, и в конечном счете доход от депозитов с учетом инфляции будет либо нулевой, либо отрицательный, это всегда так бывает в ситуациях с неустойчивой инфляцией, которую мы сейчас и наблюдаем.

А активные инвестиции — это вложения в финансовые инструменты, приносящие доход в виде купонов или роста курсовой стоимости ценных бумаг, опционов, покупки сложных финансовых продуктов и др. И в нынешней ситуации это хорошая идея, потому что здесь тоже есть эффект закрытого котла. Если раньше российские граждане могли спокойно инвестировать в иностранные ценные бумаги, то сейчас это не так просто. То есть практически все деньги остаются внутри страны, даже термин есть такой — «иранский котел».

И это приводит к росту стоимости акций, поскольку сегодня российские компании с точки зрения фундаментальных показателей недооценены и предположение, что эти активы будут расти в цене, выглядит достаточно разумным.

Также есть возможность зарабатывать хотя бы минимальный доход путем вложения в облигации — корпоративные и даже ОФЗ. Правда, должен отметить, что эти вложения, как правило, требуют посреднических услуг брокеров и банков, которые для небольших сумм относительно дороги и на длинном горизонте съедят весь доход от инвестирования. В неустойчивой экономике сохранить и приумножить сбережения — это квест.

— Если брать курс доллара на середину прошлого года, он подорожал относительно рубля практические вдвое. Наличная валюта под матрасом не вариант формирования сбережений?

— Во-первых, тогда нужно было эти доллары покупать год назад, а не сейчас. А во-вторых, тут есть проблема, связанная с тем, что постепенно российские банки из-за санкций и невозможности не только совершать трансакции с этими валютами, но и из-за перекрытия корсчетов в банках стран оригиналов валют отказываются от депозитов в долларах и евро. То есть это рынок не то чтобы черный — покупать и продавать доллары и евро никто не запрещал, но рынок именно наличных денег, а это всегда проблемы с физической безопасностью сбережений и курсами. Да и волатильность курса сейчас такая, что я бы поостерегся приобретать доллары и евро для формирования сбережений.

— А юани?

— Российские банки предлагают депозиты в юанях, которые приносят небольшой доход — порядка 2,0–2,5% годовых. Юань категорируется как дружественная валюта. Но курс юаня к доллару управляется властями Китая, и он не является свободно конвертируемым, хотя курс юаня не совершает к доллару таких кульбитов, как рубль. Я не большой сторонник юаней, потому что считаю, что система управления финансами и экономикой, а также экономическая статистика в Китае не является прозрачной, и там всегда могут быть неожиданные решения властей и неожиданные прозрения, которые установят курс национальной валюты, выгодный им, а не инвесторам. Кстати, нельзя исключать, что в нынешней ситуации черный лебедь прилетит в мировую экономику из Поднебесной.

Беседовал Петр Рушайло