Энергия перемен

Решение о реформировании российской энергетики было принято еще в 2000 году. Сейчас реформа идет полным ходом, и на фондовом рынке уже появилась первая выделенная ОГК. За это время акции региональных АО-энерго стали любимым инструментом российских и западных спекулянтов.

Долгая дорога

В ходе реформирования РАО "ЕЭС России" и материнская компания, и вертикально интегрированные дочерние общества разделяются по видам деятельности. Затем выделяемые активы группируются по горизонтальному принципу, то есть отдельно для каждого вида деятельности.

В результате на рынке появятся следующие компании. На базе магистральных сетей, принадлежащих АО-энерго, формируется единая Межрегиональная магистральная сетевая компания (ММСК), в которой миноритарным акционерам АО-энерго и РАО ЕЭС будут принадлежать доли, соответствующие их долям в АО-энерго. Принадлежавшие АО-энерго распределительные сети будут объединены в пять межрегиональных распределительных сетевых компаний. Крупные электростанции объединяются в оптовые генерирующие компании (шесть тепловых и одна ГидроОГК). Сначала ОГК создаются в виде холдингов, в которые электростанции входят как дочерние компании. Затем планируется переход на единую акцию. На базе 73 АО-энерго будет образовано 14 территориальных генерирующих компаний (ТГК).

Часть сбытовых компаний, выделяемых из АО-энерго, получает статус гарантирующих поставщиков, деятельность которых регулируется государством. Для энергосистем на Дальнем Востоке принят особый вариант реформирования. Он подразумевает слияние вертикально интегрированных компаний "Хабаровскэнерго", ЗАО ЛуТЭК, "Амурэнерго", "Южное Якутскэнерго" и "Дальэнерго" во вновь создаваемую Дальневосточную энергетическую компанию (ДВЭК). Все генерирующие активы и тепловые сети и распределительные электросети ДВЭК будут переданы в два стопроцентных дочерних общества. Таким образом, ДВЭК останется вертикально интегрированной компанией, а принадлежавшие АО-энерго магистральные сети войдут в состав ММСК по обычной схеме.

В результате выделения из РАО "ЕЭС России" всех структур, предусмотренных концепцией реформы, на ее месте останется холдинг, владеющий пакетами акций гарантирующих поставщиков, ряда изолированных АО-энерго, которые сохранятся как вертикально интегрированные компании, прочих непрофильных активов и сервисных активов. Доля холдинга в перечисленных активах составит 49-100%, а сам холдинг будет на 52% контролироваться государством.

Для инвесторов в этой схеме больше вопросов, чем ответов. Для начала отметим, что окончания либерализации рынка электроэнергии ранее 2009 года эксперты не ожидают, объясняя это политическими аспектами процесса. А это достаточно долгий временной горизонт для инвестиций.

Сильных и слабых сторон в российской энергетике тоже предостаточно. "К сильным сторонам сектора можно отнести значительные активы с длительным сроком эксплуатации,— отмечает аналитик ОФГ Дерег Уивинг.— Кроме того, активы РАО ЕЭС сильно недооценены по сравнению с энергетическими компаниями других стран. К слабым сторонам можно отнести десять лет недостаточных инвестиций в техобслуживание и ремонт, многолетнюю практику установления тарифов, в особенности для населения, на уровне ниже себестоимости, а также то, что правительство может не захотеть распределить стоимость, созданную в ходе реформы, среди миноритарных акционеров".

Так что конечный результат и дальнейшая судьба активов самостоятельных компаний под большим вопросом. "В лучшем случае,— говорит аналитик 'Ренессанс Капитала' Александр Бурганский,— рынок электроэнергии и мощностей будет полностью либерализован в 2009 году. Этот сценарий предполагает, что и новые, и существующие генерации смогут участвовать без каких-либо ограничений в рыночных платежных схемах и что эти схемы не будут различаться для создаваемых и существующих мощностей. При этом цена электричества составит $29 за 1 МВт, что на 66% выше, чем текущий уровень — $17 за 1 МВт. В худшем случае рынок мощностей де-факто останется регулируемым. Тогда государство должно будет обеспечить механизм субсидий для создания новых мощностей на манер механизма гарантированных инвестиций, который существует сейчас. В этом случае цена электроэнергии повысится на 20% — до $21 за 1 МВт. В качестве базового сценария для оценок мы берем средневзвешенный вариант с 30-процентной вероятностью первого сценария и 70-процентной вероятностью второго".

Несмотря на то что оценка стоимости предприятий, большинство из которых еще не создано, с таким потенциальным разбросом будущих цен на продукцию — дело сложное, многие компании предлагают подобные инвестиционные идеи клиентам. И инвесторы уже активно торгуют энергетическими акциями.

Входной маневр

На данный момент инвесторы входят в ОГК и ТГК посредством покупки региональных АО-энерго. Впоследствии акционеры получают пропорциональные доли в выделяемых ГЭС, ГРЭС, сетевых компаниях и т. д. А уже потом эти акции будут конвертированы во вновь создаваемые ОГК. Спекуляции на рынке акций АО-энерго ведутся активные, котировки все время скачут. Заявления чиновников, объявления коэффициентов обмена и различные нововведения в планах реформирования обеспечивают спекулянтам хорошие заработки. Время от времени на сцену выходят стратегические инвесторы, которые являются владельцами близлежащих крупных промышленных предприятий и, мягко говоря, не желают терять контроль над электростанциями, обеспечивающими жизнедеятельность их завода. Это тоже не добавляет рынку спокойствия.

Понятно, что в такой ситуации, если вы не активный спекулянт, всегда готовый расстаться с подобным активом, и не стратегический инвестор, которому, кроме контроля над предприятием, ничего не нужно, можно крупно проиграть. Рыночная капитализация пакета акций ГРЭС, ГЭС и все остального, что инвестору досталось в наследство от разделения АО-энерго, запросто может оказаться меньшей, чем капитализация пакета АО-энерго, которым он владел ранее. Не спасают даже приличные дивиденды, которые выдают акционерам в выделенных компаниях.

Аналитики оценивают акции АО-энерго очень по-разному. Сравним их оценки справедливой стоимости акций компаний. По мнению аналитиков ИК "Финам", из ряда энергетических компаний надо бежать сломя голову: "Справедливая стоимость акций 'Архэнерго' составляет $0,0141, 'Ярэнерго' — $2,2102, 'Томскэнерго' — $0,0108, 'Ленэнерго' — $0,2478, 'Красноярскэнерго' — $0,2027". Согласно этим оценкам, потенциал падения отдельных вышеперечисленных акций на сегодняшний день достигает 80%. Аналитики "Тройки Диалог" оценивают эти же акции совершенно по-другому: "Справедливая оценка акций 'Архэнерго' — $0,051, 'Ярэнерго' — $4,03, 'Томскэнерго' — $0,021, 'Ленэнерго' — $0,66, 'Красноярскэнерго' — $0,55". Правда, и в этом случае оказывается, что некоторые акции переоценены рынком, но картина все-таки меняется, и иногда — на противоположную, то есть на рекомендацию на активную покупку. Каким умным людям верить и на чьи оценки полагаться, конечно, личное дело инвестора. Только, во-первых, инвесторы, судя по котировкам, слушают кого-то третьего, а во-вторых, у государственных чиновников и независимых оценщиков при расчете коэффициентов обмена появляется и свое мнение.

Поэтому многие инвесторы предпочитают покупать акции уже выделенных из АО-энерго активов. Но и тут есть подводные камни. Во-первых, этих активов не так уж много. "На сегодняшний день возможностей вхождения в другие ОГК (кроме ОГК-3) через скупку акций ГРЭС практически нет,— напоминают аналитики Банка Москвы.— К тому же до сих пор не определены коэффициенты конвертации для ГРЭС, которые войдут в эти ОГК. Ведь ожидать, что коэффициент обмена акций ГРЭС на акции ОГК будет рассчитан исходя из отношения установленной мощности ГРЭС к суммарной установленной мощности ОГК, не совсем правильно: помимо мощности при определении коэффициентов конвертации независимые оценщики обязательно учитывают эффективность, износ и техническое оснащение станций. Неопределенность с коэффициентами конвертации, безусловно, должна настораживать инвесторов".

Во-вторых, как поведут себя котировки акций новых активов — тоже загадка. Первый опыт вывода на рынок акций сформированной ОГК (ОГК-5) оказался не менее занимательным, чем процесс деления и объединения активов региональных АО-энерго. 14 сентября на бирже ММВБ начались торги акциями ОГК-5. В первый день торгов акциями ОГК-5 отдельные котировки выставлялись на уровне 150 руб. за акцию (минимальный уровень был 8 руб. за акцию) — и это при учете того, что эксперты оценивали акции этой компании где-то на уровне 1,4 руб. за акцию. Большинство экспертов в тот момент предположили, что рынок этих акций просто умело разогрели. Видимо, они были правы, так как к середине ноября эти акции торговались уже по 1,65 руб.

Что теперь будут делать инвесторы, клюнувшие на мощную PR-кампанию, сопровождавшую появление акций ОГК на рынке, не понятно. Ведь разумность долгосрочных инвестиций также находится под вопросом. "Нынешняя рекордная оценка российских генерирующих активов связана с ожиданием либерализации рынка электроэнергии и спросом на акции со стороны стратегических инвесторов,— говорят аналитики ФК 'Уралсиб'.— Оба фактора обусловливают направление роста стоимости российских генерирующих компаний к уровню стоимости восточноевропейских в случае спроса со стороны портфельных инвесторов и к уровню восстановительной стоимости генерирующих активов в случае стратегических покупок. Однако если либерализация рынка задержится, генерирующие компании разочаруют инвесторов своими финансовыми результатами. Более того, контроль промышленных групп может стать причиной применения трансфертных цен, что не отвечает интересам миноритарных акционеров". Правда, если надеяться на лучшее и если реформа пойдет, по крайней мере, в соответствии со средневзвешенным прогнозом, то удачливым инвесторам можно будет только позавидовать. Ведь согласно оценкам аналитиков, акции энергетического сектора у нас недооценены на сотни процентов.

Состав будущих генерирующих компаний

ОГК-1: Каширская ГРЭС-4, Ириклинская ГРЭС, Нижневартовская ГРЭС, Уренгойская ГРЭС, Пермская ГРЭС, Верхнетагильская ГРЭС.

ОГК-2: Псковская ГРЭС, Ставропольская ГРЭС, Серовская ГРЭС, Сургутская ГРЭС-1, Троицкая ГРЭС.

ОГК-3: Южноуральская ГРЭС, Черепетская ГРЭС, Костромская ГРЭС, Печорская ГРЭС, Гузиноозерская ГРЭС, Харанорская ГРЭС.

ОГК-4: Шатурская ГРЭС-5, Яйвинская ГРЭС-16, Смоленская ГРЭС, Сургутская ГРЭС-2, Березовская ГРЭС-1.

ОГК-5: Конаковская ГРЭС, Невинномысская ГРЭС, Рефтинская ГРЭС, Среднеуральская ГРЭС.

ОГК-6: ГРЭС-24, Киришская ГРЭС-19, Красноярская ГРЭС-2, Новочеркасская ГРЭС-1, Рязанская ГРЭС, Череповецкая ГРЭС.

ГидроОГК: Чебоксарская ГЭС, Чиркейская ГЭС, Чируртская ГЭС-1 и ГЭС-2, Гергебильская ГЭС, Губинская ГЭС, Малая Ахтынская ГЭС, Малая Курушская ГЭС, Миатлинская ГЭС, Богучанская ГЭС, Бурейская ГЭС, Саяно-Шушенская ГЭС, Зарамакские ГЭС, Зейская ГЭС, Зеленчукские ГЭС, Жигулевская ГЭС, Волжская ГЭС, Воткинская ГЭС, Акбашская ГЭС, МГЭС-3 на канале Баксан--Малка, Баксанская ГЭС, Мухольская ГЭС, Каскад Нижне-Черекских ГЭС, Эшкаконская ГЭС, Садовая ГЭС, Учкуланская ГЭС, Загорская ГАЭС, Беканская ГЭС, Дзау ГЭС, Эзминская ГЭС, Гизельдонская ГЭС, Кора-Урсдонская ГЭС, Каскад Кубанских ГЭС, Новотроицкая ГЭС, Сенгилеевская ГЭС, Свистухинская ГЭС, Ирганайская ГЭС, Нижегородская ГЭС, Саратовская ГЭС, Каскад Верхневолжских ГЭС, Новосибирская ГЭС, Камская ГЭС.

ТГК-1: активы "Карелэнерго" — Объединенные гидростанции "Карелэнерго", Кривопорожская ГЭС, Маткожненская ГЭС, Ондская ГЭС, Петрозаводская ТЭЦ, Путкинская ГЭС; активы "Колэнерго" — Борисоглебская ГЭС, Йовская ГЭС, Княжегубская ГЭС, Кумская ГЭС, Нижне-Туломская ГЭС, "Нива ГЭС-2", "Нива ГЭС-3", другие ГЭС, Серебрянская ГЭС-1 и ГЭС-2, Верхне-Тереберская ГЭС, Верхне-Туломская ГЭС; активы "Ленэнерго" — Центральная ТЭЦ, Первомайская ТЭЦ-14, ТЭЦ-15, ТЭЦ-17, Северная ТЭЦ-21, Южная ТЭЦ-22, ТЭЦ-5, ТЭЦ-7, Кировская ГРЭС-8, Ивангородская гидро-13, Волховская гидро-6, Светогорский каскад-1, каскад-2.

ТГК-2: активы "Архэнерго" — Архангельская ТЭЦ, Северодвинские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2; активы "Костромаэнерго" — Костромские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2; активы "Новгородэнерго" — Новгородская ТЭЦ-20; активы "Тверьэнерго" — Тверские ТЭЦ-1, ТЭЦ-3 и ТЭЦ-4; активы "Вологдаэнерго" — Вологодская ТЭЦ; активы "Ярэнерго" — ТЭЦ-1, ТЭЦ-2, ТЭЦ-3.

ТКГ-3: активы "Мосэнерго" — ТЭЦ-1, ТЭЦ-11, ТЭЦ-12, ТЭЦ-16, ТЭЦ-17, ТЭЦ-20, ТЭЦ-21, ТЭЦ-22, ТЭЦ-23, ТЭЦ-25, ТЭЦ-26, ТЭЦ-27, ТЭЦ-28, ТЭЦ-6, ТЭЦ-8, ТЭЦ-9, ГРЭС-3.

ТГК-4: активы "Белгородэнерго" — ТЭЦ "Луч", Белгородская ТЭЦ, Губкинская ТЭЦ; активы "Брянскэнерго" — Брянская ГРЭС, Клинцовская ТЭЦ; активы "Калугаэнерго" — Калужская ТЭЦ-1; активы "Курскэнерго" — Курская ТЭЦ-1; активы "Липецкэнерго" — Липецкая ТЭЦ-2; активы "Орелэнерго" — Ливенская ТЭЦ, Орловская ТЭЦ; активы "Рязаньэнерго" — Дягилевская ТЭЦ; активы "Смоленскэнерго" — Дорогобужская ТЭЦ, Смоленская ТЭЦ-2; активы "Тамбовэнерго", активы "Тулаэнерго" — Котовская ТЭЦ-2, Тамбовская ТЭЦ, Алексинская ТЭЦ, Ефремовская ТЭЦ, Первомайская ТЭЦ, Щекинская ГРЭС; активы "Воронежэнерго" — Воронежская ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2.

ТГК-5: активы "Чувашэнерго" — Чебоксарская ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2, Новочебоксарская ТЭЦ-3; активы "Кировэнерго" — ТЭЦ-1, ТЭЦ-3, ТЭЦ-4, ТЭЦ-5; активы "Мариэнерго": Йошкар-Олинская ТЭЦ-2; активы "Удмуртэнерго" — Ижевские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2, Сарапульская ТЭЦ.

ТГК-6: Ивановская ТЭЦ-2 и ТЭЦ-3, Ивановская ГРЭС, Алексеевская ТЭЦ-3, Центральный бойлер, Северо-Западный бойлер, Саранская ТЭЦ-2, Дзержинская ТЭЦ, Игумновская ТЭЦ, Нижегородская ГРЭС, Новогорковская ТЭЦ, Сормовская ТЭЦ; активы "Рязаньэнерго" — Арбековский бойлер, ТЭЦ-1, ТЭЦ-2, Владимирская ТЭЦ.

ТГК-7: Ириклинская ГЭС, Медногорская ТЭЦ, Орская ТЭЦ-1, Сакмарская ТЭЦ, Безимьянская ТЭЦ, Новокуйбышевская ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2, Самарская ТЭЦ, Самарская ГРЭС, Сызранская ТЭЦ, Тольяттинский бойлер, Тольяттинская ТЭЦ, ВАЗ-ТЭЦ, Балаховская ТЭЦ-4, Энгельсская ТЭЦ-3, Саратовские ТЭЦ-2 и ТЭЦ-5, Саратовская ГРЭС; активы "Ульяновскэнерго" — ТЭЦ-1, ТЭЦ-2, ТЭЦ-3.

ТГК-8: Астраханская ТЭЦ-2, Астраханская ГРЭС, Каспийская ТЭЦ, Махачкалинская ТЭЦ, Белореченская ГЭС, Краснодарская ТЭЦ, Краснополянская ГЭС, Майкопская ГЭС, Каменская ТЭЦ, Ростовская ТЭЦ-2, Цимлянская ГЭС, Волгодонские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2, Кисловодская ТЭЦ, Камышинская ТЭЦ, Волгоградская ГРЭС, Волжские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2.

ТГК-9: Интинская ТЭЦ, Сосногорская ТЭЦ, Сыктывкарский бойлер, Ухтинский бойлер, Воркутинский бойлер, Воркутинские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2, Бережниковские ТЭЦ-10, ТЭЦ-2 и ТЭЦ-4, Бойлер ТЭЦ-13, Чайковская ТЭЦ, Кизиловская ГРЭС-3, Левобережный бойлер, Пермские ТЭЦ-13, ТЭЦ-14, ТЭЦ-6 и ТЭЦ-9, Широковская ГЭС-7, Закамская ТЭЦ-5, Артемовская ТЭЦ, Качканарская ТЭЦ, Красногорская ТЭЦ, Нижнетуринская ГРЭС, Новосвердловская ТЭЦ, Первоуральская ТЭЦ, Свердловская ТЭЦ.

ТГК-10: Аргаяшская ТЭЦ, Челябинские ТЭЦ-1, ТЭЦ-2 и ТЭЦ-3, Челябинская ГРЭС, Курганская ТЭЦ, Тюменские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2.

ТКГ-11: активы "Омскэнерго" — ТЭЦ-2, ТЭЦ-3, ТЭЦ-4, ТЭЦ-5, ТЭЦ-6; активы "Томскэнерго" — ТЭЦ-3, ГРЭС-2, Горный резервный бойлер.

ТГК-12: Барнаульские ТЭЦ-1, ТЭЦ-2 и ТЭЦ-3, Беловская ГРЭС, Кемеровские ТЭЦ и ГРЭС, Кузнецкая ТЭЦ, Новокемеровская ТЭЦ, Томусинская ГРЭС.

ТГК-13: Абаканская ТЭЦ, Канская ТЭЦ, Красноярские ТЭЦ-1, ТЭЦ-2 и ТЭЦ-3 , Минусинская ТЭЦ, Назаровская ГРЭС-1, Сосновоборская ТЭЦ, "Тываэнерго".

ТГК-14: Тимлюйская ТЭЦ, Улан-Удэнские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2, Читинские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2, Приаргунская ТЭЦ, Шерловогорская ТЭЦ.