|
Эпоха развивающегося капитализма |
 |
 |
Рубль подвел нерезидентов
К такому положению вещей привела новая политика Банка России на валютном рынке, обозначенная еще в начале года. В феврале ЦБ неожиданно объявил, что будет отслеживать курс рубля к бивалютной корзине, состоящей из €0,1 и $0,9. Как впоследствии оказалось, это было наиболее правильной политикой в условиях массированного притока валютной выручки в страну. Поначалу такое соотношение слабо отразилось на валютном рынке. Однако с ростом доли евро в корзине курс национальной валюты стал более волатильным. В результате вторым по значимости событием на российском валютном рынке, как это ни странно звучит, стало падение курса евро на международном рынке. В итоге за год курс доллара к рублю вырос с 27,7 руб./$ до 28,8 руб./$. Одновременно с этим курс евро к рублю снизился с 37,6 руб./€ до 34,1 руб./€. При этом, по оценкам трейдеров, номинального укрепления курса рубля к бивалютной корзине с момента ее появления не произошло. А вот укрепление реального эффективного курса, которое зависит от инфляции, по итогам года, согласно подсчетам экономистов, превысит 10%.
Все это привело к тому, что, по мнению главы управления анализа долговых инструментов ФК "Уралсиб" Бориса Гинзбурга, в 2005 году "существенно увеличилась доля иностранных инвесторов на рублевом рынке. В отдельных бумагах их доля составляет около 70%, а кроме того, иностранцы начали входить в бумаги второго и третьего эшелонов. В целом иностранные инвесторы начали смотреть на российский рынок как на любой другой рынок в мире, в который можно входить и выходить в зависимости от конъюнктуры". При этом изменение внешней конъюнктуры осенью этого года могло привести к негативным последствиям для российского долгового рынка. И единственным, что спасло российский долговой рынок от больших продаж нерезидентов, по мнению Дмитрия Дудкина, был малый срок обращения российских рублевых бумаг, который не предполагал торговлю ими до погашения.
Укреплению благоприятной конъюнктуры в 2005 году помогало и сокращение российского внешнего долга, и связанное с этим повышение кредитного рейтинга как страны, так и корпоративных заемщиков. В условиях повышенного спроса аналитики отмечают и рост числа размещений на рублевом рынке, в том числе займов объемами 10 млрд руб., при одновременном увеличении сроков заимствований. По этому показателю, как отмечает Борис Гинзбург, "рублевый рынок вплотную приблизился к рынку евробондов". Одновременно, констатирует старший аналитик Райффайзенбанка Олег Гордиенко, "в 2005 году снизилась амплитуда колебаний процентных ставок. Если в 2003-2004 годах ставки могли вырасти или упасть на 3-4% в течение всего двух-трех месяцев, то в 2005 году таких резких изменений не происходило". Впрочем, это не исключает в дальнейшем роста волатильности рынка. Однако теперь это в большей степени будет определяться внешними факторами.
События на рынке акций освещались весь год гораздо подробнее, чем события рынка долговых инструментов или валюты. Поэтому на нем мы остановимся кратко. Во второй половине года ведущие индексы чуть ли не ежедневно демонстрировали исторические рекорды. При этом за год рост индексов составил почти 80%, что стало одним из лучших результатов среди развивающихся рынков. Основной рост обеспечили нерезиденты летом этого года, что стало неожиданностью для многих участников рынка. В конце года рынок уже поддерживали российские участники, которым, тем не менее, удалось поднять его еще выше — до очередных исторических максимумов.
Низких ставок уже не будет
Номинально рубль не изменится только в том случае, если ЦБ сохранит жесткую привязку. По словам аналитиков, просматривается два варианта, при которых он это сделать не сможет: резкое падение цен на нефть и незапланированный рост инфляции. По словам представителей ЦБ, контроль над инфляцией остается приоритетным. И для сдерживания инфляции теоретически можно задействовать механизм валютного курса, что, впрочем, в российских условиях не кажется реальным. "Уже несколько лет инфляция превышает план, и на курс это не влияло. По нашей оценке, чтобы сбить инфляцию на 1%, надо укрепить рубль на 8-10%, и на это вряд ли пойдут",— заявил экономист ИК "Тройка Диалог" Антон Струченевский.
Вариант ослабления рубля из-за падения цен на нефть тоже кажется аналитикам маловероятным. "Механизм налогообложения таков, что при цене выше $27 за баррель валютный рынок от нее не зависит, а при падении этой цены ниже, конечно, зависимость может и сказаться — начнется ажиотажный спрос",— считает старший экономист ФК "Уралсиб" Владимир Тихомиров. Но и в таком варианте у ЦБ есть возможности для удержания ситуации под контролем: уровень его золотовалютных резервов к концу этого года достиг $170 млрд.
Таким образом, наиболее вероятным вариантом является неизменность курса рубля к бивалютной корзине по итогам 2006 года. А вот курс рубля к доллару предсказать затруднительно. Оценки западных экономистов разнятся от паритета до 1,4 $/€, что означает 40-процентный разброс. "Рынок евро--доллар является непредсказуемым из-за того, что повлияют на него события, которые еще не произошли, а из того, что известно сейчас, можно сделать вывод о росте курса евро в связи с планами прекращения подъема учетной ставки в США",— заявил начальник отдела конверсионных операций Металлинвестбанка Сергей Романчук. При таком сценарии курс доллара к рублю в номинальном выражении будет падать.
Как отмечает Дмитрий Дудкин, "сценарий большого притока валютных средств в финансовую систему России из-за изменения взгляда экспортеров и иностранных инвесторов на рубль представляется маловероятным. Соответственно, ценообразование на денежном рынке по принципу 'LIBOR плюс' останется в силе, что обещает нам год овернайтов на уровне 5-6%". Его мнение поддерживает и Борис Гинзбург: "Низкой ставки овернайт уже не будет. Наши внутренние ставки вырастут до уровня мировых рынков. Это окажет давление на долговой рынок, особенно на длинные бумаги. Поэтому покупать длинные долги российских заемщиков смогут только крупные банки".
Впрочем, даже в условиях высоких ставок есть поводы для оптимизма. И во многом они связаны с ожиданиями очередного повышения кредитного рейтинга России. Это зависит от продолжения досрочного погашения долга перед Парижским клубом и роста поставок нефти на мировой рынок. В этой связи можно ожидать подъема рейтинга еще на одну ступень — ВВВ+. Как отметил директор аналитического управления ИК "Ренессанс Капитал" Алексей Моисеев, "мы ожидаем возобновления досрочных выплат по долгу Парижскому клубу кредиторов, в результате чего спрэд российских еврооблигаций к облигациям США, скорее всего, может достигнуть невиданных ранее уровней в 85-90 базисных пунктов".
В новом году ожидается и дальнейшее расширение внутреннего долгового рынка. При этом сохранятся тенденции минувшего года — увеличение срока заимствований (с трех лет до пяти-десяти) и увеличение объема займов. При этом, как отмечают участники рынка, будет наблюдаться переток бумаг с низким кредитным качеством в сектор более качественных бумаг. Это будет происходить из-за снижения чувствительности инвесторов к рискам в условиях избытка рублевого предложения. 2005 год обошелся без громких дефолтов, однако в наступающем году вряд ли такую тенденцию удастся сохранить. По мнению Олега Гордиенко, "вполне возможно, что уже в 2006 году мы увидим, что долговое бремя кого-то из эмитентов оказалось выше критического уровня. Иными словами, мы ждем, что произойдет один или несколько корпоративных дефолтов". Конечно, это еще раз заставит инвесторов более внимательно относиться к кредитным качествам заемщиков и может даже привести к более четкой сегментации рынка, однако на общее расширение рынка вряд ли окажет существенное влияние.
Волатильность обеспечена
По мнению портфельного управляющего УК "Альфа-капитал" Руслана Буслова, "пока ожидания российских участников на возвращение западных инвесторов в конце года не подтверждаются. Более того, вряд ли им суждено сбыться в ближайшие два-три месяца. Основным сдерживающим фактором является фактически гарантированный подъем учетной ставки в США. При этом товарные рынки сохранят высокую волатильность, что, как следствие, повысит рискованность инвестиций. Все позитивные внутренние факторы уже в цене, а мировая конъюнктура далека от стабильности. Это может привести к заметному снижению уровня цен на рынке акций. Лишь к весне, возможно, сложатся условия, при которых иностранные инвесторы начнут возвращаться. И индекс вновь поднимется до текущих уровней".
Другого сценария придерживаются аналитики Объединенной финансовой группы (ОФГ). По их оценке, начало 2006 года может ознаменоваться стремительным ростом котировок и достижением индекса РТС отметки 1500 пунктов. Этому будет способствовать рост ликвидности на российском рынке, вызванный укреплением курса евро на мировом рынке. Кроме того, ожидается пересмотр в большую сторону прогноза цен на нефть. Это, безусловно, ведет и к пересмотру стоимости российских активов. Вместе с тем в середине года возможна чувствительная коррекция. В первую очередь риск будет определяться ожиданием замедления экономики США, что негативно отразится на конъюнктуре мировых рынков. Но даже в отсутствие внешних потрясений некоторое охлаждение российского рынка может быть связано и с внутренними факторами. В частности, большим числом размещений российских эмитентов. По оценке аналитиков ОФГ, этот объем может составить около 16% текущей рыночной капитализации акций в свободном обращении, включенных в индекс MSCI Russia. В результате по итогам года можно ожидать роста индекса до уровня 1350 пунктов.
Как бы то ни было, это означает сохранение высокой волатильности российского рынка акций уже на существенно более высоких уровнях, чем в уходящем году. И в целом положительный настрой на предстоящий год.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ, ЮЛИЯ ЧАЙКИНА, ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН