А плечо взяло и раззуделось
В ЦБ считают продолжение кредитного бума после роста ключевой ставки инерцией
Опубликованный вчера сентябрьский бюллетень Банка России подробно фиксирует реакции экономики РФ на первые действия регулятора, способные охладить ее перегрев. Поскольку обзор ЦБ опирается в основном на августовские данные, де-факто он демонстрирует смешанную картину экономической инерции «на повороте» от умеренно мягкой к умеренно жесткой ДКП. С одной стороны, Банк России фиксирует начало снижения импорта — еще в июне—июле аналитики ЦМАКП фиксировали его ускорение, с другой — разгон как корпоративного, так и потребительского кредита в ожидании новых повышений ставки и рост рублевой выручки экспортеров, подогревающий и без того перегретую экономику. Это, в свою очередь, повышает инфляционное давление, угрожая выходом инфляции вследствие инерции за пределы прогноза регулятора в 6–7%, и сдвигает риторику ЦБ в сторону удлинения периода жесткой ДКП, чтобы ее погасить.
Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ
Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ
Обзор «О чем говорят тренды» за сентябрь 2023 года (.pdf) содержит порцию данных о первой реакции экономики РФ на ужесточение ДКП. В силу инерционности и разнородности экономических процессов это смешанные сигналы: так, одним из неожиданно быстрых проявлений реакции стало снижение импорта. «Судя по оперативным данным, импорт товаров начал снижаться в стоимостном и физическом выражении с поправкой на сезонность летних месяцев. Такая реакция импорта ожидаема на фоне произошедшего с начала года значительного ослабления рубля и представляет собой основной механизм адаптации платежного баланса к снижению внешнеторгового сальдо и профицита счета текущих операций»,— фиксирует ЦБ. Отметим, что, по оценкам ЦМАКП, еще в июне—июле импорт товаров рос с ускорением. Впрочем, пока ввоз товаров снижается незначительно — с $25,5 млрд в июле до $25,1 млрд в сентябре, хотя в ЦБ указывают и на снижение физических объемов поставок.
Рост же рублевой выручки экспортеров и корпоративного и розничного кредита «дополнительно разогревает внутренний спрос», фиксирует ЦБ: в силу разных горизонтов планирования экономическая инерция здесь оказывается сильнее.
Умеренное снижение сырьевых цен на фоне ослабления глобального спроса пока не отразилось на агрегированных экспортных поставках из РФ: по данным ЦБ, в сентябре профицит текущего счета вырос до $9,6 млрд против $5,7 млрд в августе (в июле сальдо счета составляло $1,3 млрд), в том числе товарный экспорт в сентябре составил $38,2 млрд, увеличившись по сравнению с августом на $1,8 млрд (к июлю рост более значительный — на $6,7 млрд).
Впрочем, в будущем укрепление рубля может сократить величину «импульса», связанного с рублевой выручкой экспортеров. Сама же выручка, вероятно, будет зависеть от конъюнктуры отдельных рынков: из-за санкций динамика российских поставок может отличаться от мировых трендов. Введение же требований к обязательной продаже валютной выручки, очевидно, должно быть «проинерционным» фактором — она удлинит реакцию экспортеров на изменения ДКП. Впрочем, на сегодняшний день параметры вводимых выборочных мер валютного контроля неизвестны (но они заведомо известны Банку России), поэтому масштаб этого эффекта оценить невозможно, видимо, он второстепенен.
Регулятор настаивает на временности «момента инерции» и во всплеске кредитования: по мнению аналитиков ЦБ, «в корпоративном сегменте компании могли выбирать лимиты по ранее одобренным кредитным линиям, предвосхищая пересмотр условий со стороны банков», говорится в обзоре, а рост несубсидируемых сегментов розничного кредитования «мог замедлиться» при продолжении роста спроса на субсидируемые кредиты. На экономической активности изменения ДКП в июле—сентябре из-за той же инерционности экономических процессов сказаться не успели: она «остается высокой, подтягиваясь за уверенно растущим спросом», а опросы предприятий и большинство оперативных показателей за сентябрь указывают на ускорение роста перегретой экономики (см. также “Ъ” от 6 октября).
В силу этого решения по ставке не успели отразиться и в замедлении темпов роста цен: с поправкой на сезонность он в сентябре стал максимальным с апреля 2022 года.
Подпитываемое притоком ликвидности расширение спроса стимулирует рост выпуска и занятости, а также «оптимизм компаний, позволяя быстрее транслировать рост издержек в отпускные цены», объясняют аналитики ЦБ, рассчитывая на «постепенное торможение» инфляционных процессов «в предстоящие месяцы и кварталы». Отдельный инерционный момент, при этом неоднородный, регулятор прямо связывает с бюджетным стимулированием в 2024 году. Так, из-за увеличения бюджетных вливаний «более активно будут развиваться отрасли, связанные с государственными закупками и финансированием», а отрасли, которые зависят от привлечения кредитных средств на рыночных условиях, «вероятно, будут расти более умеренным темпом», констатирует ЦБ, предупреждая, что влияние бюджетного стимула «может потребовать дополнительной жесткости ДКП».
Сама по себе гипотеза о неожиданно масштабной инерционности реакции экономики на принятые меры ДКП, если ее принять, говорит о том, что, несмотря на замедленную реакцию финрынков на решения ЦБ в августе—сентябре, системных неожиданностей не будет — коррекция ставки в ближайшие месяцы может быть в этом случае только технической, что ограничивает ее 2–3 процентными пунктами. Предположение об инерции в принципе может подтверждаться тем, что основная проблема Банка России при принятии решений по ставке — неопределенность во времени, с которым реализуется в экономике эффект переноса валютного курса в цены: ДКП в любом случае будет эффективна, вопрос лишь в том, будет ли пик эффекта наблюдаться достаточно быстро (один—три месяца от принятия решений по ставке) или очень медленно (шесть—девять месяцев), и границы отклонений макропараметров от расчетных в этом случае нешироки.
Если же происходящее объясняется не только инерционным фактором (сводящимся, в свою очередь, к сложной динамике инфляционных ожиданий у разных групп экономических агентов), но и к наблюдаемым лишь во времени структурным сдвигам в экономике, которые в моделях Банка России учитываются сложнее и чаще постфактум,— ситуация, когда ЦБ сильно пересматривает прогноз и повышает ставку одновременно, будет повторяться и дальше. В этом случае ожидания повышения ставки как минимум в ближайшие два квартала должны быть значимо выше, чем для «инерционной» гипотезы, хотя бы потому, что эти сдвиги должны быть масштабны и достаточно необычны, чтобы обманывать экономистов ЦБ уже несколько месяцев.