Подставка под елку

Банк России поднял ключевую ставку до 15% годовых и пересмотрел макропрогноз до 2026 года. Возможно, что это — последнее повышение ставки на ближайшие месяцы, в данном случае ЦБ отреагировал скорее на рост текущих и будущих расходов, чем на рыночные факторы — а в целом прогноз Банка России, кроме инфляционного, на 2023–2024 годы улучшен. Впрочем, и далее многое будет зависеть не от решений ЦБ, а от решений его «смежников» по расширенному правительству.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Решение совета директоров Банка России по ключевой ставке 27 октября принималось, видимо, достаточно сложно. По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, практически обсуждались три варианта повышения ставки — на 1 процентный пункт (большинство аналитиков ставило на этот вариант), на 1,5 и на 2 пункта. Большинством был выбран наиболее сильный вариант — увеличение ставки на 2 пункта, до 15% годовых. При этом сигнал ЦБ в пресс-релизе по итогам совета был сведен к нейтральному — о том, допускает ли регулятор увеличение ставки на следующих заседаниях (ближайшее — 15 декабря 2023 года), не говорится ничего.

Как и ранее, главное условие для снижения ставки — устойчивое снижение инфляции к траектории, ведущей ЦБ к цели в 4% прироста индекса потребцен в измерении «год к году». По крайней мере, до конца года это невыполнимо в представимых на практике сценариях. Но нейтральный сигнал формально сообщает о том, что при неизменности обстоятельств ставку как минимум в декабре не будет необходимости увеличивать — то есть, возможно, ставка уже на локальном пике.

Уже не в первый раз ЦБ скорректировал и макропрогноз на 2023–2026 годы. С точки зрения именно ставки возможность ее неповышения и до конца 2023 года, и далее в новую версию прогноза заложена — она прогнозируется в ноябре—декабре на среднем уровне 15–15,2%.

Прогноз инфляции повышен на 2023 год с прежнего диапазона 6–7% «декабрь к декабрю» до 7–7,5%, в 2024 году ЦБ допускает превышение таргета — 4–4,5% в том же измерении, оценка среднегодовой инфляции на 2024 год также повышена.

У очередного пересмотра макропрогноза, который формально должен корректироваться поквартально — несколько составляющих. В Банке России не скрывают, что одна из причин — увеличение бюджетных расходов 2023–2024 годов, «бюджетного стимула»: государственное финансирование увеличивает внутренний спрос (и без того растущий быстрее, чем ожидали в ЦБ), разрыв между спросом и предложением увеличивается.

Пересмотрен — и это довольно неожиданно — уровень нейтральной ставки, с 5,5–6,5% до 6–7%: по данным “Ъ”, это следствие учета в модели ЦБ новых цифр трехлетнего бюджета. Собственно, это один из значимых факторов текущего увеличения ключевой ставки, и это подтвердила в своем выступлении 27 октября Эльвира Набиуллина — в логике Банка России внеплановое увеличение госрасходов при неизменности доходов требует более жесткой денежно-кредитной политики, то есть в текущих обстоятельствах — более высокой ключевой ставки.

Если в Белом доме примут решение о дополнительном бюджетном стимуле — ставка будет удерживаться еще выше и несколько дольше.

Впрочем, такие изменения уже маловероятны, а пределы повышения ЦБ ставки на деле достаточно ограниченны: сейчас на 2023 год регулятор предполагает на 2024-й темпы роста кредита в экономике в диапазоне 5–10% (прежний прогноз — 7–12% с дальнейшим небольшим ростом темпов), при дальнейшем повышении ставки при прогнозируемом на 2023 год темпе роста ВВП в 2,2–2,7% год к году остановка прироста кредита будет, видимо, уже слишком резкой.

Возможно, в серии решений ЦБ по ключевой ставке в последние месяцы октябрьское решение более важно, чем прочие — ставка увеличена заметно (и выше ожиданий), притом что прогноз ЦБ, если не обращать внимания на цифры инфляции, значимо улучшен, по крайней мере для тех, кто считает улучшением именно такие столбцы в таблицах макропрогноза и прогноза платежного баланса в базовом сценарии Банка России. ЦБ на конец года ожидает очень большой скачок в накоплении: раньше его прирост год к году предполагался на 2023 год в диапазоне 3,5–6,5%, сейчас — 11,2–12,7% (с соответствующим «отскоком» на эффекте базы в 2024-м).

Прогноз снижения экспорта в 2023 году незначительно ухудшен, но на 2024–2026 годы ситуация видится ЦБ лучше, чем в сентябре — так, прогнозные цены нефти (теперь в прогнозах Банка России это Brent, а не Urals) улучшены, как и, соответственно, прогнозы по платежному балансу 2023–2026 годов, и это должно означать хорошие шансы на укрепление рубля или, по меньшей мере, стабильность курса. В целом Банк России исходя из цифр макропрогноза ожидает довольно быструю ликвидацию «перегрева», возврат инфляции к «таргету» без больших потрясений и без видимых сильных дисбалансов.

Отметим, впрочем, что ситуация, в которой ЦБ вынужден повышать ставку во многом из-за того, что правительство все более активно тратит средства федерального бюджета, возмещая во многих случаях компаниям потери от предыдущего повышения ставок, в том числе по льготным программам, в очередной раз подтверждает — возможности ДКП ЦБ ограничены, а сам он действует не в идеальном пространстве механически управляемой финансовой системы, а в экономике, где с разной степенью скоординированности действуют и другие регуляторы, в первую очередь Минфин как управляющий бюджетной системы.

С точки зрения «конечных» игроков ставка не воспринимается изолированно.

Так, значительная часть вопросов, задававшихся главе ЦБ, касалась оценок Банком России влияния на макропараметры новых «ступенчатых» экспортных пошлин и частичного валютного контроля — ЦБ не афиширует, но, кажется, и не скрывает свое скептическое отношение к эффективности этих мер, которые при этом принимались с согласия Банка России, но далеки от его полномочий. При этом у ЦБ и правительственных ведомств очень разные операционные цели: Банк России борется с инфляцией, Минфину нужна бюджетная сбалансированность, Минэкономики, Минпром и отраслевые министерства, упрощенно, должны максимизировать занятость, выпуск и ВВП, госкомпании — прибыль, частные компании — возврат на инвестиции.

Примером того, как «перемешаны» сферы регулирования в дискуссии, служит обсуждение в РСПП ДКП ЦБ — по сообщению «Интерфакса», бюро правления союза предложило в начале октября правительству, Госдуме и ЦБ «с учетом опыта Китая» субсидировать через Банк России процентные ставки при инвестициях компаний в основной капитал, «гармонизировать» ключевую ставку со ставками в странах БРИКС и ввести для стабилизации валютного курса норматив открытой валютной позиции для небанковских юрлиц.

При этом внутри самого РСПП есть явные разногласия по этим же мерам. Так, в «Сургутнефтегазе» против нормативов по валютной позиции, в «Северстали» считают идею «гармонизации ставки с БРИКС» спорной. В сущности, более или менее полностью текущую ДКП ЦБ поддержал лишь совладелец «Интерроса» Владимир Потанин, которого цитирует «Интерфакс»: «В первую очередь необходимо побороть инфляцию, на ее фоне низкая процентная ставка бессмысленна. В текущей ситуации критика в адрес ЦБ напоминает недовольство врачом, когда он назначает больному сильнодействующее лекарство с побочными эффектами».

Очевидно, что на текущем уровне ставки Банка России споры и внутри бизнеса, и внутри правительства о том, оптимальна ли стратегия ЦБ и чем ее можно «творчески дополнить» на своей стороне, будут усиливаться. Поэтому вопрос о том, как долго Банком России будет удерживаться ставка на текущем уровне около 15% или, по крайней мере, значимо выше текущей инфляции, будет задаваться еще чаще.

Исходя из последней версии прогноза ЦБ в 2024 году резкого и быстрого ее снижения не ожидается (12,5–14,5% в среднем за год), а нейтральной в понимании Банка России (6–7%) она станет только к 2026 году.

Сверхактивная борьба партнеров ЦБ по расширенному правительству с негативными последствиями будущего охлаждения экономики, пока выглядящей перегретой, в состоянии добавить к этим цифрам еще единицы процентных пунктов к ставке, два-три квартала жесткой ДКП и несколько месяцев «депозитного курорта» для банковских клиентов.

Дмитрий Бутрин