«Рынки стали более зависимы от центральных банков»

6 декабря прошло второе мероприятие зимнего цикла дискуссий Российской экономической школы (РЭШ) о валютном курсе, переменах на рынке труда, влиянии ИИ и других вызовах для экономики. В последние годы система столкнулась с поликризисом, преодолевая разноплановые шоки. Беседу с участием советника председателя Банка России Ксенией Юдаевой и профессорами РЭШ Максимом Буевым и Натальей Волчковой модерировали главред научно-популярного портала GURU Филипп Стеркин и ректор университета Антон Суворов. «Ъ» публикует текстовую версию со ссылками на упомянутые исследования.

Антон Суворов, ректор РЭШ: На правах ведущего открою нашу сегодняшнюю беседу. Что мы узнали про экономику со временем ковида? Чему нас научили пандемия и адаптация к ней, всплеск инфляции, шоки 2022–2023 годов? Что мы узнали про мировую экономику и про российскую экономику? Что было новым для вас, что было неожиданным? Я попросил бы всех участников нашей сегодняшней дискуссии дать короткие ответы на эти вопросы, про которые можно говорить очень долго, а потом мы подробнее вернемся к вашим идеям.

Ксения Юдаева, с августа 2023 года советник председателя Банка России: Спасибо большое за приглашение, я очень рада участвовать в мероприятии, которое организует альма-матер (выпускница магистратуры РЭШ 1994 года.— “Ъ”). Начну с вашего вопроса. Три вещи назову. Первое, что мы узнали о финансовых рынках,— что они стали слишком сильно зависеть от центральных банков. Во время кризиса в 2020 году практически все центральные банки принимали разного рода беспрецедентные меры на разных рынках для того, чтобы стабилизировать ситуацию.

Второе, что мы узнали про мировую экономику с 2020 года… Ну, я думаю, что мы узнали очевидную вещь, которую мы и так знали, еще раз в этом утвердились: если слишком сильно накачивать экономику деньгами, расширять бюджетные расходы, проводить мягкую денежно-кредитную политику (ДКП), если долго мучиться, инфляция в конце концов получится, даже если мы считали, что она ушла уже куда-то в прошлое.

И что касается науки, мне кажется, мы все больше и больше узнаем про связи между денежно-кредитной политикой и финансовой стабильностью — ну, например, связь там между долго проводимой мягкой ДКП, накоплением каких-то диспропорций в финансовой системе, накоплением рисков финансовой стабильности. То же самое forward guidance: может ли она нести на валютные рынки риски финансовой стабильности. Сейчас даже обсуждается в каких-то странах операционная процедура и риски финансовой стабильности. Для нас, для России, очень важны риски финансовой стабильности в ту и иную сторону от антикризисных мер. Поэтому, мне кажется, что тем новых для исследований мы узнали достаточно много.

Наталья Волчкова, профессор РЭШ: Я хотела бы, наверное, добавить, что такой шок ковидный был, конечно, уникальный. Таких не было давно на нашей памяти, знаете, на памяти старожилов не было таких кризисов. Но кризис был глобальный, как и кризис 2008–2009 годов, но совершенно другой природы, совершенно другого качества. С точки зрения международной торговли — торговля реагировала на глобальность кризиса одинаково, что в кризис финансовый, что в кризис реальный, ковидный кризис. Отскок торговли вниз больше, чем мировое производство, чем мировой ВВП. И затем отскок вверх на следующий год также больше, чем реальный выпуск. Это, в общем-то, характеристики вот этих двух глобальных кризисов, несмотря на то что природа совершенно разная.

При этом очень разнообразно кризис данный ударил по товарным группам, это его сильно отличает от кризиса финансового. В финансовый кризис упало все. Здесь упало не все, и что-то даже выросло. То есть природа себя очень по-разному проявила кризисов, и, безусловно, это является предметом для исследований, для сравнительного анализа и поможет, в общем-то, понять определенные закономерности, которые в финансовом кризисе были вскрыты.

И важно, что в случае вот этого кризиса мировая экономика и экономика отдельных стран проявила себя гораздо более устойчиво, чем ожидали эксперты. То есть пессимизм начала кризиса не оправдался. И это говорит о том, что экономика гораздо более устойчивая, у нас все еще много областей экономики, которые мы не понимаем, не знаем, и, конечно, данный кризис также дает нам очень большое пространство для изучения.

Антон Суворов: Действительно, есть такая немножко циничная мысль, что время кризисов дает, действительно, благодатную пищу для экономической науки.

Максим Буев, профессор, проректор РЭШ: Я по самым верхам пройдусь. У меня четыре пункта, на самом деле. Во-первых, я думаю, что ковидный кризис и последующие события в каком-то смысле привлекли вновь внимание к скучному такому кластеру, сегменту экономики, как рынок труда. Оказалось, что рынок труда действительно может быть очень и очень важным. И тут процессы, которые происходят и которые назвали уже the great resignation,— в плане падения участия работников так или иначе в полноценной работе. И ковид, собственно, к этому привел. Потому что многие сидели в локдаунах. Людям это очень понравилось, они решили, что они не будут в той мере возвращаться к работе в офисе. Это раз. Плюс разрыв в производственных цепочках поменял уже структуру экономики, и по той или иной причине экономики начинают испытывать недостаток в рабочих руках, в талантах, собственно. И вот эта вот опять-таки нехватка талантов, это относительно новое явление, вновь возникшее.

Дальше — я бы сказал, это близко к теме Натальи уже — мы узнали, что важны такие явления, как решоринг, оншоринг или ниаршоринг (nearshoring), то есть свертывание в каком-то смысле глобализации и решение проблем, скажем так, безопасности в том или ином виде в контексте выстраивания производственных цепочек для экономик. Эти вещи продиктованы очень часто в настоящем контексте не экономическими соображениями, и в каком-то смысле это такая дихотомия — мир перешел больше в режим размышления о риск-менеджменте, о том, что угрожает странам, нежели об экономическом росте. И собственно, все эти процессы, они в каком-то смысле убивают экономический рост, но повышают так или иначе стабильность стран неэкономическую в том или ином смысле.

Две другие вещи — совсем такие наднациональные. Первое, что мы, конечно, убедились, или скажем так, убеждаемся, что международные институты, в том числе такие, как Международный валютный фонд (МВФ), не работают в новых реалиях настолько эффективно, как нам хотелось бы. И назревает проблема их реформ, в частности, у того же МВФ появляются конкуренты в виде китайских банков развития.

И наконец, в контексте санкций, что актуально для нашей страны, я думаю, по прошествии уже полутора лет после февраля 2022 года, теперь уже многим понятно, что санкции — это не эффективное экономическое оружие. Они работают, наверное, в применении к демократическим, полностью демократическим режимам с понятным электоральным циклом и когда, собственно, цель их применения понятна. Если же этого всего нет, то, в общем, так или иначе их можно обойти и в контексте использования экономических санкций в качестве оружия определенно мы понимаем, что это не очень эффективно теперь.

Филипп Стеркин, главный редактор научно-просветительского портала РЭШ GURU: Я бы вот здесь хотел зацепиться за мысль Натальи о том, что экономика показала, что она более устойчива, чем ожидалось, ну и, если посмотреть на последние годы, создается впечатление, что мировая экономика доказала свою адаптивность, эффективность, устойчивость, что она может достаточно быстро перестраиваться, что и власти, и бизнес тоже научились относительно неплохо реагировать на шоки, видимо, выучены какие-то уроки были, в том числе, наверное, инфляционных шоков, и поэтому последствия кризиса кажутся меньше, чем последствия кризисов XX века, если уж смотреть на совсем длинном горизонте, это тем более заметно, подъемы дольше, а спады короче.

Насколько мы можем сделать такой вывод или он слишком оптимистичен, и, скажем так, проблемы прикрыты, не решены, обезболено, но не вылечено? И что позволяет экономике, если это так действительно, лучше выдерживать удары?

Ксения Юдаева: Я думаю, что это действительно так, все-таки последние 100 лет минимум, может быть, не 100, а 90, были посвящены тому, что центральные банки, правительства учились проводить антикризисную политику, ну и все-таки 90 лет — это достаточно серьезный период для того, чтобы чему-то научиться, и это, я думаю, сделало экономики несколько более устойчивыми, чем они когда-то были.

Но, с другой стороны, конечно, каждый раз новое лекарство может приводить к новым проблемам. Я уже говорила, что рынки стали более зависимы от центральных банков. Частично поэтому это произошло, потому что переместились в сторону рыночного финансирования на международных рынках, если раньше это были глобальные банки, правда, их тоже пришлось чинить, в том числе и с помощью центральных банков, но в значительной степени с помощью денег налогоплательщиков. Теперь это в основном разного рода крупные фонды, и они создают еще большую рыночную волатильность, может быть, в менее сложных рыночных условиях.

Поэтому центральные банки, у них нет других инструментов, вынуждены непосредственно выходить на рынок и активы покупать, а, например, не предоставлять рефинансирование, как они делали бы в какой-нибудь кризис 1987 года допустим, или даже 1998-го. Поэтому ситуация все время меняется, и это такая гонка что ли, то есть изобретается новое лечение, экономика становится более стабильной, но потом возникают новые проблемы, и нужно находить новые механизмы для их решения.

— Можно ли сказать: да, находим лекарство вылечить одну болезнь, но какая-то другая болезнь у нас все равно возникнет?

Наталья Волчкова: Да, безусловно, конечно, представителю Центрального банка хочется считать, что центральные банки научились влиять позитивно на экономики, но я бы все-таки в терминах экономических агентов думала. Глубина кризиса, восстановление после зависят от того, насколько активно работает бизнес, именно его деятельность мы оцениваем в ВВП, и спадом, ростом. И умение бизнеса находить решение проблем вопреки ситуации, мне кажется, здесь, может быть, важнее, чем что-либо еще, и задача Центрального банка и других государственных ведомств — не мешать бизнесу этим заниматься максимально. И наверное, вот действительно с этой точки зрения много сделано.

Но я бы все-таки здесь не раздавала такие позитивные отклики, поскольку если мы посмотрим в терминах торговой политики, померяем торговую политику стран в условиях ковида, то она, конечно, вопиющая. В условиях глобального кризиса в Европе была создана система независимой оценки торговой политики по всему миру, такой мониторинг: меряются все страны, и мы видим просто в десятки раз рост защитных мер, торговых защитных мер в первую очередь, в условиях ковидного кризиса существенно в большей степени, чем это было в финансовом глобальном кризисе.

И ситуация в 2020-м, 2021-м, 2022 годах вот в терминах роста торговых барьеров была очень-очень печальна выглядящая, и только в этом году чуть-чуть замедлился темп роста торговых барьеров. Это, конечно, мешает бизнесу выживать, развиваться, и по крайней мере с точки зрения тех государственных политик, связанных с торговлей, конечно, оптимизма особого нет.

Нужно сказать, что после финансового глобального кризиса вообще в мировой экономике произошло то, что не характерно было в предыдущие 60 лет. Темпы роста торговли снизились до уровня — и даже иногда ниже — темпов роста мирового ВВП. Этого не было никогда со Второй мировой войны, стабильно торговля росла на 3% в среднем быстрее, чем мировой ВВП, и сейчас мы находимся в периоде уже больше 15 лет, когда этого не происходит. Почему это происходит, однозначно сказать нельзя. Торговая политика, защитные меры, которые воздвигают страны просто массово, и не меняют эти защитные меры даже после того, как необходимость в них исчезла,— вот это большая беда, и это также характеризует кризис ковидный, и представляет собой ту область, которой нужно пристально заниматься, как исследователям, так и политикам.

— То есть один урок точно получается невыученный — о том, что протекционизм не идет на пользу, а скорее даже вредит здоровью экономики. Максим, что вы думаете в том числе об устойчивости рынка, можно ли правда сказать, что рынки стали устойчивее, эффективнее, лучше?

Максим Буев: Я продолжу мысль, которую Наталья только что озвучила. На самом деле, если посмотреть по критериям, различным показателям открытости экономик и воздвижению торговых барьеров, то пик глобализации был достигнут примерно в 2010 году, и после этого многие показатели выходят на такое плато. Соответственно, где-то с момента 2009–2010 годов очень много было введено различными странами дополнительных мер, ограничивающих свободу торговли, это действительно очень неважно, и много МВФ про это говорит. Так что в этом смысле последние 15 или чуть меньше лет ситуация в международной торговле ухудшалась.

Если сравнивать кризисы XX века и сегодняшние, допустим, в период 2020–2021 годов было популярно сравнивать ситуацию в 1970-х, стагфляцию, и то, что происходило в 2021 году в мировой экономике. И если и там, и сям были высокая инфляция и замедление, рецессия в экономике, но при этом инфляция, если сравнительно смотреть, инфляция в 1970-е годы гораздо выше была. Сейчас сильнее именно замедление по сравнению с тем, как было в 1970-е годы в общем и целом. И почему, скажем, сейчас инфляция в принципе ниже? Потому что отчасти это успех инфляционного таргетирования, на который много очень стран перешло постепенно — первый опыт, если не ошибаюсь, в Новой Зеландии был в конце 1980-х годов, но так или иначе этот инструмент привел к тому, что с инфляцией худо-бедно центральные банки гораздо лучше справляются, чем это было раньше. В этом смысле это хорошо.

Наталья упоминала мировой финансовый кризис, собственно, когда он в 2008 году случился, Федеральную резервную систему возглавлял Бен Бернанке, большой специалист, академик по Великой депрессии, и, собственно, многие шаги, которые делались на уровне государства, тогда были направлены на то, чтобы не совершать тех ошибок, которые были совершенны в 1930-е.

С этой точки зрения, если говорить про кейнсианскую политику, увеличение госрасходов и значительное накопление госдолга развитыми странами произошло с 2008 года. То есть если на 2008 год мы посмотрим, уровень госдолга был порядка 50% или 60% ВВП в развитых странах, то сейчас он у многих превышает 100%. И с одной стороны, это позволило справиться с чередой кризисов, с другой стороны, это нам создает новые проблемы, потому что мы не знаем, насколько эта ситуация сейчас устойчивая, смотря в будущее. Возможно, что это проблема, возможно нет, но это уже разговор о будущих кризисах, а не о тех, которые прошли.

Антон Суворов: Я бы хотел в продолжение вот этой дискуссии спросить: насколько фрагментация, которая сейчас происходит, наносит ущерб экономическому росту и благосостоянию, есть ли у нас какие-то оценки? Потому что действительно стремление стран к технологическому суверенитету, который наблюдается в последние годы в силу разных причин и рисков, и геополитической конкуренции, конечно, приводит к потерям, недоиспользуется отдача от масштаба, не используются самые передовые технологии. Но, с другой стороны, есть ли у нас какое-то представление о масштабе потерь, которые в результате возникают?

Наталья Волчкова: Сложно говорить в терминах темпов роста, поскольку все сильно зависит от обстоятельств, нет таких устойчивых результатов, касающихся темпов роста, просто потому что на рост влияет слишком много всего. С точки зрения потерь ВВП это несколько процентных пунктов, то есть в мировой экономике, наверное, в единицах это измеряется, не в десятках, конечно. Международная торговля повышает эффективность использования ресурсов каждой отдельной экономики, но она не отъедает эти ресурсы мировой экономики, и не приращивает эти ресурсы. Но в динамике, конечно, эти единицы процентов ВВП могут стоить очень много.

Международная торговля — это специализация каждой страны в отдельных товарах, в отдельных видах отраслей, и это позволяет оттачивать эффективность производства в этих специализированных областях, с динамической точки зрения это, конечно, очень важно. И технологии медленнее развиваются, особенно уже современные технологии, где огромные масштабы необходимы для того, чтобы эти технологии были окупаемы. Вот с этой точки зрения, конечно, мир откидывается протекционизмом на годы назад.

С точки зрения развивающихся и бедных стран потери вообще колоссальные, мы видим, что за последнее десятилетие прорывов стран с низких и очень низких уровней развития вообще не было. Страны, которые находятся в состоянии низкого уровня развития, они остаются такими, и, конечно, для них кризисы чреваты не только тем, что сегодня кризис произошел, но это также откладывает их перспективы надолго, откидывает их назад. Поэтому с этой точки зрения мы должны понимать, что это не только технологическое развитие, но страдает и устойчивость мирового развития за счет того, что наслаждаться технологиями может только очень узкий круг стран. Остальные страны могут потреблять некоторые плоды этого развития, но, к сожалению, свои собственные возможности производственные услуг и товаров они не получают.

Антон Суворов: Другое важное ограничение для экономического благополучия, экономического роста отметил Максим, это ограниченность трудовых ресурсов. В какой мере демографическая ситуация, когда просто возрастная пирамида приводит к тому, что молодых людей во многих странах достаточно мало, а пожилых работников, которые покидают рынки труда, бывших работников — много, в какой мере это действительно является проблемой и ограничением?

Ксения Юдаева: Я для начала хотела бы вернуться к вопросу, на который Наталья отвечала. Я сейчас так навскидку цифры не припомню, но в весеннем World Economic Outlook, основной публикации МВФ по экономике, и в их же публикации по финансовой стабильности, Global Financial Stability Report, было несколько глав, посвященных фрагментации и оценкам экономических эффектов от фрагментации. Идея была, что мир распадается на два блока и некоторые не присоединившиеся к блокам страны. Падение ВВП наблюдается в том и другом блоке, в одном чуть поменьше, в другом чуть побольше, но в целом в обоих, и там же говорилось, что неприсоединившиеся страны, не вошедшие ни в тот и ни в другой блок, могут пострадать сильнее других.

Честно говоря, я думаю, что в реальности мы сейчас наблюдаем еще некоторую группу стран, которые ухитряются и с тем и с другим блоком пока еще сотрудничать, они наиболее выигравшие в этой ситуации. Хотя, может быть, в целом, оттого что в этой ситуации снижается глобальный спрос, они проигрывают, но от какого-то эффекта переноса производства, спроса к ним из других стран они могут выигрывать. Но вот ситуация такая, то есть там действительно было показано, что это для ВВП потери, для финансовой стабильности потери и так далее, возвращаясь к сценарию фрагментации.

И у нас в основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики сценарий фрагментации тоже был, но мы всегда на мир, так устроена наша экономика, смотрим с точки зрения экспортной выручки. В нем очевидно экспортная выручка меньше, импорт меньше, ну из-за того, что экспортная выручка меньше и дополнительно из-за ограничений, стоимость импорта выше, номенклатура ниже, все это ведет к последствиям для ВВП, конечно, и к последствиям для инфляции, как минимум на первом этапе, поэтому требует более жесткой, чем в других сценариях, денежно-кредитной политики на первом этапе.

Возвращаясь к рынку труда: я думаю, что мы сейчас видим две тенденции почти во всех странах мира. Первая — это структурная тенденция, действительно изменения демографии, которая, видимо, ведет к снижению естественной нормы безработицы. Сейчас во многих странах беспрецедентно низкая безработица, у нас уже 2,9%, и это частично следствие демографии, такой естественный процесс, потому что в молодых возрастах безработица выше, чем в более взрослых возрастах. Но, безусловно, и существенный циклический фактор, что экономика находится на пределах своих возможностей с точки зрения занятости. У этого есть очень простой показатель — инфляция, инфляция очень часто сигнализирует именно о том, что экономика уперлась в недостаток какого-то ресурса, и чаще всего этот ресурс — рабочая сила.

В нашем случае, российском, видимо, есть еще структурные изменения в спросе на труд, потому что у нас идет сдвиг в более трудоемкие отрасли по сравнению с менее трудоемкими, как это было раньше. Ну и, собственно, это вот та проблема, которая является основным ограничителем для экономического роста сейчас. Да, нужно повышать производительность труда, внедрять новые технологии, но здесь тоже пространство ограничено, поэтому именно занятость, недоступность кадров — это сейчас центральный ограничитель.

Антон Суворов: Вот здесь, мне кажется, естественно вспомнить про новые технологии. Прошлый год прошел под знаком ChatGPT, действительно был прорыв, только ленивый, наверное, не вспоминал об ИИ и о больших рисковых моделях, но вот с глобальной макроэкономической точки зрения чувствуем ли мы уже влияние ИИ и таких самых последних технологий? Если нет, как, с вашей точки зрения, есть ли шанс, что мы его почувствуем в самое ближайшее время, в ближайшие годы? И если да, то каким образом?

Ксения Юдаева: В какой-то степени, я думаю, мы его чувствуем, но тем не менее, как всегда, эффекты от технологий полностью проявляются через много лет. Считается, например, что эффекты от появления электричества были полностью реализованы через десятки лет, когда научились строить заводы, которые больше подходят под технологии, основанные на электричестве, чем на паре, на это нужно время. То же самое с ИИ и так далее. Конечно, надо будет изучать то, как наилучшим образом их использовать, бороться с рисками, которые возникают в этой связи, в частности, регуляторы финансовые уже думают о том, к каким рискам может привести использование ИИ и как это можно было бы регулировать.

Но о чем я хочу сказать. Очень много говорят о том, что технологии у нас сейчас заменят людей и так далее. Ну смотрите: например, моя тетя была бухгалтером, и, когда она начинала работать бухгалтером, она еще на счетах считала, сейчас мы все прекрасно знаем, что ни один бухгалтер уже не знает, как считать на счетах, все пользуются сложными системами, которые за нас все считают. Я что-то не вижу, чтобы бухгалтеров стало сильно меньше, видимо, увеличилось количество отчетов, которые мы хотим, чтобы они производили, появились какие-то новые специальности типа бизнес-аналитиков, тоже, по сути, производная от этих бухгалтеров, понимаете?

Поэтому говорить, что сейчас появятся новые технологии, и все там не рухнет, ну такого ни разу не было. Теория луддизма себя не подтвердила. Более того, внедрение этих самых технологий, против которых боролись луддисты, привело к существенному укреплению позиций рабочих по сравнению с капиталистами в конечном итоге, и это не надо забывать, когда мы анализируем то, что будет в конечном итоге после внедрения ИИ.

Максим Буев: Я тут добавлю пару слов, не столько про макроэкономику, сколько про опасности с точки зрения использования ИИ не во благо, а во вред. И, как правило, в этом смысле, наверное, человеческая природа такова, что если что-то можно во вред использовать, то это проще сделать, чем во благо.

Если посмотреть, сейчас популярно как раз: в конце года различные издания технические, экономические проводят опросы читателей или экспертов про основные угрозы на 2024 год, и одна из таких угроз, которую называют, это то, что называется ransomware as a service — написание компьютерных программ, которые блокируют ваши устройства и ваши данные, а потом требуют за это выкуп. В последний год распространилась такая услуга, как написание готовых пакетов, которые помогают вам написать такой вирус и делают это, собственно, с помощью ChatGPT. То есть большие языковые модели используют для написания кода, который работает во вред, и вот это специалисты по кибербезопасности считают одной из насущных проблем в 2024 году.

Наталья Волчкова: Я думаю, что как раз макроэкономически мы уже что-то даже ощущаем. Возможности и развитие финансовых услуг, которые происходят благодаря развитию в том числе ИИ, доходят до каждого почти, и у всех в руках у нас есть мобильные телефоны, через которые в том числе эти новые технологии ежедневно, ежечасно с нами присутствуют. И конечно, с точки зрения макроэкономики это не может не иметь эффекта, и рост производительности в том числе, в общем-то, и смысл ИИ — это улучшить технологии, повысить в конце концов производительность труда во всех секторах. От этого труда не будет меньше занято, всегда найдутся новые области приложения труда, высвобождается труд в одной области — он будет востребован в другой ровно потому, что потребители потребляют все и вся, и создание новых ниш, оно всегда возможно и всегда имеет место быть. Поэтому я вижу основную суть ИИ в росте производительности во всех сегментах, где это можно применять.

Риски есть, но мы, наверное, помним, как интернет развивался, это все-таки произошло буквально у нас на глазах, и исходно нерегулируемая практически область затем была жутко зарегулирована, так же будет происходить и с ИИ, с его потреблением. Уже сегодня мы, где бы ни возникали наши данные, которые мы передаем куда либо, мы сопровождаем каким-то количеством расписок, бумажек, разрешающих использовать или запрещающих использовать,— это все регулирование. В этом смысле, конечно, любое развитие идет с ужесточением возможности его использования, во благо или не во благо. Практика, опыт покажет наш, но, в общем-то, самые рискованные области находятся и создаются. Позитивно развиваются финансовые услуги, в то же время растет мошенничество, которое сегодня через те же самые каналы распространения данных доходит до нас. Это всегда было и всегда будет, будь то цифровые технологии или просто технологии, тяжелые технологии, это неизбежно, но в этом есть и прогресс.

— Мир, где вкалывают роботы, а не человек, как мы поняли, нас, во всяком случае в ближайшем будущем, не ждет.

Максим Буев: Тут вот буквально на днях в СМИ прошло, если не ошибаюсь, страна была Бразилия, муниципальный какой-то город, где местный чиновник с помощью ChatGPT написал некое положение, которое местный муниципалитет проголосовал и принял, и только после этого он выступил и сказал, что это творение ИИ. Мэр этого города сначала пожурил его, а потом сказал, мол, ну и ладно, ну и хорошо, что это работает, вроде как демократически приняли, всем понравилось, если это вот так работает, то давайте это использовать.

— Ну все равно какую-то работу пришлось проделать. Интересно, кстати, появятся ли у нас потом какие-то законодательные акты и признается ли кто-то в том, что акт написан с помощью ИИ, какое-нибудь положение.

Ксения, вы вначале говорили, когда мы обсуждали основные выводы последних лет, что если накачивать экономику деньгами, то неудивительно, что вырастет инфляция, и вот у меня вопрос от приглашенного профессора Института экономики и финансов Эйнауди (Италия) Константина Егорова (MAE'2012): часто (главу ФРС.— “Ъ”) Джерома Пауэлла ругают за то, что он как раз вроде бы совершил ошибку по учебнику, отказывался повышать процентную ставку, несмотря на рост цен и достаточно низкую безработицу. Ну и позже он сам говорил, да вот, ошибка вышла. Как вам кажется, а как получилось, что была совершена такая ошибка по учебникам и можно ли предотвратить похожие ошибки в будущем?

Ксения Юдаева: Интересный вопрос. Прежде всего давайте вспомним, что вообще тогда происходило, кто как реагировал на происходящее. Это был 2021 год, после ковида, кода все боялись падения спроса, глубочайшего падения экономики, и, действительно, произошли очень многие госрасходы во многих странах, была существенно смягчена в очередной раз во многих странах денежно-кредитная политика, начался рост инфляции. Дальше было два типа реакции на эти шоки инфляционные. Страны в развивающимися рынками, как мы их называем, достаточно быстро все начали реагировать и поднимать процентные ставки. А страны с развитыми рынками, которые до этого почти 20 лет боролись с низкой инфляцией, стали говорить, мол, ну это временно, на это не надо реагировать, давайте сейчас все быстро развернемся, шоки предложения, давайте, значит, переждем — и все нормально, реагировать не будем.

Что дальше произошло? Еще пару шоков предложения, наверное, на это тоже наложилось, но разрыв между предложением и спросом оказался большой, инфляция оказалась очень высокой неожиданно, пришлось очень быстро реагировать. Мало того, это создало риски финансовой стабильности. Тот мини-кризис в результате банковский, среди средних банков, который наблюдался в США этой весной, он во многом был связан с той денежно-кредитной политикой, которая проводилась в 2021 году, и с тем, как она коммуницировалась.

Потому что примерно тогда, как некоторые из этих банков, каждая семья была несчастна по-разному, каждый упавший банк имеет некоторую свою специфику, но тем не менее часть из этих банков в том числе под ожиданиями, которые создавала риторика того же Пауэлла, напокупали длинных инструментов в ожидании low-for-long, как тогда говорили, и даже low-for-ever, напокупали длинных инструментов под процентные ставки, которые по нашим временам очень низкие, соответственно, у них большие убытки, начался отток вкладчиков и так далее.

То есть действительно денежно-кредитная политика, вроде с тех позиций после стольких лет, выглядела достаточно рациональной, но выяснилось, что все течет, все меняется, шоки предложения могут быть достаточно длительными, и поэтому на них скорее лучше сразу реагировать, как поступили страны с развивающимися экономиками, а не ждать, кода они в конечном итоге перестанут действовать, ну и такая политика может создать риски финансовой стабильности.

Интересно как на это центробанковское сообщество реагирует, у нас есть соседи, очень талантливые центробанкиры, в Центральном банке Армении, они в связи с этим хотят вообще поменять процедуру принятия решений. То есть они остаются в рамках таргетирования инфляции, но они говорят: нет, мы будем применять рискориентированный подход. Потому что ошибка Пауэлла была, может быть, даже не в том, что он просигналил, что основной сценарий такой, а в том, что он не просигналил, что вообще могут быть другие сценарии, в них может быть какой-то другой результат, и давайте вы, участники финансового рынка, не 100% на это закладывайте, а все-таки учтите, что могут реализоваться какие-то другие риски. Поэтому мы будем исходить из другого, мы будем при принятии решения рассматривать два сценария, полярных с точки зрения рисков, ни один из них не базовый, поэтому два, а не три, и принимать решения, исходя из того, в каком последствия от реализации риска окажутся выше.

Ну и сейчас они экспериментируют с этим механизмом, в следующем году собираются к нему переходить, посмотрим, какие будут результаты. Потому что здесь есть, конечно, проблемы все равно обратной крайности, что слишком, мне кажется, сложная коммуникация. Когда два разных сценария, не так сильно могут координироваться интересы и ожидания участников рынка, как это нужно для полной эффективности денежно-кредитной политики. Тем не менее я бы сказала, что уроки из этой ситуации все извлекают и думают, как лучше в следующий раз себя вести в случае похожего типа шоков.

— Вы сейчас говорили о том, как в следующий раз себя вести. А можно ли и не рано ли делать выводы, что в развитых экономиках инфляция побеждена? Как известно, слишком рано начнешь праздновать победу — это короткая дорога к поражению.

И второй вопрос у меня такой: а какую роль в этой победе, если она одержана, в торможении инфляции, сыграло собственно повышение ставок? Известный индийский экономист в области развития Джаяти Гхош пишет: неверно говорить, что повышение ставок сдержало инфляцию, корреляция не подразумевает причинно-следственной связи, и, хотя инфляция в развитых экономиках снизилась, во много это объясняется тем, что силы, которые подпитывали этот всплеск инфляции, скачки мировых цен на продовольствие, сбои цепочек поставок, они ослабли. Как вы считаете, в какой мере центробанки именно победили инфляцию?

Ксения Юдаева: Ну смотрите, инфляция действительно снизилась, но сейчас мы находимся в ситуации, когда полная инфляция, по-английски ее называют headline, ниже примерно на 1 или даже на 1,5 п. п., чем базовая. Это первый момент. Второй момент, некоторое время назад действительно был риск того, что инфляционные ожидания существенно повысятся на длительную перспективу.

Процентные ставки борются с чем? Они как раз борются именно с устойчивыми компонентами инфляции, в том числе, может быть, в первую очередь влияя на ожидания ну или на какие-то механизмы, связанные с действиями ожиданий. Поэтому, на мой взгляд, процентные ставки, безусловно, сыграли свою роль, и мы бы имели более высокую инфляцию, если бы процентные ставки оставались ниже.

Но нельзя, конечно, не сказать, и я говорила об этом тоже, что были факторы, связанные со стороны предложения, которые на инфляцию повлияли: те же колебания цен на нефть, на другие энергетические товары, конечно, оказали влияние на общую инфляцию. Сейчас даже за вычетом их инфляция в принципе более высокая, чем с их учетом. Поэтому я думаю, что ни работа центральных банков полностью не решена, ни нет оснований говорить о том, что денежно-кредитная политика не сработала.

Максим Буев: Я бы тут хотел добавить, что на самом деле роль политики ЦБ, политик в разных странах в победе в той или иной степени над инфляцией во многом также зависит от доверия действиям центрального банка. Если мы опять-таки сравним сегодняшнюю ситуацию с тем, что было 50 лет назад, условно — в 1970-е годы, то ситуация отличается, как день и ночь. Потому что, допустим, в 1970-е годы, там, во-первых, не все центральные банки были независимы полноценно, с академической точки зрения не было консенсуса ученых, что инфляцию, которая вызвана инфляцией издержек, шоками предложения, можно победить действиями центрального банка.

А помимо этого немаловажно было, что, если мы посмотрим на инфляцию в развитых странах, в частности в США, там в среднем она была под 20% уже к концу 1970-х годов, началась она в конце 1960-х. И решительные действия стал предпринимать Пол Волкер, глава ФРС, когда он пришел, занял пост в начале 1980-х, он резко поднял ставку до 17–18% (до 22% в 1981 году.— “Ъ”). Но он смог это сделать в том числе не потому, что он такой был решительный, а потому, что в обществе к тому моменту сложился консенсус, общество устало от высокой инфляции, оно было готово нести издержки того, что такая борьба резкая с инфляцией, подъем ставки понизит экономический рост.

Но и с тех пор это понимание, что так или иначе ЦБ может побить инфляцию, это, возможно, в той или иной степени аукнется тем, что рост затормозится, но по крайней мере этот консенсус, он сидит уже во многих странах, и общество готово нести эти издержки. И в этом смысле, что бы ни писали про то, какова роль в победе над инфляцией в тот или иной период, более недавний, безусловно, доверие центральным банкам — это важный момент по сравнению с тем, что было 50 лет назад.

Наталья Волчкова: Чуть-чуть отвлекаясь от роли центральных банков, я бы все-таки действительно осторожно пока относилась к ситуации с обузданием инфляции, поскольку мировые рынки продолжает, в общем-то, лихорадить — и продовольственные рынки, и рынки энергетические. Поэтому риски со стороны именно мировых рынков продолжают быть, особенно для стран, сильно зависящих от них. И, несмотря на то что похолодание имеет место сейчас такое существенное в Европе, цены на нефть падают, что, в общем, означает: скорее всего, они скоро снова начнут расти, но холод пока имеет место быть не только у нас в России.

То есть риски сырьевых в первую очередь рынков и продовольственных рынков, связанных с ними, продолжают послекризисный еще такой путь стабилизации, и нужно быть к этому готовыми.

— В общем, некоторым образом, поживем — увидим. Мы, естественно, очень много говорим про ДКП, и мы видим, что за последние 15 лет пределы влияния, границы влияния центробанков, они все расширяются и расширяются, и зависимость растет, о чем Ксения говорила, например, про зависимость рынков от финансовых рынков. Где вы видите пределы границ этого влияния центробанков, денежно-кредитной политики?

Максим Буев: Я бы так сказал, что главный стратег Bridgewater Associates, хедж-фонда, который мы знаем по Рэю Далио, который очень публичный, но помимо него там есть тоже сильные экономисты, они как раз считают, что центральные банки делают максимум того, что они могут, и на самом деле следующий шаг в улучшении мер по борьбе с кризисом — это более умная, технологичная, не знаю, как ее назвать, фискальная политика и выстраивание согласованной фискальной политики и политики денежно-кредитной.

В том смысле, где пределы, я думаю, так или иначе, как мы видим сейчас, если шоки на стороне предложения, если шоки завязаны, допустим, на рынок труда, на нехватку рабочей силы, тут центральный банк может сделать не так много. То есть он может управлять инфляционными ожиданиями, но он не может управлять ситуацией на рынке труда как таковой.

И в этом отношении, допустим, опять-таки по публикациям МВФ посмотреть за последние 50 лет, сколько было так называемых soft landings, то есть победы над инфляцией путем выхода из этой ситуации без существенной рецессии, почти ни разу не было этого достигнуто в тех исторических эпизодах, мы говорим про США, когда была высокая инфляция, и отчасти это было потому, что очень сложно скоординировать политику Центрального банка с фискальной политикой и с политикой в отношении того, как функционируют рынки. ЦБ делает максимум того, что можно сделать по управлению инфляционными ожиданиями, но дальше включается вопрос того, что нужно проводить политики, направленные на реальные переменные, а не на номинальные.

Ксения Юдаева: Я хотела начать с финансовой стабильности, потому что то, о чем я говорила, это действительно было о том, что роль Центрального банка как стабилизатора ситуации в кризис очень сильного возросла, и здесь, конечно, идет поиск того, что можно сделать с точки зрения большего регулирования, чтобы не допускать кризиса. Оговорюсь: у нас, поскольку Центральный банк мегарегулятор, для нас это все в одном лице, а во многих странах Центральный банк и регуляторы разведены, поэтому это решение многих государственных органов совместное скоординированное должно быть в этой сфере принято.

Теперь то, о чем говорил Максим, здесь смотрите, что произошло, мне кажется, здесь нужно смотреть по периодам. Где-то после европейского кризиса, после 2012 года, в период с 2015-го по 2020 год, действительно — даже помните, была в моде такая фраза: «The only game in town»,— единственный игрок везде — это ЦБ. Потому что центральные банки пытались стимулировать экономику, а фискальная политика ни на что не реагировала. Мне кажется, в 2020 году мы как раз столкнулись с противоположной ситуацией, когда правительства подключились, очень активно подключились, и там все всех спасали. И всех спасали центральные банки, всех спасали правительства, и теперь мы живем в каком-то мире, где все все время ждут, что их будут спасать. Вот к вопросу о том, о чем Наталья Александровна в самом начале говорила, что надо дать бизнесу свободу, но бизнес иногда любит свободу при поддержке.

И сейчас, конечно, вопрос должен стоять очень часто о том, как бы ограничить вот это влияние и государства, и Центрального банка, как бы ограничить вот эти ожидания, что они все время придут на помощь, и как отойти от часто ранее принятых в кризис решений о поддержке того или сектора. Классический пример для нас — это льготная ипотека, когда ее в первый раз применили, было в принципе полезное решение, а сейчас, когда у нас огромный разрыв цен между первичным и вторичным рынком, когда экономика уже находится на пределе своих производственных возможностей, дальше продолжать поддерживать льготную ипотеку уже достаточно давно не очень рационально.

Но вот такие ранее принятые решения часто продолжают действовать, а они могут накапливать долгосрочные бюджетные риски, в свою очередь создавая риски финансовой стабильности. Поэтому я бы сказала, что вопрос стоит о том, если говорить про бюджетную политику, как в целом ее проводить, сочетая антикризисные меры, если они действительно нужны, но и долгосрочную устойчивость. Потому что пока достаточно часто между этими двумя соображениями наблюдаются разногласия, и это может создавать риски на будущее.

Наталья Волчкова: Я хотела бы еще все-таки вернуться к вопросу о рынке труда и текущей ситуации в российской экономике. Здесь есть очень важная как раз связь между теми сигналами реальными или нереальными, но посылаемыми и правительством, и в каких-то, наверное, ситуациях и ЦБ —бизнесу. В условиях вот такого массового импортозамещения, которое имеет место сейчас при тех ограничениях рынка труда, которые имеют место быть сейчас, это все грозит очень значительным ростом реальных зарплат, опережающих производительность и вообще может привести к большому кризису российской экономики как раз из-за массового банкротства компаний, если это будет иметь место, этот опережающий рост заработных плат.

Отсутствие такого явного сигнала бизнесу, что импортозамещение в таких-то секторах будет поддерживаться или приветствоваться, а в таких-то секторах не будет поддерживаться, создает ожидание, что все импортозамещение для экономики хорошо. Но это, конечно, оказывает свое давление на рынок труда и может привести вот к такому коллапсу через рынок труда на всю экономику, на все сектора. Поэтому, мне представляется, здесь очень важно дать сигнал, что поддержка импортозамещения только в очень ограниченных масштабах, даже, возможно, и в определенных секторах, но не массово.

— Мы вот все время говорим о росте роли центробанков и о росте ожиданий от центробанков — например, от центробанков ждут, что они практически везде помогут, ну там с зеленым финансированием, например, тоже помогут центробанки. Не создает ли это повышенное ожидание большой риск на самом деле для тех достижений, которые мы имеем в виде денежно-кредитной политики, что Центробанки погонятся за несколькими целями и упустят свою главную цель, таргетирование инфляции, а вместе с этим они рискуют растерять тот актив, о котором мы тоже много говорим,— доверие, если упустили эту цель, значит, и другие цели тоже могут упустить.

Уже появляются некоторые призывы о том, что нужно каким-то образом переосмыслить мандаты центральных банков. Например, известный экономист Рагхурам Раджан пишет, что, когда все успокоится, их нужно переосмыслить, и лучшей версией было бы: лучше меньше, да лучше. Стоит ли так уж расширять зону влияния центробанков? Мы говорим о финансовом доминировании, о рисках фискального доминирования, не политизирует ли это центральные банки, если они займутся слишком многим? В том числе тем же зеленым финансированием, а значит, если они станут более политизированные, это ограничит их независимость, ну а дальше — прощай, доверие.

Ксения Юдаева: Начну с зеленого финансирования, я не слышала, чтобы кто-то говорил, что центральные банки должны самостоятельно инвестировать, зеленое финансирование, это для меня…

— Нет, об этом я не говорил, что надо инвестировать…

Ксения Юдаева: Там говорят иногда, что в регулировании надо учитывать риски, это в том случае если бы это был Центральный банк, ЦБ строят сценарии, чтобы финансовая отрасль знала, какие могут быть риски, как они могут развиваться, использовали бы эти сценарии при оценке своих рисков долгосрочных и при формировании своей политики. Но никто нигде никак не ставит вопрос о том, что центральные банки прям должны напрямую зеленым финансированием заниматься, это, безусловно, противоречит денежно-кредитной политике.

Что касается вообще разного рода мандатов — понимаете, да, действительно, определенный конфликт интересов вот это разрастание роли центральных банков может создавать. Но, с другой стороны, мы знаем, например, скажем, фискальное доминирование, оно возникает не потому что Центральный банк — часть правительства, оно просто возникает и возникает — не важно, функции не у Центрального банка, но, к сожалению, он должен реагировать на слишком высокий долг и на те риски, которые создает в экономике.

То же самое финансовое доминирование, о котором мы сейчас заговорили, что если сильные слишком риски финансовой стабильности накопились, то могут возникать ситуации, когда центральные банки должны до какой-то степени жертвовать инфляцией для того, чтобы не вызвать обвальные риски финансовой стабильности. Но это опять-таки не означает, что все в едином мандате.

Если говорить про разграничение мандатов, здесь, мне кажется, нужно взвешивать разные факторы. С одной стороны, если мы их разграничиваем, важно, чтобы функции не потерялись, либо вместо них возникли какие-то новые функции. Грубо говоря, если мы попытаемся ограничить возможности центральных банков вмешиваться в рынок путем покупки активов, то уж точно мы должны быть уверены в том, что регулирование, которое существует, ограничивает риски, которые могут привести к необходимости того, чтобы центральные банки вмешивались. Иначе мы можем получить совершенно катастрофический кризис просто из-за того, что ни у кого нет мандата. И на самом деле это была во многом проблема и кризиса 2008 года, даже кризиса начала этого года, что был недостаток мандатов, и поэтому ситуация в какой-то момент зашла слишком далеко. Это как бы первый момент.

Второй момент, конечно, больше пространства для координации, скажем, в сфере финансовой стабильности во многих странах действуют советы финансовой стабильности, где центральные банки общаются с министерствами финансов, с профильными регуляторами, координируют свою политику в этой сфере. Вот о такой системе тоже придется задуматься.

С другой стороны, если говорить про объединение мандатов, наш Центральный банк, уж кто имеет много мандатов, как не мы. И здесь я могу сказать, что иногда от этого бывает и польза. Все-таки, во-первых, если правильно организовать работу, лучше доступ к данным и лучшае информационная прозрачность в разных сферах. С другой стороны, ну там китайские стены—не китайские стены, но какие-то ограничения, которые позволяют соответствующим подразделениям все-таки выполнять свой мандат, а не пытаться вмешиваться в деятельность другого мандата и как-то его действия учитывать. В каких-то сферах это бывает просто полезно из-за того, как выглядит наш рынок. Например, когда у нас объединили регулирование банков и небанковских финансовых институтов, мы смогли улучшить надзор за нашими банковскими группами, которые включают в себя большое количество небанковских финансовых институтов. То есть положительные вещи.

Из отрицательных, скажем, зато на Центральный банк легла функция финансирования санаций, что мало где есть в странах как минимум с развитыми рынками. Это считается фискальной функцией. Это, безусловно, определенный проинфляционный фактор, который в момент возникновения событий должен быть учтен в денежно-кредитной политике. Но, с другой стороны, у тех, кто со стороны ключевого Центрального банка на это смотрит, больше стимулов говорить надзору: вы там тщательнее работайте, чтобы такого рода риски не возникали, потому что они на нас же упадут.

То есть система стимулов здесь разная, и нужно действительно при реформировании функции взвешивать за и против, чтобы не получилось как в Англии. Потому что в Англии в 1998 году отделили Центральный банк от надзора, в 2010 году назад слили. Вот чтобы такого не делать, нужно более четко продумывать систему с разных сторон. Спасибо.

Максим Буев: То, что как раз Ксения сказала в контексте мегарегулирования, безусловно, эта дискуссия была очень популярна 10 лет назад примерно, и Банк России как раз такой пример мега-мегарегулятора. В разных странах по-разному может быть отделена функция регулирования страхового рынка либо пенсионного и так далее. И, соответственно, в зависимости от этого уже можно смотреть на мандаты центральных банков в контексте каких-то секторов экономики, что они могут сделать. Это один комментарий.

А второй комментарий касаемо, допустим, климатических рисков. Тут возникает вопрос канала, как они влияют на финансовую систему. Допустим, если климатический риск влияет как-то на потоки платежей компании и через это, допустим, влияет на кредитный риск, тогда это попадает автоматом в сферу интересов центральных банков. И соответственно тогда возникает вопрос, как учитывать эти риски в регулировании. Если же нет, то тогда центральные банки вроде как не должны этим заниматься.

Наталья Волчкова: У меня здесь комментариев особо нет. Здесь скорее интересно было бы, каковы сейчас рекомендации Центрального банка в текущей ситуации российской экономики относительно увеличения доли нетрадиционных валют в международных обменах и тех проблемах, которые в связи с этим возникают, и как Центральный банк с этим будет помогать справляться?

Ксения Юдаева: Что касается роли нетрадиционных валют — мы хорошо понимаем, что валюты работают в том пространстве, где есть двусторонняя торговля, двустороннюю торговлю они обслуживают. Нужны чаще всего какие-то третьи валюты в том случае, если торговля не сбалансирована. Что мы сейчас видим? Кстати, по-моему, в Financial Times была статья на эту тему, скажем, китайский юань более активную роль сейчас играет как еще одна резервная валюта для более широкого круга стран мира.

Наталья Волчкова: Что, в свою очередь, создает риски из-за того, что валюта не полностью конвертируема. В общем-то задача, которая здесь стоит, тоже связана с фрагментацией мировой экономики, проблема международной торговли фрагментации. И, конечно, это такой определенный, мне представляется, вызов для центральных банков стран, участвующих в этом,— решать эти ситуации, помогая бизнесу находить те самые валюты или решения валютные, которые дисбаланс — дисбаланс, конечно, никуда не денется в торговле, но решать их надо.

Ксения Юдаева: Здесь все-таки я бы поспорила. Мне кажется, что основная задача принадлежит бизнесу, а именно банковскому бизнесу, который осуществляет платежи и работает с частным бизнесом. Центральные банки в плане регулирования могут работать с регуляторами, это, безусловно, так, но основная роль все равно принадлежит банкам, которые и проводят в экономике платежи.

Антон Суворов: Я бы может быть хотел сейчас немножко развернуть дискуссию, потому что мы много говорим о суперигроках, мегарегуляторах, но, с другой стороны, действительно, экономические агенты, в том числе маленькие экономические агенты, играют в экономике огромную роль. И, наверное, в том, что мировая экономика и российская экономика так адаптировалась к шокам, сложно переоценить роль индивидуальных экономических агентов и рынков, которые действительно направили ресурсы на наиболее какие-то важные потребности и проявили действительно невероятную гибкость.

Но я бы здесь хотел вот такой нюанс затронуть, как такая очевидная демократизация финансовых рынков, которая во многих странах происходит. Мне кажется, что и в развитых экономиках, и в развивающихся просто кратно выросло число розничных инвесторов, которые иногда квалифицированные, иногда менее квалифицированные.

Максим Буев: Это хороший очень комментарий в плане того, что это действительно феномен если не последних трех лет, то, наверное, пяти. Нам ближе пример Московской биржи, где число частных инвесторов выросло, наверное, на данный момент можно уже сказать в 10 раз за последние 5 лет условно с 3 млн до 30 млн. У нас эффект низкой базы, допустим, у нас мало частных инвесторов имели брокерские счета.

Но и в других странах, даже в США, значительный приток людей, домохозяйств на рынок произошел в момент ковида. Это отчасти было вызвано тем, что людям раздали чеки в плане поддержки населения в трудные моменты, с другой стороны, они сидели дома, им нечего было делать, и они регистрировались на бирже. Вот как бы одна тенденция. В Иране, допустим, это привело к тому, что у них была похожая ситуация с нашим 1994 годом, с ваучерами приватизационными, но в отличие от России в 1990-е годы, Иран решил запустить вторичный рынок этих ваучеров и вывел, собственно, таким образом очень много домохозяйств на иранскую биржу, которые стали торговать этими ваучерами.

И это породило феномен, который мы знаем по акциям GameStop, частный инвестор против хедж-фондов. Феномен заключается в том, что частный инвестор вроде как маленький, но координируя свои действия через социальные сети, может неожиданно загнать в том или ином активе рынок в угол — самых-самых продвинутых, умных инвесторов, обладающих инсайдерской информацией или информацией той, которой не обладают другие участники рынка. Это произошло в начале 2021 года, то есть два года назад, и с тех пор были попытки координации частных инвесторов в активах таких, как серебро, пытались они играть в один из индексов вроде S&P500.

И стало понятно, по крайней мере сейчас мы уже знаем, в тот момент мы этого не знали, что действительно координация в отдельных акциях может к таким эффектам приводить, но если мы говорим про активы, где база инвесторов гораздо более разнообразная, как в серебре, допустим, или сам актив — индекс, его много кто торгует из участников рынка, не только частный инвестор, то загнать весь остальной рынок в угол частный инвестор не может.

Но тем не менее, с точки зрения организаторов торгов, с точки зрения участников рынка, которые предоставляют площадки для торгов бирж в частности, стало действительно интересно, насколько частный инвестор может быть большим игроком в контексте влияния на цены, стало интересно, что вообще ведет интерес частного инвестора, такие гламурные акции, либо так называемые мемные акции, к которым привлекают внимание СМИ. Вот это действительно то, что мы узнали про финансовые рынки, одна из таких ярких вещей за последние три года.

Я бы добавил, что для российского рынка это особенно актуально становится после февраля 2022 года, потому что фактически с уходом или невозможностью торгов для иностранных инвесторов, а они доминировали российский рынок акций, и иностранными инвесторами были не частники, а большие фонды, и пенсионные фонды, и национального благосостояния, и инвестиционные фонды.

И сейчас минимум на 60%, на 80% в отдельные месяцы рынок ведется интересом большого числа частных инвесторов. Это означает, что потенциальная волатильность выше этого рынка, означает, что инерционность его в определенные моменты выше в силу того, что частный инвестор более импульсивно принимает решения, более склонен к тому, чтобы попадать в когнитивные ловушки, хотя и институциональные инвесторы попадают в них же, но вот эти эффекты стадного поведения, инерционного на рынках, которые доминируются частным инвестором, сильнее проявляются. Вот это реалии, которые интересны, безусловно, в контексте российского рынка.

— Я хочу сейчас передать слово нашей аудитории и задать вопрос от читателя «Ъ». «Какие появились новые защитные механизмы в разных странах от экономических шоков пандемии, механизмы, которые могут действовать и сейчас, если есть что-то подобное, и в будущем?»

Максим Буев: А можно ответить на этот вопрос: механизмы, которые не появились? Потому что на самом деле, когда пандемия была в самом разгаре, или только-только она с востока пришла на запад, и была весна 2020 года, одна из дискуссий таких, активно обсуждаемых в прессе, была в том, что по завершении пандемии и особенно в контексте того, как страдали от пандемии развивающиеся страны, где не было такого объема ресурсов, как на Западе, чтобы помочь бизнесам, помочь населению, что необходимо создание неких наднациональных фондов, то есть очередных наднациональных структур, которые бы фактически выступали таким вот supra-менеджером в ситуациях, связанных со здравоохранением. И вот таких структур не появилось, как мы сейчас видим.

В какой-то степени, по-моему, была дискуссия нагрузить этой дополнительной функцией Международный валютный фонд, но там нет ресурсов, чтобы этим заниматься. С этой точки зрения можно сказать, что у нас пока нет вот этого наднационального органа, который помогал бы с пандемиями более эффективно справляться, а это в контексте истории с пандемией мы помним, как когда вирус распространялся, возможность взаимопомощи, посылания бригад из одной страны в другую, медицинских масок, перчаток и так далее. То есть организация вот этой кооперации межстрановой по-прежнему, видимо, если новая пандемия грянет, находится на том же уровне, как и три года назад.

Наталья Волчкова: Я бы тоже в ответ на этот вопрос хотела бы напомнить о том, как эти меры поддержки и в России, и других странах начали работать. Была настолько очевидна необходимость инструментов и механизмов таргетной помощи в масштабах всей страны и наличие таких инструментов, будь то через налоговые, будь то через какие-то другие характеристики, как в случае с Россией это были семьи с детьми, помощь в первую очередь шла через вот эти каналы, раздавалась, если речь идет именно о населении.

В каждой стране те или иные существующие и, возможно, даже непредусмотренные для этого инструменты были запущены в действие, но это лишь подчеркнуло необходимость быстрого развертывания таргетной помощи в больших масштабах, что требует проработки заранее. Ее не создашь за месяц, и не создашь ее даже за полгода. И, конечно, это такой вызов, который должны решать страны, в первую очередь, конечно, страны, у которых есть ресурсы для того, чтобы можно было мгновенно действовать. Возможно, не придется в ближайшем будущем этим воспользоваться, но тем не менее это задача, которая нужна и для решения других целей.

Может быть, отходя от этого вопроса, но связано с этим, я хотела бы к международной торговле в условиях ковида обратиться и сослаться на исследования, которые мы делали в этот период в отношении российских фирм, и немножко рассказать о некоторых их неочевидных результатах. Мы действительно смотрим на ковид, наверное, как ситуацию, когда очень сильно пострадали международные связи, но наши исследования показывают, что международные связи и связи внутри страны пострадали в одинаковой мере. То есть шоки, проблемы с поставками внутри страны были в такой же степени проблемными, как и поставки международные. С этой точки зрения международная торговля не являлась дополнительным риском для компаний. В той же степени это были риски, что и для любых поставок внутри страны.

И еще одну вещь хотела сказать, также наше обследование предприятий в условиях 2020 и 2021 года показывает на то, что международный рынок и экспортные рынки не только были дополнительными рисками, но и были новыми возможностями, как и любой кризис. Доля российских компаний в обрабатывающих промышленностях, у которых сократились рынки сбыта за рубежом, примерно равна доле компаний, у которых выросли продажи и новые возможности появились за рубежом. Вот это, видимо особенность этого кризиса, в отличие от финансового глобального, когда не было такого однородного эффекта падения всех абсолютно товарных рынков, а какие-то рынки, в первую очередь связанные с химической промышленностью, близкие к фармацевтике и медицинским товарам, очень сильно выросли. Потому я бы все-таки смотрела на ковидный кризис как кризис в равной степени внутренний, так и внешний с точки зрения индивидуальных компаний, работающих в стране.

Антон Суворов: Мы много говорили о фрагментации и, может быть, о дефиците какого-то сотрудничества, кооперации и кризисе международных институтов. И вот на примере ковида видно, что пандемия не имеет границ. На самом деле в координации и кооперации все равно потребности никуда не деваются. Говорили об издержках фрагментации с точки зрения экономического развития роста, использования наиболее эффективных технологий, может быть, наиболее эффективного распределения трудовых ресурсов. Потому что мы понимаем, что в каких-то странах дефицит, а в каких-то, наоборот, избыток.

Вот с точки зрения финансовой стабильности, про которую мы тоже много говорили, вот эта фрагментация — это скорее увеличение рисков или их снижение, потому что теперь финансовые кризисы могут быть локализованы и не распространяться на глобальную экономику?

Ксения Юдаева: Я считаю, что фрагментация рынков, безусловно, может повышать волатильность. Поэтому в этом смысле она, безусловно, вредна на самом деле и при всех разговорах, помните, раньше были разговоры, что вот глобализация в торговле важна, на финансовых рынках она плоха, в принципе мне кажется, что это вещи в значительной степени взаимосвязанные. А проблемы, которые у нас могут быть на финансовых рынках, их надо просто решать сами по себе. Поэтому фрагментация рынков повышает вероятность вот этих локальных кризисов. Может быть, она снижает вероятность глобальных, но может повышать вероятность локальных, и в этом смысле как-то однозначно говорить, что это хорошо, точно не стоит.

Наталья Волчкова: Я бы даже и не сказала бы, что она снижает вероятность локальных (кризисов.— “Ъ”) или перетеканий. Поскольку перетекания кризисов через другие рынки, в том числе финансовые, это в общем-то известная история. И мало не покажется, когда в одном фрагменте мировой экономики полыхнет сильный кризис, он точно совершенно разольется по всем. Поэтому эта фрагментация, которая происходит в международной торговле, точно не на пользу ни мировой экономике, ни индивидуальным странам.

Максим Буев: Я бы еще дополнил, Наталья говорила чуть ранее, сколько стоит в процентах ВВП вот эта фрагментация. По-моему, это был пост в блоге Кристалины Георгиевой, которая исполнительный директор МВФ, где-то год назад, примерно в преддверии Давосского форума, где она пыталась смотреть, сколько стоит даже в отсутствие кризиса фрагментация отдельным странам. И там для условно западных стран очень сильны различия в оценках — от долей ВВП каких-то 0,2% до 7%, а для отдельных стран развивающихся стоимость фрагментации 12% ВВП, то есть это очень серьезно. И это в отсутствие каких-либо кризисов.

А дальше возникает следующий вопрос, что фрагментация, которая у нас сейчас появляется и появилась уже, она в каком-то смысле… Внутри этих блоков есть какой-то ведущий игрок, или сам даже блок формируется вокруг некоего фактора, который важен для всей экономики. Допустим, Запад, условный Запад, это технологии, и остальные — там основные игроки получаются, которые владеют ресурсами. И ресурсы, и технологии нужны всем игрокам в мировой системе, и, соответственно, кризис внутри какого-то блока, он аукается моментально, бьет потенциально по всей экономике.

И если мы смотрим на финансовый рынок — это уже к тому, что Ксения говорит, допустим, что это повышает волатильность, если мы говорим о возможности хеджирования этих рисков, то хеджировать риски в рамках блока, наверное, как-то можно, но, условно, возникает вопрос, как ты будешь хеджировать риски самого блока? Для это надо подняться и иметь возможность инвестировать в разные блоки. И этим могут заниматься только игроки, те страны — Ксения тоже про это говорила — третья группа стран, которая пытается общаться и с одним, и с другим блоком. И Китай, возможно, это один из, если отношения с США улучшатся в ближайшее время, Китай это один из тех игроков, который в каком-то смысле мостик между двумя возникшими блоками. С этой точки зрения они в самом привилегированном положении, потому что они могут риски возникновения кризисов в одном и в другом блоке убирать за счет диверсификации, а у игроков внутри блока этой возможности нет. И соответственно, они только проигрывают от этого.

— Мы много говорили о рисках инфляции, много говорили об инфляции, мы меньше говорили о тех рисках, которые могут быть порождены последствиями чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики. А какими могут быть эти последствия, если мы говорим о долгосрочных последствиях? Есть исследования, которые показывают, что они могут ощущаться и по прошествии десятилетий и влиять, подавлять и инвестиционную, и инновационную активность. То есть где та грань, когда нужно придушить инфляцию, но не задушить animal spirits? И какую роль здесь играет превентивно начать — об этом мы много говорили — какие-то меры, чтобы не дать инфляции разгореться?

Ксения Юдаева: Ну, не дать инфляции разгореться всегда более выгодно, чем тушить ее, когда она разгорится. Как и с пожаром. Если вам удалось его погасить на самой ранней стадии, то ущерб точно будет меньше, чем когда уже все сгорело, а вы дотушиваете то, что там образовалось, и, конечно, он будет менее продолжительным. С другой стороны, мне кажется, когда у нас говорят про инфляцию и экономический рост, все время путают тренд с колебаниями вокруг тренда. Ну, вы сейчас пытались сослаться на исследования, которые говорят, что может быть длительное влияние на тренд. Наверное, есть такие исследования.

Но, возвращаясь к тому, о чем рассказывал Максим, вот у нас Пол Волкер в 1980–1982 годах устроил — на самом деле даже две — сильнейшие рецессии послевоенные в американской и во многом в мировой экономике. Ну, и ставка у него поднималась, кстати, не до 17%, а до 22%, но он, правда, как бы не ставкой управлял, а денежной массой в тот момент. Я вот что-то не помню, чтобы вторая половина 1980-х и тем более начало 1990-х были периодом каких-то сниженных инноваций из-за последствий вот этого кризиса, вызванного денежно-кредитной политикой. Может быть, конечно, можно какую-то связь найти, может быть, все бы там еще как-то больше цвело, но я не знаю, как вот этот counterfactual проверить. Мы знаем, что конец 1980-х—начало 1990-х был период огромного количества инноваций, связанных с развитием интернета, компьютеров, их внедрения в жизнь, изменением бизнес-моделей и так далее. Поэтому здесь на конкретно этом примере мы такого не видим.

О чем у нас обычно говорят — вот у вас жесткая денежно-кредитная политика, она меняет экономический рост, снижает его в моменте. Ну, извините, инфляция — это не причина, это симптом. Это симптом того, что экономика в каком-то месте уперлась в какое-то ограничение и из-за этого ограничения она нормально расти уже не может. Ее рост упирается в то, что ничего так быстро, как могло бы, не растет, а уходит в инфляцию. И поэтому денежно-кредитная политика на самом деле ее возвращает назад на тренд.

Более того, когда экономика, наоборот, растет слишком медленно, медленнее тренда, инфляция падает, и денежно-кредитная политика, которая управляет спросом, а не предложением, повышает инфляцию, возвращает ее на тренд. И обычно ограничения связаны с рынком труда, что мы с вами уже обсуждали. Могут быть не только на рынке труда, но обычно так: инфляция — это симптом того, что с ростом проблемы из-за каких-то других ограничений, и если мы хотим, чтобы экономический рост был выше, надо как-то те проблемы решать.

Знаете, я сегодня вспоминала линейное программирование, симплекс метод, и если вы в линейном программировании решаете и боретесь не с теми ограничениями, которые у вас ограничивающие, это вам ничего не дает. Вам надо решать проблему в корне. Если у вас проблема на рынке труда, значит, нужно применять структурные реформы, которые повышают производительность, а не пытаться с помощью слабой денежно-кредитной политики дальше что-то там разгонять, что, скорее всего, выйдет инфляция.

— Кстати, недавно МВФ выпускал записку, в которой оценивал, насколько необходимы структурные реформы, точнее, сколько дадут структурные реформы для роста экономики в сочетании с жесткой денежно-кредитной политикой. Если она сейчас необходима — проводите тогда структурные реформы, и это актуально для всего мира. Это, конечно же, актуально для России. Я здесь хочу процитировать Евгения Григорьевича Ясина, поскольку, как он писал: «России исторически свойственны противоречия между потенциалом динамического развития и отставанием большей части страны».

Максим Буев: Я чуть дополню. Вы говорите, что борьба с инфляцией жесткая будет иметь долгосрочные последствия, и вот Ксения как раз говорила, что нет свидетельств того, что инновации в начале 1990-х как-то просели,— наоборот. А можно другой пример привести, такой совершенно из учебника — гиперинфляция в Германии. И как раз вот с инфляцией не боролись, ее запомнили о-го-го как, что, когда еврозону создавали, ЕЦБ поместили во Франкфурт с той точки зрения, что немцы-то точно хорошо этот урок выучили, они будут с инфляцией бороться. Поэтому как раз неборьба с инфляцией запоминается очень надолго.

Наталья Волчкова: Ну и вот продолжая и то, о чем говорила Ксения о структурных реформах, и о том, что Филипп озвучил, и отсылку к Евгению Ясину, и в целом через эту призму глядя на российскую экономику, можно сказать, что структурных реформ, несмотря на многие слова, сказанные на разных уровнях о необходимости структурных реформ, в общем-то особо и не было. Попытка структурных реформ начала 2000-х в общем-то захлебнулась в потоке нефтедолларов, и дальше все успокоились и начали тратить деньги на разные вполне достойные цели, но в отсутствие структурных реформ.

Когда раздаются деньги всем братьям или всем сестрам — не помню, кому раздаются,— раздаются всем, это не структурная реформа. Структурная реформа — это развитие одних за счет других. Вот этого не имело места, поскольку это делать политически очень тяжело. То есть нужно сильно кого-то прижать, и дать возможность развиваться другим. Так, чтобы развивались все сразу во всех направлениях, это приводит к тому, что рынок труда не способен это переварить. Необходим рост производительности в секторах за счет в том числе перестройки внутри секторов, перераспределения ресурсов в пользу наиболее производительных и меж секторами, в первую очередь внутри секторов. Но это делать тяжело, и особенно это тяжело делать, когда денег много, когда есть всевозможные фонды, которые растут, растут, они растут очень за счет поступления нефти, и от нефтяных доходов, и, соответственно, реформы не делаются в таких ситуациях, нет стимула их делать.

И в этом вот в общем-то я вижу то самое проявление ресурсного проклятия, которое в российской экономике имеет место быть в связи с такими богатыми запасами ресурсов, ресурса, который нужен всем и который, конечно, надо продавать. Но проводить структурные реформы будет в таких условиях реально очень тяжело, даже и невозможно, скорее всего. Поэтому без вот этих реформ неудивительно, что у нас нет драйверов таких отраслевых, крупных драйверов экономики, которые задавали бы ее определенные сравнительные преимущества не только в ресурсах, но и в обрабатывающих секторах. И, конечно, наверное, на будущее эта задача остается перед следующими или текущими будущими правительствами, которые должны будут решать эту проблему.

— Ну да, знаете, как обычно говорят, что в кризис надо пожар тушить, а не структурные реформы проводить, а после кризиса — ну так чего, кризис закончился, и так уже вроде как проблема решилась, зачем проводить тогда реформы? Наш слушатель возвращается к тезису о том, что накачка экономики деньгами приводит к инфляции. Вопрос такой. Как вы объясняете, что денежная масса в 2008 году росла, в 2000-е годы, а инфляция при этом снижалась?

Ксения Юдаева: Ну, смотрите, что тогда происходило? Мы вошли в начало нулевых с очень высокой инфляцией и очень низким спросом на деньги. Здесь все люди, я думаю, помнят прекрасно это время, все старались, как только рубли получат, сразу от них избавляться. Я пока вот сейчас таких практик уже не наблюдаю. У нас есть рубли, мы их держим, ну на счета можем пытаться положить, под более высокую процентную ставку, еще что-то, но действительно каждый человек стал держать больше рублей из того дохода, который он получает в рублях. И это произошло со снижением инфляции.

Поэтому что так у нас происходило в начале 2000-х — у нас была достаточно быстрая дезинфляция, и достаточно быстрая монетизация экономики. Политика, которая тогда проводилась, такого квазификсированного валютного курса, этому способствовала. Может быть, кто-то из вас помнит, в 1990-е годы даже была такая мода проводить стабилизацию инфляции через переход к фиксированному валютному курсу. У нас тоже несколько раз это делали. Проблема там накапливалась тем, что из этого фиксированного курса надо было достаточно быстро выйти. То есть если ты из него не выходишь, то накапливается новая диспропорция, новый кризис, и все снова здорово.

И вот после пары таких кругов даже в странах с развивающимися рынками перешли к инфляционному таргетированию, и она за счет того, что в том числе использует в качестве якорной переменной инфляцию, а не количество денег или обменный курс, в случае сдвигов кривой спроса на деньги позволяет давать экономике возможность нормально монетизироваться. Но это вот то, что у нас происходило. Но как только M2 пришло в соответствие со спросом на деньги, у нас в конце 2007 года и начала расти инфляция при продолжении той же политики. Поэтому Центральный банк собственно и задумался над тем, чтобы политику начать менять.

Антон Суворов: Спасибо большое. Мне кажется, что у нас была очень интересная и содержательная дискуссия. И понятно, что за уже больше чем полтора часа все равно все последние тренды и изменения в экономике, которые происходят, и с другой стороны, вещи, которые вечные и просто немножко как-то в новом виде возникают каждый раз, казалось бы, удивляют нас, мы обсудить не сможем.